De heksenjacht op topbeloningen is geopend

De heksenjacht op topbeloningen is geopend image
10 dec 2008 | | 3894 keer bekeken
Onze geschiedenis is geplaveid met ten onrechte veronderstelde verbanden. De laatste zondebok heet ‘prestatiebeloning’, die de schuld krijgt van de huidige crisis. Maar bewijs hiervoor bestaat er niet. Sterker nog, het is volkomen onlogisch aan te nemen dat ondernemingen beloningssystemen zouden kiezen die leiden tot waardevernietiging. Immers bedrijven die deze praktijk aanhangen leggen het af tegen bedrijven met goede beloningssystemen. Uit onderzoek blijkt dan ook dat bedrijven beloningssystemen verstandig kiezen. De huidige beloningsdiscussie is slechts ingegeven door de wil om het onverklaarde een plaats te geven. Beloningssystemen en kredietcrisis hebben niets met elkaar van doen.

De behoefte aan verklaring

Mensen hebben een hekel aan het onverklaarde. Om die reden zoeken we naar verklaringen voor onbegrepen verschijnselen. Die eigenschap levert uitvindingen op. Zo vonden we dat wind een molen kan voortstuwen en dat we met kokend water enorme krachten kunnen oproepen.

De wil tot verklaren kent ook zijn schaduwzijde. Ons waarnemingsvermogen laat ons nogal eens in de steek. In een experiment toonde psycholoog Julian Feldman (1962) aan dat mensen niet bestaande patronen ontdekken ter verklaring van hun waarneming. Hij liet daartoe 200 nullen en enen voorbij komen aan de deelnemers. Zij kregen per getallenreeks de opdracht om te voorspellen of het volgende getal een nul of een één zou zijn. Zij gaven aan patronen te hebben waargenomen op basis waarvan zij voorspellingen maakten. De getallen in het experiment trokken echter in een volkomen willekeurige volgorde aan de deelnemers voorbij. Er was dus geen patroon.

Zoeken naar patronen kan ook gevaarlijke vormen aannemen, namelijk die van de zondebok. Tijdens de renaissance werden heksen verbrand, omdat men indertijd slechte gebeurtenissen aan de duivel toedichtte. We dachten toen dat de duivel wereldheerschappij probeerde te verwerven via heksen. Door verbranding konden we deze poging verijdelen. Onze geschiedenis is geplaveid met ten onrechte veronderstelde verbanden. De laatste zondebok heet ‘beloning’ van managers.

Kredietcrisis en beloning

De behoefte om de kredietcrisis te verklaren is enorm. De oplossing van velen luidt dat exorbitante beloningen voor (bank)managers verboden moeten worden. De overheid doet eraan mee door van bankmanagers te eisen met onmiddellijke ingang van elke prestatieafhankelijke beloning af te zien. Onlangs leidde deze eis tot Kamervragen toen bleek dat Fortis bindingspremies had betaald aan op korte termijn onvervangbare managers die dreigden de benen te nemen. Sweder van Wijnbergen stelde op 11 oktober jl. in NRC Handelsblad het volgende.

“Speciaal in de zakenbankwereld heeft ‘management pay’ groteske proporties aangenomen. De Harvard jurist Lucian Bebchuk schreef samen met Jesse Fried onlangs in het fraaie boek Pay without performance dat het enige model dat dit kan verklaren is, een puur hebzucht model: managers graaien zoveel mogelijk, met als enige rem publiek schandaal; aangezien niemand begrijpt wat er binnen zakenbanken gebeurt, kan het daar verder uit de hand lopen.”

Echter hij ziet er geen been in de beloning op te voeren ter verklaring van de kredietcrisis.

“..corporate governance en management incentives spelen een rol, maar een relatief perifere.”

Kees Cools (lid van de commissie Frijns) legt in de Volkskrant op 24 oktober jl. wel de schuld bij beloning.

“Mensen harder laten lopen in de goede richting, is het doel van prestatiebeloning. In de praktijk zorgt al te forse prestatiebeloning er echter voor dat mensen te hard lopen in de verkeerde richting. US$ 60 miljoen cash in 8 jaar tijd en US$ 250 miljoen in aandelen voor de CEO van Lehman, inmiddels ten onder gegaan aan ongecontroleerde leverage, risico’s en bonussen, is daarvan een schrijnend voorbeeld.”

