Hoe komt de EMU weer op adem?

Hoe komt de EMU weer op adem? image
Afbeelding ‘Worn out European Union blue flag’ van Horia Varlan (CC BY 2.0)
Dit voorjaar was Europa in rep en roer. De renteverschillen tussen Duitse en andere Europese staatsobligaties, de koers van de euro, hoge overheidsschulden en bezuinigingsplannen domineerden het nieuws. Een acute crisis werd door massale garantstellingen van de EMU-landen en het IMF voorkomen. Inmiddels lijkt de ergste koorts gezakt. Schijn bedreigt echter: de renteverschillen tussen 10-jarige Duitse en een aantal andere staatsobligaties bereikten eind september 2010 weer recordhoogten (zie onderstaande figuur). Dit geeft aan dat de financiële markten nog steeds grote twijfels hebben of Griekenland, Ierland en Portugal hun schulden zullen terugbetalen. In mindere mate geldt dit ook voor Spanje en Italië. Het is dus hoog tijd volgens de economen Lejour, Lukkezen en Veenendaal dat de noodverbanden die in het voorjaar werden aangelegd uitmonden in structurele maatregelen. De Europese economie kan niet eeuwig op de intensive care verblijven.

Figuur 1: Spreiding van rente op tienjarige staatobligaties in basis punten, januari – september 2010

Figuur 1: Spreiding van rente op tienjarige staatobligaties in basis punten, januari – september 2010
Bron: Datastream

De diagnose: drie problemen, één crisis

Jarenlang heeft Europa haar economische gezondheid verwaarloosd. Met de staatsschuldencrisis zijn drie problemen aan het licht gekomen (zie Macro Economische Verkenning 2011 voor uitgebreide beschrijving).

1. Overheidsschulden zijn vóór de crisis te hoog opgelopen. Het voornaamste mechanisme om schulden onder controle te krijgen, het SGP, heeft niet goed gewerkt. De nadruk lag niet op begrotingsevenwicht op middellange termijn en ook niet op de hoogte van de staatsschuld. Daarnaast gingen de lidstaten vaak uit van een te optimistische begroting en bleken de cijfers, in het geval Griekenland, gewoon onjuist. Overtreders werden niet gestraft en landen legden elkaar geen sancties op. En tot slot bleek de ‘no bail out’ clausule ongeloofwaardig, waardoor de probleemlanden van nu konden jarenlang goedkoop geld blijven lenen.

2. Europese banken zijn niet zo solide dat ze een schuldencrisis kunnen doorstaan. Een belangrijke reden voor de reddingsmaatregelen voor de zwakkere Europese lidstaten, was de voorkoming van de instorting van banken in de overige lidstaten. Het was óf nu de zwakke landen te hulp schieten óf opnieuw de banken redden.

3. Structurele onevenwichtigheden in Europa zorgen ervoor dat eenmaal opgebouwde schuldposities moeilijk af te lossen zijn. De verschillen in loonkosten per eenheid product nemen toe, net zoals de saldi op de lopende rekening, zoals onlangs ook door Kees van Duin en Peter Overbeek (2010) in Me Judice beschreven. Daarnaast zijn er grote verschillen in werkloosheid en in de verschillende eurolanden, . Deze onevenwichtigheden maken Europees beleid minder effectief en verhogen de kans op crises.

Deze drie problemen waren er natuurlijk ook al voor de staatsschuldencrisis, maar leidden toen nog niet tot grote zorgen. Pas na de ineenstorting van de Amerikaanse huizenmarkt, het debacle van Lehman Brothers en - uiteindelijk - de Griekse tragedie was het werkelijk mis.

Het beleid tot nu toe

Het beleid dat tot nu toe is gevoerd kan worden samengevat in maatregelen gericht op drie problemen.

Probleem 1: Onhoudbare staatsschulden

Om de te hoge staatsschuld van sommige landen financierbaar te houden, werd een EMU-garantiefaciliteit voor staatsschulden van probleemlanden opgericht, verstrekte de Europese Commissie onder leiding van het IMF leningen aan Griekenland en kocht de ECB schuldpapier in de markt op onder veel ruimere voorwaarden dan voorheen. Op dit moment heeft de ECB voor 60 miljard euro aan staatsobligaties opgekocht om de markten liquide te houden en de obligaties van bedreigde landen te ondersteunen. Dit was noodzakelijk omdat de EMU geen andere mogelijkheden had deze landen te ondersteunen. De actie is vanuit toekomstig perspectief echter niet wenselijk en niet houdbaar. Niet wenselijk omdat de ECB op deze wijze impliciet budgettair beleid voert. En niet houdbaar omdat de opgekochte schuldtitels onverkoopbaar kunnen blijken te zijn en de EMU-landen dan via hun aandeel in de ECB voor de verliezen opdraaien.

