Hoe de waardering van pensioenfondsverplichtingen voor minder paniek kan zorgen

Hoe de waardering van pensioenfondsverplichtingen voor minder paniek kan zorgen image
Afbeelding ‘Spaarvarkens’ van Eelke Blok (CC BY-NC-SA 2.0)
24 nov 2011 | | 3001 keer bekeken
Hoe kunnen pensioenverplichtingen het beste gewaardeerd worden? Pensioendeskundigen Mensonides en Frijns bepleiten dat de risicovrije rente het uitgangspunt blijft. Maar er kan een opslag berekend worden waarvan de hoogte afhankelijk is van de risicogevoeligheid van pensioendeelnemers. Daarnaast kan voor de langere termijn rente een aanpassing worden gevonden zodat een anomalie in de rentetermijnstructuur kan worden opgelost.

Waardebepaling toekomstverplichtingen

Jarenlang is door de verzekerings- en pensioenfondssector gebruikgemaakt van een vaste nominale rekenrente om de verplichtingen te waarderen. Dat bood weliswaar stabiliteit in de cijfers maar gaf geen accuraat beeld van de financiële positie. In 2007 is de pensioenfondsensector overgestapt op de marktwaardering van de verplichtingen door de invoering van het Financieel Toetsingskader (FTK).

Sinds het Pensioenakkoord is een forse discussie op gang gekomen over de wijze van waarderen van de verplichtingen van de pensioenfondsen. Sommigen stellen dat de zogenaamde fair value van de verplichtingen alleen maar kan worden berekend door gebruik te maken van de risicovrije rente. Een andere opvatting kan men terugvinden in het pensioenakkoord waarin wordt voorgesteld om het verwachte rendement als disconteringsfactor te gebruiken. Dit verwachte rendement ligt gemiddeld genomen rond 3 procentpunt boven de risicovrije rente; dit verschil wordt de risicopremie genoemd. Door het verwachte rendement vervolgens voor vijf jaar vast te stellen zou de volatiliteit van de dekkingsgraad beperkt kunnen blijven. Deze twee tegenovergestelde opvattingen hebben grote gevolgen voor de financiële ruimte van een pensioenfonds en daarmee invloed op de pensioenambitie van de verschillende generaties van deelnemers.

Discussie achterstevoren

Dit debat wekt enige bevreemding omdat de waardering in feite het sluitstuk is en ware het beter te beginnen bij het bepalen en dynamisch bijstellen van de pensioentoezeggingen. De waardering is dan een afgeleide. Idealiter wordt de pensioentoezegging vastgesteld uitgaande van de veronderstelde risicoaversie van de deelnemers. Omdat deze niet bekend is, zou als benadering van deze risicohouding de impliciete risicoaversie in de markt kunnen worden gebruikt.

Dat is in de praktijk niet het geval. Bij veel pensioenfondsen wordt de pensioentoezegging gelijk gesteld aan het verwachte pensioen; de risico’s worden dan voorgesteld als symmetrische bandbreedtes rondom de verwachte waarde. De traditionele Asset Liability Management (ALM)aanpak ziet over het hoofd dat voor de deelnemer de uitkomsten die lager zijn dan verwacht veel zwaarder tellen dan uitkomsten die hoger zijn dan verwacht. De ALM-aanpak veronderstelt in feite dat de deelnemers risiconeutraal zouden zijn. Dat lijkt niet in overeenstemming met de empirie.

Optietheorie realistischer

Een aanpak die gebruik maakt van de optietheorie biedt juist inzichten in de verschillen tussen het neerwaartse en opwaartse risico van de pensioentoezegging. Beide risico’s zijn namelijk niet symmetrisch. Het neerwaartse risico overheerst. De optiebenadering laat zien dat het neerwaarts risico niet alleen afhangt van het risico dat het fonds loopt maar ook van de hoogte van de pensioentoezegging ten opzichte van het aanvangsvermogen. De pensioentoezegging kan dan worden bepaald door rekening te houden met een acceptabele verhouding tussen het neerwaartse risico en het opwaartse potentieel - in optietermen komt dat neer op de verhouding tussen de put en de call - en met een afgrenzing van de pensioentoezegging ten opzichte van het neerwaartse risico (in optietermen: stel een maximum aan de verhouding tussen de put en de uitoefenprijs).

