Artikelen

Door de kredietcrisis is het populair geworden te stellen dat economen blind zijn voor irrationeel gedrag van mensen. Dat doet geen recht aan het vak, stelt Jan Bouwens. Bovendien hoeft irrationeel gedrag van personen niet te betekenen dat bedrijven zich ook irrationeel gedragen. De tucht van de markt voorkomt dat – zolang de overheid de corrigerende werking van de markt niet verstoort.

Open oog voor irrationeel gedrag
Harry van Dalen en Kees Koedijk (2009) menen dat de economen teveel studeerkamerwijsheid aan de dag leggen, omdat de heersende klasse hun mathematische modellen niet toetsen aan de praktijk. Deze opvatting lijkt te negeren dat sinds het midden van de jaren tachtig een tweede stroom economen in kracht is toegenomen: behavioral economics.

Analytisch werk in deze stroming laat zien dat de agenten uit de economische modellen minder rationeel handelen dan het standaard economisch model veronderstelt. Zo weten we dat juristen afhankelijk van de vraag of ze als pleiter of aanklager optreden op basis van feiten tegengestelde conclusies trekken. Nu is dat niet opzienbarend, totdat blijkt dat feiten worden verdraaid. Van accountants weten we dat zij agressief verslaggevingbeleid van hun opdrachtgever accepteren, terwijl de accountant de jaarrekening op basis van de feiten zou moeten afkeuren. We weten ook dat mensen te weinig sparen voor hun pensioen als zij zelf een pensioenarrangement mogen kiezen, terwijl zij weer geneigd zijn meer voor hun pensioen te sparen als zij zich erop mogen vastleggen in de toekomst een deel van hun inkomensstijging te besteden aan pensioen.

Accountant weinig objectief in zijn oordeel
Experimenten laten zien dat professionals niet immuun zijn voor gekleurde meningen. Een experiment met 139 accountants (allen werkzaam bij de Big 4) gaf het volgende beeld. Een groep accountants moest individueel een oplossing formuleren voor vraagstukken die professionele beoordelingen vergden: herstructurering van schulden, matching van omzet, al of niet activeren van uitgaven en de behandeling van ontwikkelingskosten in de jaarrekening. De accountants namen of de rol aan van de ondernemingsaccountant of waren ingehuurd door een investeerder die een oordeel wilde van een onafhankelijk accountant. Daarnaast bestond variatie in situaties waarin de accountant werd gevraagd het verslaggevingoordeel van het bedrijf te evalueren en vervolgens zelf de verslaggevingregels toe te passen op de situatie en vice versa. Het blijkt dat accountants aangesteld door het bedrijf dat ze controleerden veel vaker het oordeel van het bedrijf volgden. Daarbij maakt het geen verschil of de accountant alvorens de ondernemingskeuze te zien eerst zelf tot een oordeel kwam.

In een tweede experiment laten Moore et al. (2005) zien dat mensen sterk vertekende rapportages presenteren afhankelijk van de vraag of zij de rapportage uitbrengen over iemand die ze nooit ontmoetten, wel ontmoetten of met wie ze een persoonlijk relatie hebben. In het onderzoek ontvangen alle deelnemers een vast bedrag van $ 9. Toch waren hun rapporten vertekend.

Ook analisten, advocaten en artsen kennen hun irrationaliteiten
Wellicht dat u niet overtuigd bent van de validiteit van experimenten: er bestaat een stroom aan empirisch bewijs voor beleggingsanalisten, advocaten en zelfs voor artsen. Zo gaan advocaten die feiten voorgelegd krijgen anders om met feiten afhankelijk van de vraag of ze aan de beklaagde gekoppeld zijn of juiste aan de tegenpartij. Zij zetten deze praktijk zelfs door wanneer zij ervoor worden betaald zo dicht mogelijk bij de vermoedelijke uitspraak van de rechter te blijven bij het uitspreken van hun verwachting. Het gaat er niet eens om aan te nemen of men deze vertekening bewust aanbrengt – de stukken wijzen daar niet op – maar het is een feit dat ze bestaat. Als we financiële expertise binnen de besluitvorming toestaan, neemt de kans op ongunstige besluitvorming toe om twee redenen.

In de eerste plaats weten we uit onderzoek dat managers vaak optimistischer zijn over te verwachten resultaten dan de onderliggende economische realiteit rechtvaardigt. In de tweede plaats weten we dat zij meer dan andere managers overtuigd zijn van hun eigen financiële kennis. Dicht bij huis tonen Malmendier et al. (2008) aan dat bij de aanstelling van financiële experts in de directie de externe financiering oploopt en de investment-cashflowgevoeligheid afneemt. Deze effecten gaan ten koste van de waarde van het bedrijf!

Tucht van de markt houdt irrationaliteit binnen de perken
Inderdaad, de mens is niet volledig rationeel. De vraag is dan hoe de irrationele mens invloed heeft op de onderneming. Het is zinvol daarbij onderscheid te maken tussen de onderneming in relatie tot zijn concurrent en de onderneming in relatie tot toezichthouders en wet- en regelgeving.

