Europese CFOs stuiten op onwillige banken

Blik van bestuurders: CFO Survey

Om meer inzicht te krijgen maken is gebruik gemaakt van de meest recente enquête onder financiële topbestuurders in de wereld. De uitkomsten geven inzicht in de stemming onder CFOs en zijn daarmee een goede graadmeter voor de economie. Een belangrijke economische maatstaf die hierbij wordt gehanteerd is de “optimisme-index” die het optimisme dan wel pessimisme onder CFOs meet.

Figuur 1: CFO Optimisme-index (% van CFOs die optimistischer zijn over de eigen economie minus % CFOs die pessimistischer zijn)

Figuur 1 laat zien dat het optimisme onder financiële directeuren wereldwijd scherp is gedaald. De lichte verbetering die in de vorige twee kwartalen werd ingezet is daarmee tenietgedaan. Zo’n 57% van de financieel directeuren in Azië zegt bijvoorbeeld minder optimistisch te zijn over de economie. In de Verenigde Staten is het aantal pessimisten verdubbeld naar ruim 30% ten opzichte van het vorig kwartaal. Ook in Europa is het sentiment verslechterd. Resultaten uit de enquête tonen dat ruim de helft van de Europese CFOs pessimistischer is geworden over de economische vooruitzichten van het eigen land over de komende twaalf maanden.

Vooral in Europa lopen veel bedrijven het risico om in een vicieuze cirkel te belanden. Met dalende omzetten en winsten zullen bedrijven steeds meer aangewezen zijn op bankleningen die hen van de nodige liquiditeit kunnen voorzien. Echter, dezelfde economische onzekerheid die bij bedrijven de boventoon voert, zorgt ervoor dat banken terughoudender zijn geworden in het verstrekken van leningen. Op het moment dat bedrijven niet meer in staat zijn om bankfinanciering rond te krijgen zullen zij genoodzaakt zijn om andere (drastische) maatregelen te nemen welke een verdere verslechtering van de economie tot gevolg hebben.

Het is duidelijk dat Europese financieel directeuren (CFOs) voor een uitdagende opgave staan. Het uitblijven van voldoende liquiditeitsverschaffing door de financiële instellingen vergt van hen creatieve oplossingen die een alternatief bieden. De vermogensstructuur wordt dan ook onder de loep genomen. Bestuurders van Europese ondernemingen geven aan dat zij binnen een jaar hun financieringsstrategie wensen aan te passen waarbij meer aandacht uitgaat voor de opbouw van het eigen vermogen en het gebruik van bankfinanciering wordt gereduceerd. Hierin ligt een duidelijke wens om hun afhankelijkheid van de bankensector terug te dringen. Maar ook met het oog op de toekomst waarin bedrijven toch in aanmerking willen (blijven) komen voor bankfinanciering is dit een verstandige route. Basel III zal de norm worden waardoor banken nog strengere eisen zullen stellen aan de (relatieve) hoogte van het eigen vermogen ten opzichte van het vreemd vermogen.

De impact van de economische crisis

In vergelijking met vijf jaar geleden, het moment dat de financiële crisis zijn intrede deed, is de gemiddelde schuldgraad (hier gemeten als de verhouding tussen schuld en eigen vermogen) van Europese bedrijven sterk toegenomen (zie tabel 1).

Tabel 1: Gemiddelde schuldgraad (totale schuld / eigen vermogen) van Europese bedrijven

Deze stijging kan op verschillende manieren tot stand zijn gekomen. Ten eerste is het mogelijk dat Europese bedrijven meer vreemd vermogen hebben aangetrokken. Een stijging van de relatieve schuldgraad zou in dit geval impliceren dat bedrijven geen obstakels ondervinden bij het afsluiten van bankleningen of de uitgifte van bedrijfsobligaties. Tabel 2 laat echter zien dat, over de periode 2007-2011, niet-financiële bedrijven in de Eurozone juist minder gebruik hebben gemaakt van bankleningen om hun activiteiten te financieren. Hoewel overige schuldinstrumenten daarentegen een lichte toename laten zien is dit niet voldoende om de afname in bankleningen te compenseren en daarmee de toegenomen schuldgraad te verklaren.

