Artikelen

Je kunt een paard wel naar het water leiden, maar je kunt het niet dwingen te drinken. Die uitspraak lijkt bij uitstek actueel in de huidige financieel-economische situatie, waarin beleidsmakers graag de economie een impuls zouden geven. Het paard staat hier voor marktdeelnemers, denk aan beleggers, bedrijven, banken en consumenten. Water drinken, dat is in dit geval weer vertrouwen krijgen in de markt waardoor er weer handel plaatsvindt en er investeringen en beleggingen plaatsvinden.

Maar helaas: een paard dat het water niet vertrouwt, sterker nog, dat serieus rekening houdt met de mogelijkheid dat het giftig is, drinkt niet. En in de economie is het zelfs nog een stukje ernstiger: wie het wel vertrouwt, maar weet, of bang is, dat anderen dat niet doen, blijft afwachten. Het is nu eenmaal niet mogelijk om als enkeling de beurs omhoog te krikken. En al zou dat wel kunnen, en zou je het willen en durven, er is geen bank die je daar nu het krediet voor geeft.

Beleidsmakers hebben traditioneel een aantal instrumenten om de economie te stimuleren in tijden als deze. De meest directe is dat de overheid zelf bestedingen doet. Consumptieve bestedingen, potloden voor ambtenaren bij wijze van spreken, of investeringen, bijvoorbeeld in infrastructurele projecten. Er is inmiddels echter nagenoeg consensus dat de vertraging tussen het nemen van zo’n besluit en de daadwerkelijke uitvoering vaak zo groot is, dat het effect pas optreedt als het te laat is.

Dan zijn er de indirecte methoden. Allereerst belastingverlaging of het verstrekken van subsidies aan jan en alleman. Als mensen daardoor meer te besteden hebben, doen ze dat hopelijk ook; als bedrijven minder belasting hoeven af te dragen idem. Maar hier geldt het paard-en-water verhaal. De overheid kan wel hopen dat de maatregel effect heeft, maar het hangt af van consumenten en bedrijven: die moeten daadwerkelijk gaan drinken.

Datzelfde geldt voor het monetaire beleid, ook al een indirecte vorm van stimuleringspolitiek. Centrale banken kunnen proberen de economie te stimuleren via maatregelen die de beschikbaarheid van krediet moeten vergroten en de prijs ervan - de rente – moeten verlagen. Dat wordt volop geprobeerd, zie de recente maatregel van de Bank of England. Als lenen gemakkelijker en goedkoper wordt, kan dat leiden tot meer bedrijvigheid. Projecten die eerst onrendabel waren omdat de verwachte winst niet opwoog tegen de kosten van lenen zijn bij een lage rente misschien wel aantrekkelijk. Goedkoper consumptief krediet kan ertoe leiden dat de consument meer leent van de bank en uitgaven doet. Kan, want ook hier speelt de paard-analogie. Ten eerste moeten banken meewerken. Ten tweede moeten bedrijven geloven dat er in de toekomst afzet zal zijn van hun producten. Doen ze dat niet, dan kan krediet nog zo goedkoop zijn, bedrijven nemen het niet op en doen geen investeringen. Als consumenten bang zijn ontslagen te worden, zijn ze huiverig om op de pof te kopen.

Kortom, je kunt wel proberen om zo de economie te stimuleren, maar het werkt lang niet altijd. En al helemaal niet in situaties waarin het vertrouwen weg is: dan leidt een renteverlaging eerder tot grotere paniek – is het zo erg met de economie gesteld? – dan tot een herstel van vertrouwen. En op een zeker moment nadert de rente het nulpunt, of komt daar zelfs onder, en is de centrale bank met dit beleidsinstrument uitgepraat.

En dan is er natuurlijk het gebruik van de tamboerijn: moed inspreken bij bedrijven, beleggers en consumenten. Maar dat is onder de huidige omstandigheden niet effectief. Als het slecht gaat staan mensen niet open voor goed nieuws en pep talk. Bovendien is het niet zonder risico. De belegger die indertijd gehoor gaf aan de oproep van minister Van der Hoeven, hoe zou die zich nu voelen?

Gelukkig is er een alternatief. De overheid, in casu het ministerie van Financiën, kan zelf de aandelenmarkt opgaan? Als we “met zijn allen” denken dat de markt ondergewaardeerd is – premier Balkenende zegt dat het allemaal psychologie is -, maar we “geen van allen” kunnen of durven daar in ons eentje iets aan te doen, dan is het toch mooi als iemand dat namens ons allemaal doet?

De voordelen zijn evident. Direct aandelen kopen heeft snel effect, anders dan het doen van overheidsinvesteringen in infrastructuur. Er is geen afhankelijkheid van de bereidheid en het vertrouwen van marktpartijen. Het is geen weggegooid geld, want als de overheid kennelijk van mening is dat de economie slecht draait door een gebrek aan vertrouwen, en dat aandelen te goedkoop zijn, dan zijn de beleggingen een koopje en zullen ze op termijn een mooi rendement voor de staatskas opleveren. Dat geldt zowel direct als indirect. De overheid heeft in de toekomst koerswinst, en als de economie hierdoor wordt aangezwengeld komt er meer belastinggeld binnen, en hoeven er minder werkloosheidsuitkeringen betaald te worden. Kortom, langs twee kanalen kassa voor de staatskas.