Maar hoe weten we of beloning al of niet de oorzaak is van de kredietcrisis? Om hiervoor aanwijzingen te vinden wil ik een aantal onderzoeken naar beloning en fraude de revue laten passeren.

Bedrijven kiezen passende beloningssystemen

De economen Armstrong, Jagolinzer en Larcker (2008) bespreken recente studies naar de relatie tussen eigen vermogen gerelateerde prikkels en accounting gerelateerde onregelmatigheden. De auteurs stellen vast dat ondanks de overlap tussen de studies het opvallend is dat tegenstrijdige resultaten worden gevonden.

De studie van Johnson, Ryan, and Tian (2006) laat zien dat er een sterke positieve associatie bestaat tussen vrij verhandelbare aandelen die de managers aanhouden en accounting fraude. Echter Erickson, Hanlon, and Maydew (2006) vinden geen enkele statistische relatie tussen aandeelgerelateerde prikkels en accountingfraude. De studies van Baber, Kang en Liang (2007) en van Harris and Bromiley (2006) onderzoeken beide de associatie tussen aandeelgerelateerde prikkels en herziening van jaarrekeningen (accounting restatements). Hun gegevensdata verschillen in het aantal observaties maar bestrijken exact dezelfde jaren. Hun resultaten zijn volledig tegenstrijdig. Harris and Bromiley (2006) rapporteren een positieve relatie tussen herziening van de jaarrekening en de verhouding tussen optie beloning en totale beloning terwijl Baber, Kang, and Liang (2007) deze associatie in het geheel niet terugvinden.

Deze tegenstrijdige uitkomsten laten zien dat het bijzonder moeilijk is onregelmatigheden in de accountingpraktijk aan beloning te koppelen. De meeste studies beweren samen met de deelnemers aan het maatschappelijk debat dat sterke beloningsprikkels managers een motief geven de winst te manipuleren ten einde de waarde van de door hen aangehouden aandelen te vergroten. Echter, de Raad van Commissarissen kan deze motieven doorzien en erop reageren met versterkt toezicht. Als dat het geval is vinden we geen relatie tussen aandelengerelateerde beloning en onregelmatigheden in de administratie. Bovendien verwachten we dat managers die grote pakketten aandelen (moeten) aanhouden dezelfde langetermijndoelen hebben als de aandeelhouder en de onderneming. We zouden dan juist de tegengestelde relatie vinden tussen administratieve onregelmatigheden en sterke incentives. De vraag is dan waarom deze tegenstrijdige resultaten worden gevonden? Wel, Armstrong et al. (2008) laten zien dat de gehanteerde statistische benadering van bovengenoemde onderzoeken de kans vrij groot maakt dat een resultaat wordt gevonden zonder dat hier sprake van is. Zij richtten zich daarom op de vraag of prikkels juist met een sterke toezicht en beheersstructuur verbonden zijn en of fraude afneemt als de contracten de blik op de lange termijn zetten. Wat zij vinden zal menig criticus van prestatiebeloningen verrassen. Zij vinden dat - in tegenstelling tot wat vaak voetstoots wordt aangenomen - personeelsopties geen oorzaak zijn van fraude. Op basis van een steekproef van fraudegevallen in de Verenigde Staten in de periode 2001-2005 blijkt dat personeelsopties en aandelenpakketten voor topmanagers juist bijdragen aan betere corporate governance en minder fraude. Prikkels zijn dus goed als ze worden ingezet!