Tabel 2: Overzicht van financieringscomponenten van niet-financiele bedrijven binnen de Eurozone

Een logische verklaring voor de toegenomen schuldpositie is te vinden in de verslechtering van de eigen vermogenspositie van Europese bedrijven; in het economische klimaat van de afgelopen jaren hebben bedrijven massaal hun omzet en nettowinsten (en daarmee de mogelijkheid om winsten in te houden t.b.v. het eigen vermogen) zien afnemen wat de druk heeft doen toenemen om de kosten te kunnen (blijven) dekken. Maar liefst 42% van de ondervraagde Europese financieel directeuren geeft bijvoorbeeld aan dat zij hun kasreserves niet zullen (of kunnen) inzetten gedurende de komende twaalf maanden. Nog eens 23% weet dit nog niet met zekerheid te zeggen. De redenen hiervoor zijn uiteenlopend maar wijzen vooral op een tekort aan liquide middelen (tabel 3).

Tabel 3: Europese bedrijven terughoudend bij het inzetten van kasreserves

Meer dan een kwart van de Europese bedrijven heeft momenteel een schuldgraad die hoger is dan de industrie benchmark van de specifieke sector waarin zij opereren. Een benchmark is in feite een specifieke waarde van een bepaalde indicator (in dit geval de schuldgraad gemeten aan de hand van de verhouding tussen schuld en eigen vermogen) die als algemeen acceptabel wordt beschouwd voor een groep van gelijkwaardige bedrijven binnen dezelfde sector. Een dergelijke waarde wordt door banken, investeerders en andere belanghebbenden als ijkpunt gebruikt om individuele bedrijven te analyseren.

Figuur 2: Verhouding tussen schuld en eigen vermogen (D/E ratio) van Europese bedrijven ten opzichte van branchegenoten

Bedrijven met een schuldgraad hoger dan het ijkpunt binnen hun sector groep worden over het algemeen als risicovoller beschouwd. Dit kan verschillende negatieve gevolgen hebben voor het aantrekken van externe financiering (bijvoorbeeld hogere kosten voor financiering of zelfs uitsluiting van financiering). Juist deze bedrijven in het bijzonder, hebben er dan ook baat bij om via aanpassingen in de vermogensstructuur hun schuldgraad naar beneden bij te stellen.

Aanpassing van financieringsstrategie

Ruim 40% van de ondervraagde Europese CFOs geeft aan dat zij de vermogensstructuur van het bedrijf graag anders gestructureerd zouden zien. Om tot een optimale financieringsstructuur te komen richten de Europese financieel directeuren zich voornamelijk op de eigen vermogenspositie en bankleningen. Daar waar voor het eigen vermogen gemiddeld een toename van 7,7% wordt beoogd is men voornemens om de bankleningen met gemiddeld 5,8% af te bouwen. Dit komt overeen met de huidige trend waarbij bankleningen (verstrekt aan de private sector) een scherpe afname laten zien sinds het begin van de financiële crisis in 2007 (figuur 3).

Figuur 3: Leningen van Europese monetaire financiele instellingen aan de Europese private sector (percentuele verandering)

De Europese Centrale Bank (ECB) beschouwt de afname in bankleningen als een weerspiegeling van het feit dat bedrijven momenteel de voorkeur geven aan eigen vermogen financiering (zoals de uitgifte van aandelen of het inhouden van bedrijfswinsten). Op deze manier trachten bedrijven de schuldpositie af te bouwen en de afhankelijkheid van bankleningen te reduceren. Dit veronderstelt een aanpassing van de financiële strategie die door Europese bedrijven wordt gehanteerd.

In haar maandelijkse bulletin van januari 2011 geeft de ECB echter aan dat het vooralsnog onduidelijk is waarop deze aanpassing van de strategie is gestoeld. Enerzijds kan het een reactie zijn op de, door Europese bedrijven gepercipieerde, relatief hoge kosten van financiering wat bankleningen dus minder aantrekkelijk maakt als financieringsvorm (een probleem aan de vraagzijde). Een andere mogelijkheid is dat het verkrijgen van bankleningen in deze tijd van economische tegenspoed simpelweg moeilijker is geworden, wat een probleem aan de aanbodzijde impliceert. Er zijn verschillende signalen die erop wijzen dat dit laatste het geval is.

Financiële instellingen verzuimen hun primaire taak

Van oudsher spelen bankleningen een centrale rol in de liquiditeit– en bedrijfsfinanciering van Europese ondernemingen. Gedurende de financiële crisis waren het vooral de financiële instellingen die genoodzaakt waren om hun balansen te herstructureren en risicovolle posities af te bouwen. Daarbij zijn zij conservatiever geworden in het verstrekken van financiering aan ondernemingen. Dit heeft geresulteerd in een zeer krappe kredietmarkt waarin bedrijven (tot op heden) moeite ondervinden om aan de benodigde liquiditeit te komen.