Zitten er ook nadelen aan dit beleid? De overheid als belegger in particuliere bedrijven, dat klinkt als een paardenmiddel, en voor sommigen misschien zelfs als een wezenlijke inbreuk op ons systeem. De overheid krijgt invloed, moet of mag stemrecht op de aandeelhoudersvergadering benutten, bedrijven kunnen failliet gaan waardoor de aandelen waardeloos worden, het kan worden gezien als staatssteun, enzovoort. Kortom, een beleid als dit kan rekenen op zowel ideologisch als praktische tegenwerpingen – al kun je je afvragen wat die eerste waard zijn in een tijd dat buitenlandse staatsfondsen in “onze’ aandelen kunnen gaan, en De Nederlandsche Bank de garantie aan spaarders renteloos voorschiet aan het bankwezen. Hoe dat ook zij, gelukkig is er een alternatief waar die principiële bezwaren niet op van toepassing zijn. De overheid kan in plaats van de aandelen zelf, futures op die aandelen kopen (zie kader). Het liefst op een index natuurlijk, zoals de AEX, want dan hoeft er niet actief voor het ene of het andere bedrijf gekozen te worden. Een index future is een contract waarbij je nu afspreekt dat je in de toekomst (datum naar keuze) de index koopt tegen een nu afgesproken prijs. De overheid is met een ‘index future’ contract op zak dus geen aandeelhouder. Niks wezenlijk ander systeem, niks staatsinmenging in het reilen en zeilen van bedrijven. Het idee om als overheid macro beleid te voeren via de stock market index is in de jaren tachtig geopperd door Stanley Fischer en Robert C. Merton (1984).  Het is een logische volgende stap om in plaats daarvan index futures als instrument te gebruiken, maar dat is pas later ontstaan, want die futures werden pas rond die tijd geintroduceerd. Dit type beleid is dus al aangedragen ver voordat de crisis de kop op stak, en kwam onlangs weer als mooi beleidsalternatief ter sprake tijdens een debat tussen Nobelprijswinnaars Samuelson, Solow en Merton, maar wordt niet benut.

Moraal van het verhaal: als de overheid denkt dat de beurs ondergewaardeerd is, en als de overheid van mening is dat het goed zou zijn als we sneller uit het dal komen, dan doet zij er verstandig aan het beleidsrepertoire uit te breiden. Kortom, kabinet: “put your money where your mouth is.”


Appendix: Futures en termijncontracten in een notedop
Een future is een gestandaardiseerde variant van een “forward contract”, in het Nederlands termijncontract. Als twee partijen een forward contract sluiten, spreken ze onderling af dat de een de ander op een nu vastgelegde toekomstige datum een nu vastgelegde hoeveelheid tegen een nu vastgestelde prijs zal leveren, waarbij de betaling pas plaatsvindt bij levering. Wie nu een hotel boekt via Internet voor augustus tegen een tarief dat nu is vastgesteld maar dat pas van de creditcard wordt ingehouden in augustus, die sluit in feite een termijncontract met het hotel. Beide partijen weten waar ze aan toe zijn, maar er is nog geen betaling gedaan, en er is nog niet in de hotelkamer geslapen.

Bedrijven onderling kunnen ook termijncontracten sluiten. Een bakker die weet dat hij volgend jaar meel nodig heeft, en zekerheid wil over de prijs, kan nu alvast een termijncontract sluiten met een boer die de meel tegen die tijd levert. Dat kan ook voor de boer voordelig zijn: die weet dat hij op die en die dag zo en zoveel geld zal ontvangen. Wie weet krijgt hij met het termijncontract in de hand ook nog wel een bedrijfskrediet van de bank.

Termijncontracten zijn derivaten. Ze kunnen worden gebruikt als verzekering zoals hierboven uitgelegd, maar ook voor speculatieve doeleinden. Iemand die helemaal geen bakker is en geen meel nodig heeft, maar denkt dat er een meeltekort zal komen en dat niemand daar nu erg in heeft, die kan op termijn meel kopen tegen een nu vastgestelde prijs. Tegen de tijd dat hij het meel geleverd krijgt, is de prijs gestegen en kan hij het met winst doorverkopen. Daarbij hoeft hij het meel helemaal niet zelf in handen te krijgen: zijn termijncontract is nu goud waard.

Een future is zoals gezegd een gestandaardiseerd termijncontract, een contract dat op de beurs wordt verhandeld. De boer en de bakker hoeven elkaar niet te kennen: ze kunnen allebei op de beurs terecht. De future hoeft niet een contract in goederen te zijn. Er kunnen en worden futures verhandeld in valuta, in individuele aandelen, maar ook in een mandje aandelen. De index is een mandje aandelen, en een indexfuture is dus een gestandaardiseerd termijncontract waarbij een mandje aandelen in casu de index, in de toekomst van eigenaar verwisselt. Het is vaak niet eens zo dat de koper van de future zelf ooit de aandelen in handen krijgt: hij kan de future, die is immers gestandaardiseerd, doorverkopen zonder de aandelen zelf in bezit gehad te hebben (zie verder Bodie et al., 2009).

Referenties:

Bodie, Z.,  R. C. Merton en D.L. Cleeton, 2009, Financial Economics, 2nd edition, Pearson Prentice Hall.

Fischer, S. en  R.C. Merton, 1984, "Macroeconomics and Finance: The Role of the Stock Market." In Essays on Macroeconomic Implications of Financial and Labor Markets and Political Processes. Vol. 21, edited by K. Brunner and A. H. Meltzer. Amsterdam: North-Holland Publishing Company.


Deze bijdrage is op 16 januari 2009 in verkorte vorm verschenen in NRC Handelsblad.

Citeer dit artikel als:
Henriëtte Prast, 2009, "Hoe Wouter Bos Nederland uit de vertrouwenscrisis kan leiden", Me Judice, jaargang 2, 16 januari 2009.

Dit artikel kan worden overgenomen met bronvermelding. Toezending van bewijsexemplaren wordt op prijs gesteld. © Me Judice