De Europese Centrale Bank: een te volle reddingsboot

De Europese Centrale Bank: een te volle reddingsboot image
Afbeelding ‘Exit sign’ van Marcel "MadJo" de Jong (CC BY 2.0)
2 mei 2012 | | 1981 keer bekeken
Door opeenvolgende interventies bij recente noodsituaties heeft de Europese Centrale Bank (ECB) een meer dan vier keer zo groot balanstotaal als bij haar oprichting. Dit weerspiegelt de bredere rol die de ECB is gaan spelen, waaronder die van financier van overheidsschuld en verschaffer van kapitaalsteun aan zwakke banken. De grenzen van het interventievermogen van de ECB zijn nu in zicht. Het is hoog tijd na te denken hoe de balans van de ECB weer te verkorten, stellen Sylvester Eijffinger en Dick van Wensveen.

Leenfaciliteit

December vorig jaar besloot de Europese Centrale Bank (ECB) tot een maatregel die daarvoor nog niet in het brein van wie dan ook was opgekomen. Zij stelde leenfaciliteiten van €1000 mrd ter beschikking van de Europese banken, voor trekkingen voor een periode van maar liefst drie jaar.

Het bedrag was al duizelingwekkend, vooral omdat daarvoor ook al met toenemende frequentie, steeds hogere leenfaciliteiten waren opengesteld. Maar de looptijd van de leningen was nog veel verrassender. Die looptijd stuitte direct op kritiek van Nout Wellink, die toen net was teruggetreden als president van de Nederlandsche Bank en lid van het ECB-bestuur. Hij vond dat de ECB met een looptijd van drie jaar haar mandaat van liquiditeitsverschaffer te buiten ging en zich begaf op het terrein van vermogensverschaffing van banken. Eerder al hadden de liquiditeitshulp aan banken in zwakke eurolanden en de steunaankopen van overheidsobligaties van die landen veel wenkbrauwen doen fronsen. In februari werden die geschat op meer dan €700 mrd, een stijging van ruim 50% in zes maanden tijd. Met die obligatieaankopen scheert de ECB langs het randje van haar bevoegdheden. De centrale bank mag immers niet rechtstreeks aan regeringen lenen, maar doet dat langs deze omweg wel.

Op lange termijn bezien is de ECB bezig met een liquiditeitsinjectie in het financiële systeem die haar weerga niet kent. Dat blijkt wel uit de groei van de totale geldhoeveelheid (M3) in de eurozone. Die is in vijftien jaar tijd verdubbeld, terwijl de groei van het bruto binnenlands product (bbp) slechts ongeveer de helft daarvan bedroeg.

De verleiding is groot om een verband te zien tussen het ontstaan van de financiële crisis en deze aanzwellende vloedgolf van geld, waarmee vanaf 2000 een spectaculair stijgende schuldenberg is gefinancierd in de eurozone, vooral in Spanje, Frankrijk en Italië.

Balanstotaal ECB sterk toegenomen

Het effect van deze sterke geldgroei op de balans van de ECB is navenant. De ECB startte in 1999 met een balanstotaal van bijna €700 mrd. Dat balanstotaal steeg eerst geleidelijk en na 2007 in rap tempo steeg tot iets onder de €2.000 mrd halverwege 2010. Dit voorjaar liep het balanstotaal met één sprong op €3000 mrd door de genoemde massieve interventies.

Hiermee is een bedrag bereikt dat ruim een derde hoger ligt dan het balanstotaal van het Federal Reserve System, dat al geruime tijd door analisten, bankiers en economen kritisch wordt bekeken wegens haar ruime interventiebeleid.

Het moge duidelijk zijn dat de liquiditeitsinjecties van de laatste jaren, vooral de laatste van €1000 miljard, niets meer van doen hebben met het stimuleren van de kredietverlening en reële economie, ook al blijft President Mario Draghi daar tegenover de media de nadruk op leggen. De ECB bank lending survey wijst uit dat de kredietverlening van banken aan kleine en middelgrote bedrijven in de afgelopen twee jaar niet is gestegen. Zij heeft eerder de neiging om te dalen onder invloed van de crisis en de verhoogde solvabiliteitseisen voor banken.

De banken blijken hun bezit aan overheidsobligaties weer enigermate uitgebreid te hebben nadat dit bezit sinds het begin van de eurocrisis duidelijk gekrompen was. Vooral banken in Italië en Spanje hebben beide recente liquiditeitsinjecties (LTRO’s) aangegrepen om dit te doen, waardoor de ECB wederom langs een omweg haar financiering van overheden heeft uitgebreid.

Kapitaalsteun

Deze leningen zijn vooral opgenomen door banken in de perifere eurolanden en voorlopig teruggedeponeerd bij de ECB, direct opvraagbaar met een verlies van 75 basispunten. Daarmede heeft de centrale bank in een zeer drastische poging om de markten tot rust te brengen in feite kapitaalssteun verleend aan mogelijk zwakke banken, die in de interbancaire markt niet meer terecht kunnen.

