Europa moet zijn hoop niet op ECB als verlosser vestigen

Europa moet zijn hoop niet op ECB als verlosser vestigen image
Afbeelding ‘Kind in evenwicht’ van emmapatsie (CC BY-NC-ND 2.0)
15 nov 2014 | | 755 keer bekeken
De financiële markten verwachten alle heil van de Europese Centrale Bank (ECB) om de Europese economie uit het slop te trekken. Ten onrechte, aldus Eijffinger en Van Wensveen. Het op grote schaal opkopen van obligaties is riskant en zal hooguit op de korte termijn tot zeepbellen leiden. Europa heeft vooral een Frans-Duits akkoord nodig over een omvangrijk pakket groeibevorderende maatregelen.

Stagnatie

De steeds lagere groei en de dalende inflatie maken beleggers zenuwachtig. De Europese Commissie heeft onlangs de groeiverwachting voor de eurozone voor 2014 verlaagd van 1,2% tot 0,8%. Voor Nederland is de groeiverwachting nu 0,9%, in de komende twee jaar oplopend tot 1,4 en 1,6%. De inflatie daalt ook. In oktober bedroeg zij in de eurozone 0,4%, terwijl 2% de inflatiedoelstelling van de ECB is.

Daarmee groeit de druk op de ECB om in te grijpen en actief te interveniëren in de obligatiemarkten. Daarmee zou deflatie moeten worden voorkomen, een situatie waarin dalende prijzen consumenten ertoe brengen om hun aankopen uit te stellen en er een negatieve economische spiraal op gang komt. ECB-president Draghi heeft een opkoopprogramma voor (private en publieke) obligaties aangekondigd dat kan oplopen tot €1 miljard. Maar interventie door de ECB is allerminst doeltreffend en heeft uitgesproken negatieve bijwerkingen.

Deflatiegevaar reëel?

Het is ook nog maar de vraag hoe groot het deflatiegevaar in werkelijkheid is. De consumentenprijsindex steeg in Nederland russen 2009 en 2013 van 1,2% tot 2,5% (CBS). In oktober van dit jaar is de index gedaald tot 1,1% op jaarbasis, maar tegelijkertijd is het consumentenvertrouwen gegroeid en zijn de groeiverwachtingen positief. Dat zijn geen omstandigheden waardoor voor deflatie moet worden gevreesd. De Nederlandse consument kijkt niet aan tegen een brede reeks van dalende winkelprijzen waardoor hij zijn bestedingen zou uitstellen. Elders in Europa lijkt dit evenmin het geval. De inflatie in Duitsland was in oktober nog het dubbele van het Europees gemiddelde.

ECB kan nu niet veel uitrichten

Daarbij komt dat het geld dat de ECB door middel van opkoop van obligaties in de economie injecteert door verkopende partijen weer in de vermogenssfeer wordt belegd en daar blijft hangen. Alleen verbeterende vooruitzichten in de reële economie zullen op den duur tot hogere bestedingen leiden, maar ook dat effect is allerminst zeker. Het directe effect van ECB-ingrijpen is alleen dat de prijzen van vermogenstitels stijgen (‘asset inflation’) en zeepbellen ontstaan. Wat daar de gevolgen van kunnen zijn weten sinds de financiële crisis van 2007. Maar deze zeepbellen hebben weinig tot niets te maken met de stijging van het algemene prijspeil, ofwel de kerninflatie. Kwantitatieve verruiming (Quantitative Easing of QE) dient dus het doel om de inflatie weer rond de 2% te brengen niet.

ECB verzamelaar van risico’s

Daarbij komt dat het belasten van de ECB-balans met vermogenstitels uit de private sfeer, zoals ‘asset backed securities’, de centrale bank opzadelt met risico’s die mogelijk nog onvoldoende onderkend zijn. Interventie frustreert de koersvorming van het papier en daarmee het door de markt ingeprijsde risico. Dat risico wordt verlegd naar de ECB, waardoor uiteindelijk de aandeelhouders van de ECB, de eurolanden, voor de eventuele verliezen opdraaien.

