Er is maar één oplossing voor de financieringscrisis: meer eigen vermogen

Balansen uit het lood

De wereldwijde economische crisis van 2008-2009 is het gevolg van een aaneenschakeling van financieringsfouten na de gegroeide overstap op een drastisch verhoogd risicopatroon door banken, bedrijven en consumenten. Banken hebben hun onstuimige groei voor een zeer groot deel gefinancierd met vreemd vermogen via Special Purpose Vehicles, dus buiten de balans om (‘off the balance sheet’). Doordat het vreemd vermogen aldus buiten beeld van de bankbalans bleef, kon toch worden voldaan aan de solvabiliteitseisen van het zogenaamde Bazel BIS-II. Banken vertoonden daarmee gedrag dat erop neerkwam dat de laagst toegestane solvabiliteit bepalend was voor de groei van de bank. Deze groei bleek niet houdbaar toen de activa van de SPV’s niet betrouwbaar bleken te zijn. De overheid is na redding van banken, bedrijven en consumenten nu zelf verwikkeld in het drastisch verhogen van haar schuld en begaat daarmee in wezen dezelfde fout als de reeds genoemde actoren zij het dat dit tijdelijk een onvermijdelijke stap is. De overheid heeft de financieringsproblemen van banken en daarmee indirect ook van het bedrijfsleven overgenomen door een helpende hand toe te steken met allerlei steunmaatregelen. Daarmee zijn de problemen echter niet opgelost, maar slechts verplaatst naar de ‘reddende engel’ zelf die daardoor in de problemen kan komen wegens onbeheersbare lasten. Het begrotingstekort in de komende jaren is een bron van grote zorg. Gemeenschappelijk is dat vooral door banken, bedrijven en consumenten in het verleden veel te veel vreemd vermogen (schulden) aangetrokken. Een teveel aan vreemd vermogen staat in de financieringsliteratuur (Duffhues, 2006) bekend als ‘over-leveraged’. De balansen zijn daardoor’ uit balans’ geraakt met ernstige negatieve gevolgen voor de investeringen.

Mede door versoepeling regels verslaggeving

Het vreemd vermogen werd wat de banken betreft hetzij rechtstreeks aangetrokken op de obligatiemarkten hetzij via gekunstelde ‘off balance sheet’-constructies zoals Special Purpose Vehicles (SPV’s). Tegen de onzichtbaarheid van deze laatste transacties hebben internationale accountantsorganisaties te weinig weerstand geboden. Daarmee wordt bedoeld dat hun verzet tegen het toestaan van transacties die buiten de bankbalans werden gehouden, ontoereikend is geweest. Recentelijk is er nieuw bewijs van een onterechte versoepeling van de verslaggevingsregels die gelden voor banken naar buiten gekomen. Grote afschrijvingen voor papieren verliezen op beleggingen zijn dan voor de IASB niet meer vereist. Waardering tegen marktwaarde vindt dan niet meer plaats. De versoepeling kwam onder grote politieke druk tot stand (FD 22 juni 2009). De winstcijfers van banken zullen hierdoor worden geflatteerd.

Dat bedrijven steeds meer gebruik hebben gemaakt van vreemd vermogen blijkt overduidelijk uit figuur 1. De gemiddelde vermogensstructuur van het Midden- en Kleinbedrijf respectievelijk voor het Grootbedrijf varieerde weinig tussen 1993 en 2004. Hoe anders is het beeld voor 2008. Zowel in het MKB als in het Grootbedrijf is het vreemd vermogen ruwweg 9 à 10 procentpunten gestegen in vergelijking met de jaren tot 2004. Hieruit blijkt een aanzienlijke vergroting van de zogenaamde ‘leverage’.

Figuur 1: Percentage vreemd vermogen van balanstotaal bedrijven, ultimo 1993-2008

Bron: Duffhues (2003, 2006). Het cijfer voor 2008 is gebaseerd op Groeneveld (2009) na correctie 3 procent voor voorzieningen.

Financieringscrisis

De geschetste verzwakking van de vermogensstructuur van de bedrijven heeft in combinatie met de bankencrisis geleid tot een financieringscrisis. Deze treedt op juist op een moment waarop de recessie ongekend hevig toeslaat. Omzetten en winsten dalen in 2008 al aanzienlijk. De risico’s zijn in de nabije jaren groot. Ondernemingen kunnen snel in een situatie van faillissement verzeild raken. De zwakke vermogensstructuur komt op een zeer ongelegen moment.