Probleem 2: Instabiliteit bancaire sector

Om de stabiliteit van de bancaire sector te verbeteren is er recent een stress-test uitgevoerd, na diverse reddingsoperaties, garantstellingen en afgedwongen fusies. Er zijn ook nieuwe strengere toezichtregels en hogere kapitaaleisen voor 2019 afgesproken in het kader van Basel III. Op de stress-test is veel aan te merken, omdat een groot deel van de staatsschuldportefeuilles van de banken buiten schot werd gehouden, maar de strengere regulering van de bankensector in Basel III zal er zeker toe bijdragen dat de sector beter in staat is een crisis op te vangen, in ieder geval vanaf 2019.

Probleem 3: Structurele onevenwichtigheden

Aan het beperken van structurele onevenwichtigheden in de Europese economieën is nog niet veel gedaan op Europees niveau. Tot nu toe zijn er vooral plannen gepresenteerd, zoals Europa 2020. Door sommige lidstaten, met name Griekenland, zijn er wel stappen gezet met hervormingen van de arbeidsmarkt.

Vervolgstappen

De budgetdiscipline van de lidstaten is onvoldoende gebleken en de financiële markten hebben daar niet adequaat op gereageerd. Deels is dat een gevolg van onduidelijke signalen die door de Europese overheden zijn afgegeven. Daarnaast bleken tekortprognoses systematisch te optimistisch te zijn. Het lijkt dan ook een ‘no regret’ beleidsoptie om de cijfers in de lidstaten vooraf te laten controleren en de prognoses op hun geloofwaardigheid te laten onderzoeken door onafhankelijke nationale budgettaire waakhonden. In enkele lidstaten is dit al staande praktijk maar in de meeste lidstaten bestaat een dergelijke waakhond nog niet.

Voor crisismanagement is een slagvaardig instituut nodig dat - in samenwerking met het IMF - snel kan handelen bij steunverlening en de belangen van schuldeisers kan coördineren wanneer herstructurering van staatsschuld onvermijdelijk mocht blijken (zie Gros en Mayer, 2010). Belangrijk is dat een dergelijk instituut onafhankelijk van politieke instituties kan opereren, een goed mandaat heeft en voldoende kapitaal of kapitaalgaranties van de deelnemende landen. De operationele bevoegdheden van de EMU-garantiefaciliteit zijn echter niet gespecificeerd en doordat zij nog niet is aangewend, blijft de financiële wereld onzeker over haar functioneren. Een onafhankelijk instituut zou niet alleen landen moeten ondersteunen met financieringsproblemen maar ook overheidsschulden moeten helpen saneren, dit alles onder scherpe voorwaarden zoals het IMF ze stelt. Ondanks de huidige, goede progressie van de Griekse overheidsfinanciën is het niet uitgesloten dat Griekenland deze weg moet volgen.

Voor het volgen van de ontwikkelingen op Europese schaal en het signaleren van de noodzaak tot ingrijpen is ook een waakhond wenselijk op Europees niveau. De plannen van de Europese Commissie gaan ook in die richting. Een onafhankelijk Europees instituut moet vroegtijdig duidelijke signalen af kunnen geven aan landen die geen degelijk budgettair beleid voeren. Zoals Roel Beetsma (2010) onlangs nog betoogde is het essentieel dat dit instituut onafhankelijk opereert van de politiek. Behalve op excessieve tekorten moet de ontwikkeling naar begrotingsevenwicht op middellange termijn centraal staan. Financiële markten krijgen op die manier een helder signaal over de houdbaarheid van de schuldsituatie van lidstaten.