In een poging om het financiële systeem te repareren en een verdere verslechtering van de kredietmarkt tegen te gaan heeft de ECB in december 2011 voor het eerst een massale kredietinjectie gedaan waarbij honderden Europese banken in totaal EUR 489 miljard lenen voor een periode van drie jaar. Echter, in plaats van dit geld te oormerken voor kredietverlening en te distribueren aan liquiditeitsarme ondernemingen hebben de financiële instellingen deze fondsen en masse in deposito’s bij de centrale banken geplaatst (figuur 4). Hiermee is het ECB beleid in eerste instantie ineffectief gebleken.

Figuur 4: Ontwikkeling van depositos van Eurozone MFI’s bij Eurosystem

Het ontberen van bankfinanciering heeft mogelijk gevolgen voor bedrijven op de kortere en middellange termijn. Illiquide Europese ondernemingen zullen zich genoodzaakt zien om uiteindelijk hun activa te verkopen en investeringen terug te schroeven in een poging om hun kas op peil te houden en bestaande schulden te kunnen voldoen. Dergelijke financiële tegenspoed kan mogelijk als een katalysator werken voor een golf van fusies en overnames.

Ook zullen de effecten van ontoereikende bankfinanciering op de lange termijn merkbaar zijn. De resultaten van CFO Survey Europe wijzen uit dat ruim 40% van de Europese ondernemingen, gemiddeld genomen zo’n 17% van het financieel budget investeert in innovatieve projecten. Het gaat hierbij om projecten die, wanneer zij succesvol zijn, een significante impact hebben op de bedrijfsactiviteiten en –resultaten. Adequate bedrijfsfinanciering is in dit geval randvoorwaardelijk. Wanneer financieringsmogelijkheden verdampen zal dit zonder enige twijfel een negatieve uitwerking hebben op de innovatieve slagkracht, en daarmee het concurrerende vermogen, van Europese bedrijven.

Conclusies

Banken in de Eurozone zijn al enkele jaren bezig om hun bankkapitaal op orde te brengen, in veel gevallen door middel van het afbouwen van schuldposities. Een bijkomstig effect van dit proces is dat zij de kredietvoorwaarden sterk hebben aangescherpt waardoor het voor bedrijven steeds moeilijker wordt om voor nieuwe leningen in aanmerking te komen en bestaande leningen door te rollen. Anderzijds worden Europese bedrijven geconfronteerd met een zwakke tot negatieve groei in omzet en winst, veroorzaakt door o.a. een dalend (consumenten) vertrouwen in de economie. Ondernemingen zien dus naast de externe financieringsmogelijkheden nu ook de interne financieringsmogelijkheden verder beperkt raken. Dat deze ontwikkelingen parallel aan elkaar lopen zorgt er de facto voor dat bedrijven niet (of minder) in staat zijn om hun bedrijfsvoering adequaat te (her)financieren.

In een poging de kredietmarkten op gang te helpen door financiële instellingen te stimuleren om weer geld te lenen aan, onder andere, de verschillende bedrijfssectoren heeft de ECB in 2011 een massale kredietinjectie uitgevoerd. Het grote succes van deze operatie is echter uitgebleven doordat banken massaal deze fondsen parkeerden bij de desbetreffende centrale banken (Eurosystem). Europese bedrijven zijn daarmee grotendeels op zichzelf aangewezen. Financiële bestuurders zullen andere bronnen van financiering moeten zien aan te boren. Het aantrekken van additioneel eigen vermogen (in de vorm van aandelenkapitaal) en vreemd vermogen (zoals obligaties) ligt hier voor de hand.

Het is echter maar de vraag of dit zo vlot voor elkaar te krijgen is. Veel bedrijven beschikken wellicht over gezonde (vaste) activa maar hebben een vermogensstructuur die niet is toegerust op de het huidige economisch klimaat. Sinds het begin van de crisis worden bedrijven namelijk gekenmerkt door een stijgende schuldgraad (in dit geval gemeten door een stijgende schuld ten opzichte van het eigen vermogen). Dit maakt niet-financiële bedrijven kwetsbaarder voor renteontwikkelingen en negatieve risicobeoordelingen door investeerders, banken en andere marktpartijen. De substitueerbaarheid tussen verschillende (externe) financieringsvormen wordt daarmee verder aangetast; het gepercipieerde risico en de daaraan verwante kosten van financiering stijgen met als consequentie dat het ook moeilijker wordt om voor deze alternatieven in aanmerking te komen.