Omdat private vermogenstitels in de Europese kapitaalmarkt onvoldoende beschikbaar zijn, zal de druk toenemen om in de markten voor overheidspapier te interveniëren. Afgezien van het juridisch aanvechtbare karakter van dit soort interventies (Verdrag van Maastricht) kan de keuze van papier van de nog zwakke eurolanden leiden tot verminderde inspanningen van deze landen om de staatsfinanciën op orde te krijgen.

Dalende rente

Er is nog een nadelige bijwerking, die tot nog toe weinig aandacht heeft gekregen. QE zal de koersen van lang vastrentend papier omhoog jagen en daarmede de lange rente in de eurolanden verder doen dalen. Het effect is dat pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen nog grotere actuariële tekorten krijgen die maar ten dele worden goedgemaakt door stijgende obligatiekoersen. De pensioengerechtigde krijgt daardoor een lagere pensioenuitkering, terwijl de individuele spaarder nauwelijks rendement maakt op zijn gewone spaarsaldo. De grote belegger is spekkoper, de gewone spaarder is de klos. Er zit daarom een, ongetwijfeld onbedoeld, maar daarmee niet onbelangrijk herverdelingsaspect aan het monetaire beleid van de ECB. Dit aspect wordt versterkt door QE.

ECB als verlosser

Het is ronduit zorgwekkend dat de financiële markten alle heil van de ECB verwachten en dat de centrale bank niet duidelijk stelt dat verder herstel van de Europese economieën niet van haar interventies verwacht mag worden omdat het monetaire instrumentarium uitgewerkt is. Het herstel van de financiële crisis kost tijd, méér tijd dan na een gewone conjuncturele crisis. Monetaire maatregelen, die onvermijdelijk een korte termijn effect hebben, zullen daarbij niet helpen.

We zullen moeten aanvaarden dat deze crisis lang duurt en vooral een natuurlijk herstel zal moeten krijgen. Hersteld consumentenvertrouwen zal moeten zorgen voor betere winstvooruitzichten die investeringen aanmoedigen. Maar dat neemt niet weg dat de overheden van de eurolanden duidelijker hun verantwoordelijkheid moeten nemen met flankerend en ondersteunend beleid dat het herstel bevordert.

Zoek heil bij overheden eurozone

De zwakkere eurolanden moeten krachtiger structurele hervormingen doorvoeren vooral met betrekking tot hun arbeidsmarkt. De sterke eurolanden die ruimte hebben onder de begrotingsnorm van 3%, moeten hun investeringen opvoeren in de sfeer van infrastructuur (wegen, energieopwekking, energietransport, ict), het hoger onderwijs en onderzoek. Duitsland heeft het goede voorbeeld gegeven met de aankondiging in de komende jaren €10 miljard extra te besteden aan infrastructuur. Maar dat is, gegeven de Duitse begrotingsruimte, veel te weinig. Ook Nederland kan iets extra’s doen.

Achter de schermen wordt gewerkt aan een Europees groeipact van €300 miljard. Dit gebeurt onder leiding van commissievoorzitter Juncker en eurogroepvoorzitter Dijsselbloem, daarbij gesteund door ECB-president Draghi. De Europese Commissie en de nationale regeringen in de eurozone zijn nu aan zet. Binnen dit sterke Europese kader moet nu een uitruil plaatsvinden tussen Frankrijk en Duitsland.

Tegenover Duitse investeringen in de infrastructuur van €50 miljard, kunnen Franse saneringen van €50 miljard staan door hervormingen van de arbeidsmarkt en de collectieve sector. De Frans-Duitse as die in het verleden altijd de motor van Europa was, maar die hapert sinds het aantreden van president Hollande, zal ook bij de vormgeving van het Europese groeipact doorslaggevend zijn.

* Dit artikel verscheen in het Financieele Dagblad van 15 november 2014,

Te citeren als

Sylvester Eijffinger, Dick van Wensveen, “Europa moet zijn hoop niet op ECB als verlosser vestigen”, Me Judice, 15 november 2014.

Copyright

De titel en eerste zinnen van dit artikel mogen zonder toestemming worden overgenomen met de bronvermelding Me Judice en, indien online, een link naar het artikel. Volledige overname is slechts beperkt toegestaan. Voor meer informatie, zie onze copyright richtlijnen.

In de media