Neerwaarts risico buiten beeld in pensioenakkoord

Voor de waardering van de verplichtingen wordt in het pensioenakkoord uitgegaan van zachte pensioentoezeggingen: hoe zachter deze toezegging hoe hoger de disconteringsvoet kan zijn. Een hogere disconteringsvoet bij eenzelfde beginvermogen betekent een hogere dekkingsgraad. En geeft daardoor meer ruimte tot indexeren. Anders gezegd, naarmate de disconteringsvoet hoger is (dus hoe optimistischer men is) kan de pensioentoezegging hoger worden vastgesteld zonder dat dit negatieve consequenties heeft voor de dekkingsgraad.

De optieaanpak laat zien dat deze voorstelling van zaken te eenzijdig is: het neerwaartse risico blijft buiten beeld. Naarmate een disconteringsvoet wordt gekozen die verder verwijderd ligt van de risicovrije rentevoet, wordt het neerwaartse risico dominanter zonder dat dit in beeld wordt gebracht. De optiebenadering volgt een andere weg: zij waardeert de waarde van opwaarts potentieel (in optietermen de call) en neerwaarts risico (de put) ten opzichte van de pensioentoezegging. De waarde van de ‘harde’ toezegging wordt bepaald door deze contant te maken tegen de risicovrije rente. Het neerwaarts risico en het opwaarts potentieel worden vervolgens afzonderlijk in beeld gebracht. De waardering van neerwaarts en opwaarts risico is bij de traditionele optiemodellen gebaseerd op de gemiddelde risicoaversie in de markt.

Risicovoorkeuren deelnemers bepalend

Voor de bepaling van de disconteringsvoet kiezen wij voor een opslag boven de risicovrije rente en niet voor een afslag op het verwachte rendement. Deze opslag kan worden afgeleid uit de risicoparameters van het optiemodel. De opslag zal overigens niet groot zijn – een ½ tot ¾ procentpunt - en kan bovendien van pensioenfonds tot pensioenfonds verschillen. De hoogte is namelijk afhankelijk van de risicoaversie van de deelnemers en de samenstelling van het deelnemersbestand van een pensioenfonds. Het voordeel van deze aanpak is dat ex ante het risicoprofiel van een pensioenfonds bekend is zodat de fondsbestuurders over deze keuzes verantwoording kunnen afleggen aan hun deelnemers.

Omgaan met beperkt aanbod lange leningen

Het voorgaande deel had betrekking op hoe pensioenfondsen ex ante kunnen omgaan met het waarderen van verplichtingen van deelnemers die uiteenlopende ideeën hebben over het opwaartse en neerwaartse risico. Van een heel andere orde is het volgende onderdeel van ons voorstel. De verplichtingen van een pensioenfonds strekken zich uit over tientallen jaren. Uiteraard zijn deze verplichtingen afhankelijk van de leeftijdsstructuur van de deelnemers van een pensioenfonds. Om deze verplichtingen te waarderen wordt gebruik gemaakt van de interbancaire swap rente met looptijden die oplopen tot 60 jaar. Het aanbod van lange leningen is echter relatief erg beperkt terwijl de vraag, zeker vanuit de behoefte in de institutionele wereld om het renterisico te hedgen, erg groot is. Dit leidt ertoe dat al jaren een inverse rentestructuur optreedt: lange leningen hebben een lagere rente dan de korter lopende leningen. De volgende figuur geeft een beeld van deze ontwikkeling. Door de renteafdekking roept de institutionele wereld de inverse rentestructuur als het ware over zichzelf heen.