Laten we starten met de relatie tot de concurrent. Als een bedrijf veel concurrenten heeft, dan wint altijd het bedrijf dat zijn zaken het best voor elkaar heeft. Immers een bedrijf dat een te hoge prijs voert, zal van de markt worden gedrukt net zo goed als dat een bedrijf dat investeringen slecht benut moeilijker financiering zal vinden voor nieuwe projecten. Bedrijven met een achterblijvend assortiment zullen evengoed hun marktpositie verliezen ten opzichte van hen die hier beter in zijn. Het is niet nodig te veronderstellen dat bedrijven altijd de juiste beslissingen nemen. Er kunnen managers zijn die te scherpe prijzen stellen (ten koste van de winst) of concurrenten die te hoge prijzen stellen (ten koste van de winst). Gemiddeld zullen beide bedrijven dan toch naar ‘de evenwichtsprijs’ moeten werken willen zij overleven. Dit mag overigens een evenwichtsprijs zijn van een product dat de klant eigenlijk niet of juist in grotere hoeveelheden zou moeten kopen als deze rationeel was. Zo zou een klant wellicht beter af zijn zich beter of juist niet te verzekeren tegen diefstal. Bedrijven die  zo’n product aanbieden, kunnen deze praktijk voortzetten zolang er vraag bestaat naar deze overbodige of juist zeer nuttige producten. Onderlinge concurrentie zorgt ervoor dat het (on)nuttige product efficiënt wordt aangeboden. Zelfs in het geval van het gedrag van financiële experts zoals Malmendier et al. (2008) dat laten zien, hoeven we ons geen zorgen te maken: de markt zal de bedrijven afstraffen als zij teveel financiële experts aanstellen.

Overheid doorbreekt gezonde marktwerking
Een andere vraag die we hier moeten stellen, is of concurrentie goed werd georganiseerd. We hebben er wereldwijd voor gekozen om de geldhoeveelheid en de vrijheid van handelen van financiële instellingen aan banden te leggen. Het idee is dat inflatie kan worden beïnvloed door de geldhoeveelheid te reguleren en we willen niet dat een bank failliet gaat. Om dat laatste kracht bij te zetten garanderen overheid en centrale banken wereldwijd deposito’s en zelfs het bestaan van de bank als zodanig. Omdat de burgers weten dat ze bij (bijna) elke bank veilig zitten, maken zij geen onderscheid tussen goede en slechte banken.

Erger is dat ook bankmanagers geen enkele rem kennen als het om risico gaat. Gegeven dat zij weten dat uiteindelijk elk risico is afgedekt door de overheid worden zij uitgenodigd risico te nemen. Immers de overheid garandeert deposito’s expliciet. Dan garandeert de overheid ook alle verplichtingen die de bank daarnaast aangaat. Dat wil zeggen als de bank ondanks de depositogaranties alsnog failliet mocht dreigen te gaan, dan garandeert de overheid dat de bank niet failliet gaat. Als de bank leningen afsluit en de overheid garandeert terugbetaling van de lening dan heeft de bank eigenlijk een risicovrije lening (Gray, Merton en Bodie, 2008). Tijdens zijn Van Lanschotlezing van 11 juni 2009  sprak Robert Merton daarom van double-curvature. Nu risico’s dus dubbel verzekerd zijn tegen faillissement mogen banken onbeperkt risico’s nemen zonder dat ze ooit in de problemen komen. Als we deze bedrijven in concurrentie brengen dan is het niet moeilijk om in te zien dat de banken zo ongeveer elk risico kunnen nemen, omdat ze het risico rechtstreeks doorgeven aan de overheid. Om dan te overleven gaan ze dus concurreren in gebieden waar de overheid de banken precies niet wilde hebben. Zonder de overheidsgaranties waren de banken daar nooit gekomen omdat de risico’s die zij werkelijk zouden nemen geprijsd zouden zijn.

Iedereen gered, behalve Lehman
Nu is er wel een grens gesteld door de overheid. Deze wordt bepaald door de hoeveelheid eigen vermogen die de bank moet aanhouden. Dat is mooi, maar banken werden zo groot en belangrijk dat zij ook macht konden gaan uitoefenen over de toezichthouders. Onder die omstandigheden werden toezichthouders gedwongen de banken de hand boven het hoofd te houden, terwijl banken de facto ongebreidelde risico’s’ mochten nemen. Zo verkochten banken leningen om hun vermogenspositie op te poetsen en daarmee opnieuw hun leencapaciteit te vergroten. Al het geld dat de bank uitleende was risicoloos. Dat was niet alleen ex ante het geval. Ex post zijn alle banken behalve Lehman gered!

Samengevat. Mensen zijn niet rationeel, bedrijven zijn dat wel. Zo gauw als de markt wordt verstoord door de overheid slaat de irrationaliteit door in onze bedrijven. Overheidsingrijpen is niet goed of slecht, maar het compliceert het zakendoen enorm!

Referenties:
Ariely, D., 2008, Predictably Irrational, Harper Collins Publishers, New York.

Dalen, H. van, en K. Koedijk, 2009, "De leunstoeleconoom gaat aan verbeelding ten onder", Me Judice, 13 juni 2009.

Gray, D.F., R.C. Merton, Z. Bodie, 2008, New Framework for Measuring and Managing Macrofinancial Risk and Financial Stability, HBS working paper 09-015.

Malmendier, U., A.B. Güner en G. Tate, 2008, Financial Expertise of Directors, Journal of Financial Economics, vol. 88 (2), pp. 323-354.

Malmendier, U. en D. Shanthikumar, 2007, Do Security Analysts Speak in Two Tongues? NBER Working Paper No. 13124. Cambridge MA.

Moore, D., G. Loewenstein, L. Tanlu en M. Bazerman, 2005, Auditor Independence, Conflict of Interest and the unconscious intrusion of Bias, working paper Harvard University.

Te citeren als:
Jan Bouwens, 2009, "Tucht van de markt houdt irrationeel gedrag binnen de perken", Me Judice, jaargang 2, 19 juni 2009.

Dit artikel kan worden overgenomen met bronvermelding. Toezending van bewijsexemplaren wordt op prijs gesteld. © Me Judice