Ze treedt ook hier buiten haar oorspronkelijke mandaat, want kapitaalsteun aan zwakke banken is niet haar taak, maar die van de nationale regeringen. Zo nodig met steun van het tijdelijke noodfonds (EFSF) en vanaf juli ook het permanente noodfonds (ESM).

Het beleid van de ECB overziende moet geconstateerd worden dat zij ver verwijderd is geraakt van haar oorspronkelijke opdracht. Die is om het bancaire systeem van back-up liquiditeit te voorzien en daarbij prijsstabiliteit te verschaffen. Ze gaat echter als brandweerman helemaal op in de bewaking van het financiële systeem.

Ze is hierin gezogen door de aanhoudende onrust op de financiële markten en de onmacht van de Europese regeringen om tijdig in te grijpen, onder meer door een ophoging van het Europees noodfonds naar een omvang die de markten overtuigt. Daarbij moet gedacht worden aan minstens €1000 miljard.

Inflatiegevaar

De situatie waarin de ECB nu terecht is gekomen draagt op termijn grote gevaren in zich. De overmatige liquiditeitscreatie levert potentieel een enorm inflatiegevaar op. De overliquiditeit kan geneutraliseerd worden door het door de banken bij de ECB gedeponeerde geld te binden via verhoging van rente op de depositofaciliteit en zo nodig ook via verhoging van verplichte kasreserves van de banken.

Deze exit strategie moet wel tijdig door de ECB ingezet worden in landen waar inflatie de kop dreigt op te steken, zoals Duitsland. Een per land gedifferentieerd kasreservebeleid kan overwogen worden om een algemene renteverhoging in de eurozone nog even uit te stellen. Want daarop zitten de zwakke eurolanden natuurlijk allerminst te wachten.

Het grootste gevaar schuilt echter in de kwaliteit van de activa op de balansen van de ECB en de nationale centrale banken. Door de versoepelde eisen die zij aan het onderpand voor leningen stellen, inclusief verlaging van de korting (‘haircut’), en de opkoop van honderden miljarden overheidspapier van zuidelijke eurolanden, loopt de ECB inmiddels een niet te veronachtzamen debiteurenrisico. Zij heeft al moeten afschrijven op Grieks overheidspapier.

Daar komen nog de omvangrijke Target 2 saldi binnen het eurosysteem bij. Deze vormen een afspiegeling van de betalingsbalansverhoudingen binnen de eurozone en geven aanzienlijke vorderingen van de noordelijke op de zuidelijke eurolanden aan. Het verhoogde vermogen van de ECB zal niet bestand zijn tegen grote verliezen. Dit betekent dat in een noodsituatie de regeringen als aandeelhouders zullen moeten bijspringen. Er is weinig fantasie voor nodig om te voorspellen dat zo’n ontwikkeling tot grote spanningen tussen de eurolanden zal leiden, en zeker ook binnen Duitsland en Nederland.

Exitstrategie

De balans van de ECB dreigt een steeds hogere toren van Babel te worden en zal mogelijk, met een even grote spraakverwarring, hetzelfde lot ondergaan als er niet tijdig een scenario voor een exitstrategie door de ECB wordt opgesteld om haar balans en die van de nationale centrale banken te verkorten.

Allereerst zal met de Europese regeringsleiders een overeenkomst moeten worden gesloten hoe en wanneer het Europese noodfonds de overheidsobligaties die op de ECB-balans staan (gedeeltelijk) gaat overnemen. De politici zijn opmerkelijk stil op dit punt. Ten tweede moet worden voorbereid hoe de overmaat aan liquiditeit wordt geneutraliseerd zodra de Europese economie weer aantrekt, bijvoorbeeld met kasreserves.

Tenslotte zullen de Target 2 saldi geleidelijk moeten worden teruggebracht door structurele hervormingen en (verdere) bezuinigingen in de zuidelijke eurolanden. Helaas is het politieke besef nog niet doorgedrongen dat er grenzen zijn aan het interventievermogen van de ECB. Zuidelijke landen, zoals Spanje en Italië, weigeren een beroep te doen op het noodfonds en rekenen op de ECB in geval van nood.

De centrale bank kan in geval van nood niet anders dan interveniëren en raakt zo steeds dieper geïnvolveerd in een taak die haar uit haar voegen trekt. Het is hoog tijd dat het politieke tij keert en de verantwoordelijke Europese politici zich realiseren dat de ECB op dit moment de meest succesvolle Europese instelling is en dat haar onafhankelijkheid dus niet verder in de waagschaal gesteld mag worden.

Dit artikel is eerder gepubliceerd in Het Financieele Dagblad van 28 april 2012.

Te citeren als

Sylvester Eijffinger, Dick van Wensveen, “De Europese Centrale Bank: een te volle reddingsboot”, Me Judice, 2 mei 2012.

Copyright

De titel en eerste zinnen van dit artikel mogen zonder toestemming worden overgenomen met de bronvermelding Me Judice en, indien online, een link naar het artikel. Volledige overname is slechts beperkt toegestaan. Voor meer informatie, zie onze copyright richtlijnen.