Figuur 1: Rentetermijnstructuur (RTS) in Nederland

Figuur 1: Rentetermijnstructuur (RTS) in Nederland

Dit heeft de Europese verzekeringssector ertoe gebracht om in het kader van de Solvency II regels met het voorstel te komen van de Ultimate Forward Rate (UFR). De rentetermijn structuur wordt door gebruik van deze rentevoet minder gevoelig voor liquiditeitsverstoringen als gevolg van de bovenstaande specifieke marktomstandigheden. In dit voorstel van de verzekeraars wordt momenteel onderzocht of het mogelijk is voor de langere looptijden de disconteringsvoet te baseren op een stabiele UFR (zie bijvoorbeeld website CEIOPS, Committee of European Insurance and Occupational Pensions Supervisors). Deze UFR zou dan door objectieve experts moeten worden vastgesteld en periodiek moeten worden bijgesteld op basis van de reële rente en inflatieverwachtingen. Wij vinden het een goede gedachte om dit idee ook in de pensioenfondssector te introduceren. Vanaf looptijden van bijvoorbeeld 20 jaar zou dan de systematiek van de UFR kunnen worden gebruikt. De gevoeligheid van de dekkingsgraad voor de lange rente is het grootst. Met dit voorstel wordt de volatiliteit van de dekkingsgraad dus enigszins gemitigeerd. Algemene marktfactoren blijven echter wel van invloed op de rente en daarmee op de hoogte van de dekkingsgraad. Dat lijkt ons overigens ook verantwoord vanuit de ‘fair value’-benadering van de verplichtingen: de invloed van de rentecomponent blijft immers groot op de waardering van de verplichtingen en beleggingen.

Als bezwaar tegen de UFR wordt wel aangevoerd dat er een rentevisie in ligt besloten en dat de waardering op basis van marktprijzen wordt losgelaten. Hier kan tegenin worden gebracht dat de in de huidige rentetermijncurve besloten lange rente een slechte voorspeller is van de rente over 15 jaar of meer. In de huidige systematiek van waarderen van verplichtingen zijn deze zeer ver weg liggende verplichtingen juiste een bron van grote volatiliteit.

De winst van het pensioenakkoord is onder andere dat de discussie over de rentetermijnstructuur weer inhoud heeft gekregen. Ons voorstel beoogt enerzijds een opslag op de risicovrije rente. Deze hoogte van deze opslag hangt samen met de risicoaversie van de deelnemers. De hoogte kan per pensioenfonds dus verschillen. Ons voorstel over de UFR corrigeert een anomalie in de rente voor de langere looptijden en kan gelden voor alle pensioenfondsen. Het effect van beide voorstellen op de huidige hoogte van de dekkingsgraad ligt in de orde van grootte van 10 tot 20 procentpunt. Kortom, door meer realisme en meer stabiliteit in de pensioenpraktijk van waarderen te brengen zal het speelveld waarin pensioenfondsen en toezichthouder zich bewegen minder gekenmerkt worden door paniekvoetbal.

Referenties

Mensonides, J. en Frijns, J (2011), Begrenzing marktwaarde pensioenverplichtingen, ESB, jaargang 96, (4614 & 4615), 15 juli 2011.

Mensonides, J. en Frijns, J (2011), Het vaststellen en het waarderen van de pensioenambitie, ESB, jaargang 96, (4623), 25 november 2011.

Te citeren als

Jean Frijns, Jelle Mensonides, “Hoe de waardering van pensioenfondsverplichtingen voor minder paniek kan zorgen”, Me Judice, 24 november 2011.

Copyright

De titel en eerste zinnen van dit artikel mogen zonder toestemming worden overgenomen met de bronvermelding Me Judice en, indien online, een link naar het artikel. Volledige overname is slechts beperkt toegestaan. Voor meer informatie, zie onze copyright richtlijnen.