Zoektocht naar meer eigen vermogen

Deze financieringscrisis kan alleen worden opgelost wanneer beleggers weer bereid zijn om additioneel eigen vermogen te fourneren aan banken en bedrijven middels aandelenemissies. Claimemissies kunnen het gewenste eigen vermogen inbrengen. Hierbij is de uitgiftekoers voor de zittende aandeelhouders relatief laag zodat het succes van de emissie vrijwel altijd verzekerd is. Claimrechten kunnen worden doorverkocht aan andere beleggers als de zittende aandeelhouders zelf niet wensen in te tekenen op de emissie. Een geslaagd beroep op de (oude of nieuwe) aandeelhouders zal de solvabiliteit die bepalend is voor het financiële weerstandsvermogen, verbeteren.

Soms wordt beweerd dat aandelenemissies moeten worden vermeden, omdat deze winstverwatering tot gevolg hebben. Met winstverwatering wordt bedoeld dat de winst per aandeel daalt, omdat er bij gegeven winst meer aandelen in omloop komen door de uitgifte van nieuwe aandelen. De winst is na de emissie echter hoger in een mate die afhankelijk is van de bestemming van de emissieopbrengst. Is de bestemming bijvoorbeeld het aflossen van vreemd vermogen, dan vervallen uiteraard de bestaande rentelasten van dat vermogen waardoor de winst toeneemt. Worden anderzijds de gelden bestemd voor expansie dan is het verwachte rendement daarvan ook winstverhogend. Het argument van winstverwatering is daardoor zonder praktische betekenis, omdat het berust op een irrealistische constante winstveronderstelling. Daarnaast wordt met de kritiek op aandelenemissies over het hoofd gezien dat de emissie van aandelen de solvabiliteit verbetert. De continuïteit van de onderneming is daarmee gediend. Dit laatste aspect kan zelfs doorslaggevend zijn bij het nemen van een beslissing over de vorm van de financiering.

Consumenten moeten op hun beurt ook meer eigen vermogen vormen door additionele besparingen. Hetzelfde geldt voor de overheid die nu extra staatsleningen uitgeeft ter financiering en redding van het bedrijfsleven. Helaas wordt hiermee een enorm begrotingstekort gecreëerd. Tijdelijk is dit laatste onvermijdelijk, maar de noodzakelijke afbouw van het tekort zal over enkele jaren grote koopkrachtoffers vergen en een gevaar voor een ernstige inflatoire ontwikkeling opleveren met als gevolg hogere rente en werkloosheid. Op middellange termijn dreigt in verband hiermee een zogenaamd Japan-scenario van stagflatie voor de Nederlandse economie. Dat is een langdurige periode van inflatie zonder economische groei.

Conclusie

De methode om te komen tot de noodzakelijke verbetering van de financiële infrastructuur van bedrijven is het op grote schaal financieren met additioneel aandelenvermogen afkomstig van institutionele en particuliere beleggers. De omzetting van bestaand vreemd in eigen vermogen is ook mogelijk. In beide gevallen wordt het risicodraagvlak van banken en ondernemingen vergroot. Daardoor kunnen faillissementsrisico’s worden gemitigeerd en de weg naar economisch herstel geplaveid. In het bedrijfsleven kunnen investeringsprojecten die fundamenteel voor welvaart zorgen wegens gebrek aan financieringsmiddelen in een aantal gevallen niet worden uitgevoerd. Dat wordt wel mogelijk na herstel van de vermogensstructuur van banken, bedrijven en consumenten. Een algehele ‘de-leveraging’ is daarom het devies.

Referenties:

Duffhues, P.J.W. (2003), De financierbaarheid van het MKB - Een analyse van de financiële structuur, Onderzoeksrapport ten behoeve van de Raad voor het Zelfstandig Ondernemerschap Den Haag.

Duffhues, P.J.W. (2006), Ondernemingsfinanciering en vermogensmarkten- Waardeschepping door financierings-, dividend- en riskmanagementbeslissingen, Stenfert Kroese, Groningen.

Groeneveld, H., (2009), Probleemloze financiering van het Nederlandse MKB?, Bank- en Effectenbedrijf, mei 2009.