En er is meer

Samen met mijn promovendus Peter Kroos deed ik onderzoek in het Verenigd Koninkrijk naar CEO-wisselingen. Specifiek keken we naar CEOs die van binnenuit de onderneming en van buitenaf worden benoemd. Onze hypothese luidt dat managers die van buiten komen het liefst op korte termijn resultaten laten zien omdat ze een record moeten zetten binnen het bedrijf. Bovendien zijn zij aantoonbaar in staat van onderneming te wisselen. Zij kunnen dus makkelijk de organisatie verlaten mocht het in hun ogen misgaan. Voor de managers die intern carrière maken gelden deze kenmerken niet en zij zijn daarom naar verwachting minder op de korte termijn gericht. We hebben gekeken naar de beloningscontracten voor intern benoemde en van extern benoemde managers. Wat blijkt? De contracten van de extern benoemde managers bevatten een hele reeks voorzieningen die ervoor zorgen dat de managers zich op de lange termijn richten. Kortetermijnbeloning vinden we vooral terug voor de manager die intern wordt benoemd.

De resultaten bevestigen onze theorie en is consistent met Armstrong, Jagolinzer en Larcker (2008).

Kortom, tegen de communis opinio in laten al deze onderzoeken zien dat bedrijven wel degelijk verstandig met beloningscontracten omgaan!

Ingrijpen op beloning is onverstandig

Het is alleen daarom al de vraag of prestatiebeloning de schuld is van de kredietcrisis. Ik heb nog geen enkel bewijsstuk langs zien komen dat zo’n relatie tussen crisis en beloning bevestigt. Ik kan even boud stellen dat de kredietcrisis is ontstaan uit het gebrek aan toezicht waardoor het mogelijk is leningen te verkopen die na verloop van tijd door de bank moeten worden teruggenomen terwijl ze worden behandeld als definitief verkocht. Oud voorzitter van de Fed – Alan Greenspan - heeft inmiddels toegegeven dat zijn toezicht heeft gefaald. Met de verbranding van de beloningsheks, stillen we onze honger naar verklaring terwijl de oorzaak van de crisis onaangeroerd blijft. De commissie-Frijns wil dat de beloning zich richt op de lange termijn. Zoals hierboven blijkt doen bedrijven dit reeds lang als zij dat nodig vinden. Het is beter dat Frijns zich richt op openbaarmaking dan op ongevraagde adviezen. Voor je het weet ontketent zijn commissie een heksenjacht op beloningssystemen die zorgvuldig werden gekozen. Openbaarmaking is goed omdat de markt dan niet hoeft in te prijzen dat het mogelijk fout zit met de beloning.

Referenties:

Armstrong, Christopher S.; Alan D. Jagolinzer; David F. Larcker, Chief Executive Officer Equity Incentives and Accounting Irregularities.

Baber, W., Kang, S., and L. Liang, 2007. “Shareholder Rights, Corporate Governance and Accounting Restatement.” Working paper, Georgetown University.

Bebchuk, Lucian and Jesse Fried (2004), Pay without performance: the unfulfilled promise of executive compensation, (Cambridge, MA, Harvard University Press).

Bouwens, J en P. Kroos, Managerial horizon and the choice for insiders versus outsiders: evidence from compensation structures of CEO successors, working paper Tilburg University.

Erickson, M., Hanlon M., and E. L. Maydew, 2006. “Is There a Link between Executive Equity Incentives and Accounting Fraud?” Journal of Accounting Research 44, 113-143.

Feldman, Julian, 1962, “Computer Simulation of Cognitive Processes”, Harold Borko (ed.), Computer Applications in the Behavioral Sciences, Prentice Hall.

Harris J. and P. Bromiley, 2007, “Incentives to Cheat: The Influence of Executive Compensation and Firm Performance on Financial Misrepresentation.” Organizational Science 18, 350-367.

Johnson, S. A., Ryan H. E., and Y. S. Tian, 2007. “Managerial Incentives and Corporate Fraud: The Sources of Incentives Matters.” Working Paper, Texas A & M University.

Dit is een uitgebreide versie van een column die woensdag 10 december in Het Financieel Dagblad verschenen is.

Te citeren als

Jan Bouwens, “De heksenjacht op topbeloningen is geopend”, Me Judice, 10 december 2008.

Copyright

De titel en eerste zinnen van dit artikel mogen zonder toestemming worden overgenomen met de bronvermelding Me Judice en, indien online, een link naar het artikel. Volledige overname is slechts beperkt toegestaan. Voor meer informatie, zie onze copyright richtlijnen.