Geen fundament voor bubbelvorming op de woningmarkt

Onderwerp:
Dossier:
Bubbel woningmarkt

Afbeelding 'bubble' van Nik Clark (CC BY-NC-ND 2.0).

De prijzen op de woningmarkt stijgen al ruim twee jaar flink. De vraag rijst of er nu wel of niet sprake is van een bubbel op de woningmarkt. Marktanalist Leo van den Heuvel betoogt dat er nog geen sprake is van bubbelvorming in de grote steden. Het aanbod van woningen heeft simpelweg niet adequaat genoeg gereageerd op de gestegen vraag. 

Bubbel. Zeepbel. Luchtbel. Het zijn synoniemen voor hetzelfde fenomeen dat in meerdere sectoren voorkomt. Ze zijn er in verschillende groottes, ze komen en gaan, kunnen groeien of krimpen, maar de exacte omvang is lastig te duiden. Zelfs is het zo dat het fundamenteel lastig is om aan te tonen of er een bubbel aan het vormen is (ex ante) of dat er sprake was van een bubbel (ex post) (Kindleberger, 1996). Desondanks zien we dit begrip in het nieuws vaak terugkomt en lijkt er angst voor bubbelvorming op de woningmarkt en dan met name in steden die forse prijsstijgingen ervaren.

Figuur 1: Prijsindex Bestaande koopwoning (PBK, 2010 = 100) per regio (CBS, 2018, eigen bewerking auteur)

Figuur 1

In figuur 1 is een divergerende trend te zien tussen Nederland en de vier grote steden over de afgelopen jaren op het prijsniveau van koopwoningen. Deze trend, die visueel iets weg heeft van een hooivork, wordt ook wel de driedeling op de woningmarkt genoemd. In deze driedeling is er sprake van oververhitting in de grote steden, een aantrekkende woningmarkt in omliggende gemeenten en een achterblijvende woningmarkt in de periferie (Nijskens & Heeringa, 2017). De vraag rijst of er daadwerkelijk te veel wordt betaald voor een woning in deze steden, of dat de uitgangspunten voor de langere termijn verbeterd zijn, waardoor het aangaan van een investering dit zou rechtvaardigen. In dit essay wordt ingegaan op de volgende stelling:

“De prijsstijgingen van koopwoningen in veel Nederlandse steden leiden een nieuwe bubbel in op de woningmarkt.“

We beperken ons tot de steden waar er volgens DNB (2017) sprake is van oververhitting, en de steden waar de huizenprijzen harder zijn gestegen dan het Nederlands gemiddelde op basis van de PBK (figuur 1).

Rationeel, of irrationele bubbel?

Wanneer is er sprake van een bubbel? Wetenschappers verschillen hierover van visie op een fundamenteel niveau (Shiller, 2003). Mishkin & White (2002) redeneren dat een bubbel een periode is van prijsstijging, gevolgd door daling. Shiller (2003) redeneert dat investeerders worden aangetrokken door stijgende prijzen, met de gedachte dat deze prijzen door blijven stijgen. Meltzer (2003) vat deze twee gedachtestromen later samen en concludeert dat er twee typen bubbels te onderscheiden zijn. Rationele en irrationele bubbels. Bij rationele bubbels worden prijzen bepaald door een standaard ‘asset pricing model’ gebaseerd op de fundamenten. De verwachte stroom van dividend bepaalt hier de prijs waarbij wordt uitgegaan van een oneindige kasstroom (vergelijkbaar met een BAR zoals we deze kennen binnen de vastgoedliteratuur). Hierin kan een verkeerde inschatting van de te verwachten kasstromen gemaakt worden, waardoor op termijn een bubbel kan barsten. De irrationele bubbel ontstaat vanuit sentiment. Prijsstijgingen trekken investeerders aan, waarbij de verwachting is dat deze aanhoudt. De bubbel barst hier indien de verwachting wegebt dat de prijs verder zal stijgen. In de volgende paragraaf gaan we nader in op de aanwezigheid van rationele of irrationele bubbels met betrekking tot de woningmarkt.

Is de prijsstijging in steden te verklaren?