De divergerende ontwikkelingen in de concurrentiekracht kunnen mede met behulp van de agenda van Europa 2020 worden aangepakt. De loonkosten per eenheid product zijn in Zuid Europa ten opzichte van Noord Europa de afgelopen jaren met zo’n 20 procent toegenomen. Structurele hervormingen kunnen de productiviteit doen toenemen in de zuidelijke lidstaten, waardoor de loonkosten per eenheid product afnemen. Daarnaast is een herziening van de loonvorminginstituties in deze landen wenselijk. Lonen en prijzen mogen in deze landen de komende jaren nauwelijks toenemen. Wanneer de volle last van de aanpassing van het relatieve loonniveau van Zuid- ten opzichte van Noord-Europa wordt gelegd op een nominale aanpassing in het Zuiden, dan gaat daar een deflatoire impuls van uit. Als gevolg hiervan kunnen inflatieverschillen ontstaan waarbij de inflatie in het Noorden boven het EMU-gemiddelde uit zou kunnen komen. Dit is ook mogelijk omdat Noord Europa het afgelopen jaar een loonkostendaling ten opzichte van niet-euro landen heeft gerealiseerd van zo’n 20% door de daling van de eurokoers. Deze aanpassingen vragen meer coördinatie van het macro-economische beleid in Europa dan thans het geval is.

Het volledige recept in zeven punten

Het voorgestelde recept bestaat uit een aantal ingrediënten die bitter smaken, maar wel voor onze eigen bestwil zijn. Het richt zich vooral op institutionele versterking om ontwikkeling van hoge schulden en structurele onevenwichtigheden tegen te gaan.

  1. Beperk het overheidstekort en los een deel van de staatsschuld af.

    Dit vergt budgettaire aanpassingen, maar bij deze bezuinigen moet de economische groei zoveel mogelijk worden ontzien. Houd de tien regels van Blanchard en Cottarelli (2010) dus in het achterhoofd.
  2. Houd rol en onafhankelijkheid van de ECB helder. Het opkopen van staatsschuld was een noodactie die als onderdeel van de exit-strategie weer zo snel mogelijk moet worden beëindigd.
  3. Bedenk een alternatieve Europese institutie die in crisistijd slagvaardig en met voldoende mandaat lidstaten budgettair kan ondersteunen en een eventuele herstructurering van overheidsschuld begeleidt.
  4. Richt onafhankelijke budgettaire waakhonden op nationaal niveau op.
  5. Richt op Europees niveau een onafhankelijke Europese waakhond op voor het signaleren van structurele economische problemen en onevenwichtigheden in individuele lidstaten.
  6. Ga over tot structurele hervormingen van de arbeidsmarkten in het Zuiden.
  7. Laat de lonen in het Zuiden relatief dalen om de concurrentiepositie te verbeteren en accepteer dat de inflatie in het Noorden boven het EMU gemiddelde ligt en die in het Zuiden daaronder.

Een aantal van deze voorstellen past binnen het mandaat van de taakgroep die de Europese Raad heeft ingesteld voor economisch bestuur in Europa. In deze taakgroep, geleid door Herman van Rompuy, zitten vertegenwoordigers van alle lidstaten en de ECB. Veel hangt af van de concrete maatregelen die de taakgroep voorstelt of overneemt van andere gremia. Het is de taak van de werkgroep om op de zwaktes van de EMU, die nu pijnlijk duidelijk aan het licht gekomen zijn, een duidelijk antwoord te bieden. De keuze is in feite: een versterking van de EMU versterken of voortmodderen met alle mogelijke gevolgen vandien? Een effectieve versterking betekent echter wel een inperking van de nationale bevoegdheden op budgettair terrein. Daarnaast is gegeven de hoge schulden in Europa snel en geloofwaardig handelen vereist. Een nieuwe of een voortssluimerende crisis ligt op de loer, het is hoog tijd voor een stevig beleidsrecept.

Referenties

Beetsma, R., 2010, Geplande herziening maakt handhaving Europees Stabiliteit- en Groeipact niet meer geloofwaardig, Me Judice, jaargang 3, 24 september 2010.

Blanchard, O., Cottarelli, C., 2010, Ten commandments for fiscal adjustment in advanced economies, voxEU article, 28 juni 2010.

CPB, 2010, Macro Economische Verkenning 2011, Den Haag

Duin, K. van, en P. Overbeek, 2010, Europese beleidsmakers moeten nu visie en kracht laten zien, Me Judice, jaargang 3, 23 september 2010.

Gros, D. en T. Mayer, 2010, How to Deal with the Threat of Sovereign Default in Europe: Towards a Euro(pean) Monetary Fund, Intereconomics 45(2).

Te citeren als

Arjan Lejour, Jasper Lukkezen, Paul Veenendaal, “Hoe komt de EMU weer op adem?”, Me Judice, 9 oktober 2010.

Copyright

De titel en eerste zinnen van dit artikel mogen zonder toestemming worden overgenomen met de bronvermelding Me Judice en, indien online, een link naar het artikel. Volledige overname is slechts beperkt toegestaan. Voor meer informatie, zie onze copyright richtlijnen.