In de asset pricing model-theorie is de markt efficiënt, heeft iedereen dezelfde informatie en het dividend (wat vertaald kan worden naar indirect rendement, of bespaarde huur) is goed in te schatten (Riddel, 2004). Irrationele bubbels worden in de context van de woningmarkt gedreven door tijdelijk optimisme over toekomstige huizenprijzen. Het tijdelijke optimisme of pessimisme ontstaat doordat bepaalde determinanten veranderen, waardoor woningprijzen af kunnen wijken van de fundamenten (van der Windt et al., 2015). Er kan beredeneerd worden dat een dergelijke bubbel voortvloeit uit kleinere bubbels die in de determinanten zitten. Denk in de huidige tijd bijvoorbeeld aan exogene factoren zoals een lage hypotheekrente (die dreigt te gaan stijgen), of beleidsingrepen, zoals de LTV-norm die aan het einde van afgelopen kalenderjaren telkens met 1% daalde. Hierdoor kan er een opportuun moment voordoen, waardoor er enige ‘haast’ is bij huizenkopers. Dit drijft de prijs op. Om dicht bij de kern van stelling te blijven kunnen we niet alle determinanten nader analyseren, op zoek naar mogelijk bewijs voor (irrationele) bubbelvorming op dit niveau. Vervolgens is de redenatie dat op landelijk niveau een aantal fundamenten gelijk zijn, denk aan de economie en hypotheekrente. Inkomen, betaalbaarheid en werkgelegenheid verschillen geografisch echter meer, maar we gaan ervan uit dat deze fundamenten volgens de asset pricing model-theorie zijn ingeprijsd in huidige koopwoningprijzen. Om verschillen tussen de huidige prijsdynamiek van de grote steden en overig Nederland aan te tonen vergelijken we deze met elkaar op basis van het verwachte dividend. Dit doen we door vooruit te kijken naar de verwachte vraag en het verwachte aanbod.

Aanbodzijde

Glaeser et al. (2008) concluderen in hun onderzoek dat het essentieel is om het aanbod van woningen mee te nemen om een beter beeld te krijgen van de boom-bust cycli en bubbelvorming beter te begrijpen. Hierbij staat het variabel elasticiteit centraal, die aangeeft hoe snel het aanbod op de vraag zich kan aanpassen. Op plekken waar het aanbod elastischer is, kan de bouwopgave sneller reageren en op plekken waar het aanbod inelastisch is, neemt de prijs dus sneller toe (Glaeser et al., 2008). In figuur 2 zien we het aantal aangeboden woningen de laatste jaren afnemen en de gemiddelde vraagprijs toenemen.

Figuur 2: Aanbod vs. verkoopprijzen (Huizenzoeker (2018), bewerking auteur))

Figuur 2

Figuur 2 bevestigd de conclusie van Vermeulen & Rouwendal (2007) dat op korte termijn het Nederlandse woningaanbod bijna volledig inelastisch is. De stijgende woningvraag naar koopwoningen vertaald zich in deze vier steden direct in prijsstijgingen, maar niet meteen in een vergroting van het woningaanbod. Als we vervolgens het geprognosticeerde woningaanbod afzetten tegen de huishoudontwikkeling is een toekomstig woningtekort te zien, zie figuur 3.

Figuur 3: Het tekort aan woningen per regio (ABF Research Primos, 2018, eigen bewerking auteur)

Figuur 3

Opvallend in figuur 3 is dat het woningtekort in de vier grote steden steeds groter wordt en het woningtekort op landelijk niveau afneemt. Hierdoor lijkt de hogere prijs die nu gevraagd wordt voor woningen in deze vier steden te rechtvaardigen, want het voorspelde tekort zal immers alleen maar groter worden. In de context van de asset pricing theorie gedachte kan gesteld worden dat de verwachte stroom van dividend hierdoor hoger uitvalt. Als gevolg ligt de netto contante waarde hoger, wat in de praktijk betekent dat men bereid is om een hogere prijs voor een dergelijke woning te betalen dan in de rest van Nederland.

Vraagzijde

Een belangrijke reden waarom er meer vraag is naar woningen in steden heeft te maken met de verschuiving van levensfases. Dit is een globale trend. Deels gebeurt dit doordat mensen de levensfases anders doorlopen dan vroeger. Zo worden kinderen steeds sneller een tiener, en verschuift de leeftijd van ouderdom steeds verder op, zie figuur 4.

Figuur 4: Verschuiving levensfases (Jensen, 2017, eigen bewerking auteur)

Figuur 4

Een andere verklaring is dat er een urbanisatietrend gaande is, waarbij (zie figuur 4) unge de frie (vertaald uit het Deens: ‘vrije jongeren’) een belangrijke doelgroep is die druk op steden zet. De leeftijdsmediaan dat zij een eerste kind krijgen in grote steden is verschoven van 25 naar 33 jaar, waardoor zij gemiddeld acht jaar langer in Nederlands steden blijven wonen dan voorheen (Hooimeijer, 2018). Deze jonge hoogopgeleide huishoudens (alleenstaanden en stellen tot 35 jaar) hebben een bovengemiddelde voorkeur voor wonen in een stedelijke, dynamische omgeving dichtbij voorzieningen. Bereikbare plekken, dicht bij werkgelegenheid heeft voor hen prioriteit. Deze groep groeit, samen met 55-plushuishoudens, relatief sterkst in de vier grote steden (Primos 2017, WoON 2015). Hierdoor blijf de druk op steden hoger dan overige gebieden.

Conclusie

Dit essay heeft getracht een reactie te geven op de stelling dat de prijsstijgingen van koopwoningen in veel Nederlandse steden een nieuwe bubbel op de woningmarkt inleiden. Er blijkt dat er geen sprake is van bubbelvorming op de koopwoningmarkt in de vier grote steden. De rationele achter het verwerpen van de stelling is dat er fundamentele factoren aanwezig lijken te zijn op basis van het te verwachten dividend. Hierdoor zijn de hogere prijzen in de onderzochte steden rechtvaardigen ten opzichte van overige regio’s.

Dit is deels aangetoond via de aanbodzijde. Het hoge aantal transacties in de grote steden droogt het aanbod op. Deze markten kunnen niet snel genoeg reageren op de verhoogde en/of veranderende vraag. Op de korte termijn vertaalt dit zich in forse verhogingen van woningprijzen. Forse woningprijsgroei betekent niet automatisch dat dit een bubbel betreft. Het woningtekort wordt in deze steden namelijk alleen maar groter, waarbij geredeneerd is dat dit is ingeprijsd in de contante waarde.

Daarnaast is de gestegen woningvraag, die niet voortvloeit uit economische afwegingen, te verklaren vanuit een gewijzigde woningbehoefte. De prijsstijgingen in de onderzochte Nederlandse steden zijn te verklaren vanuit een veranderende vraag, waarbij het toekomstige aanbod zich onvoldoende aanpast. De doelgroep die reeds in steden woont, blijft er langer wonen en de doelgroep als geheel is groeiende. Hierdoor neemt de druk op steden meer toe in vergelijking met overige regio’s.

Afsluitend kan gesteld worden dat de toegenomen en toenemende vraag niet had hoeven leiden tot een substantiële stijging van de huizenprijzen als het woningaanbod hier correct op zou hebben gereageerd. Indien de bouwopgave een fors hoger tempo zal aannemen dan geprognosticeerd zal er in deze zin wel sprake zijn van bubbelvorming (ex post) in Nederlandse steden.

Referenties

CBS (2018), Koopwoningen bijna 9 procent duurder in april . (2018)

Garber, P. M. (2001). Famous first bubbles: The fundamentals of early manias. MIT Press.

Glaeser, E. L., Gyourko, J., & Saiz, A. (2008). Housing supply and housing bubbles . Journal of Urban Economics, 64(2), 198-217.

Hooimeijer, P. (2018) Demografische prognoses voor de woningmarkt

Huizenzoeker.nl (2018) via ABF Research . Aanbod en transactieprijzen Nederlandse koopwoningen

Jensen, B. (2017). Fremtidens almene bolig

Kindleberger, C. (1996). Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises, 3rd ed.,New York: Wiley.

Meltzer, A. H. (2003). Rational and nonrational bubbles. Asset Price Bubbles: The Implications for Monetary, Regulatory, and International Policies, Cambridge, 23-33.

Mishkin, F. S., & White, E. N. (2002). US stock market crashes and their aftermath: implications for monetary policy (No. w8992). National bureau of economic research.

Nijskens, R., & Heeringa, W. (2017). The housing market in major Dutch cities (No. 1501) . Netherlands Central Bank, Research Department.

Primos prognose (2017). Huishoudensontwikkeling Amsterdam, Rotterdam, Den Haag en Utrecht.

Shiller, R. J. (2003). Diverse views on asset bubbles. Asset Price Bubbles: The Implications for Monetary, Regulatory and International Policies, 35-40.

Riddel, M. (2004). Housing-market disequilibrium: an examination of housing-market price and stock dynamics 1967–1998 . Journal of Housing Economics, 13(2), 120-135.

Vermeulen, W., & Rouwendal, J. (2007). Housing supply in the Netherlands . The Hague: CPB Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis.

De Vries, P. (2018). Woningprijsontwikkeling, fundamenten en on prognoses .

Van der Windt, N., Francke, M., de Vries, P., & van Dalen, P. (2015). Woningprijzen koppelen zich regelmatig los van fundamenten: meer inzicht in de woningprijsdynamiek . Real Estate Research Quarterly, 14.

WoON (2015), Woon Onderzoek Nederland 2015 .

Te citeren als

Leo van den Heuvel, “Geen fundament voor bubbelvorming op de woningmarkt”, Me Judice, 9 juli 2018.

Copyright

De titel en eerste zinnen van dit artikel mogen zonder toestemming worden overgenomen met de bronvermelding Me Judice en, indien online, een link naar het artikel. Volledige overname is slechts beperkt toegestaan. Voor meer informatie, zie onze copyright richtlijnen.

Afbeelding

Afbeelding 'bubble' van Nik Clark (CC BY-NC-ND 2.0).

Ontvang updates via e-mail