Is de euro een vergissing?

Is de euro een vergissing? image

Alf Melin, Flickr

27 jan 2009 | | 3237 keer bekeken
In 2008 werd de eurozone getroffen door financiële schokken, al kwamen die niet overal even hard aan. 2009 wordt het jaar van de economische schokken en het ziet ernaar uit dat die de hele eurozone in gelijke mate zullen treffen. Heel Europa gaat gelijktijdig een recessie tegemoet en kampt met dreigende deflatie. De vooraanstaande economische historicus Barry Eichengreen legt uit dat een gezamenlijk monetair beleid de beste oplossing is: de rente naar 0%, kwantitatieve verruimingsmaatregelen en opvoering van de bestedingen door overheden die het kunnen betalen. Wat als de grootste bedreiging van de euro is begonnen, kan haar redding worden: als de beleidsmakers tenminste snel handelen.

Eurocrisis

Het begon in 2007 met slechte Amerikaanse hypotheken, groeide in 2008 uit tot een kredietcrisis en is in 2009 een eurocrisis geworden. Nuchter denkende mensen vragen zich intussen af of een eurolidstaat als Griekenland wel aan zijn financiële verplichtingen zal voldoen. Want stel dat het land in gebreke blijft. Dat zou een directe klap betekenen voor de balans van de Griekse banken en het vertrouwen in het Griekse financiële stelsel zou niet te paard, maar per raket verdwijnen. Het land zou geen geld meer kunnen lenen en onvoorstelbare bedragen moeten steken in de herkapitalisatie van zijn banken. Daarvoor moet het de geldpersen laten draaien, en dat kan alleen door uit de euro te treden en de drachme weer in te voeren.

Talrijke critici, van Willem Buiter en Wolfgang Munchau tot ondergetekende, hebben al opgemerkt dat er op de uitgangspunten en redeneringen in de voorgaande alinea het nodige valt aan te merken. Het is om te beginnen al onwaarschijnlijk dat de EU Griekenland zal toestaan zijn financiële verplichtingen niet na te komen. Er is namelijk een alternatief: bezuinigingen, loonsverlagingen en steun van de EU en het IMF aan de armlastige regering.

Een uiterst pijnlijk alternatief, dat zeker, waar niemand blij mee zal zijn. Behalve misschien het IMF, dat zijn positie als kredietverstrekker aan ontwikkelde landen graag hersteld zou zien. Er komen demonstraties tegen de bezuinigingen en loonsverlagingen, politici verliezen de steun van de kiezers en regeringen komen ten val. De EU zal niet toegeven aan de druk om financiële steun te geven aan opspelende lidstaten. Maar uiteindelijk, na enig slikken, zal iedereen doorzetten, zoals het Amerikaanse Congres het noodplan van 700 miljard voor de banken alsnog goedkeurde toen een ramp dreigde, na het eerst te hebben afgewezen.

Toegegeven, als de huidige crisis ons iets laat zien, is dat we het vermogen van politici om de verkeerde beslissingen te nemen, niet mogen onderschatten. Maar zelfs stekeblinde politici zullen inzien wat er hier op het spel staat. Beleggers zouden de banken en markten van een land dat zelfs maar overweegt uit de euro te stappen, massaal de rug toekeren (Eichengreen 2007). Hoe ernstig de crisis ook is, de politiek zal begrijpen dat het dumpen van de euro de toestand alleen maar zou verergeren.

Wat de crisis verder laat zien, is dat financiële schokken op onvoorspelbare wijze om zich heen kunnen grijpen. Mocht Griekenland in gebreke blijven, gaan dan de koersen van Ierse en Italiaanse obligaties ook onderuit, met als gevolg een volbloed bank- en schuldencrisis in die landen? Niemand die het weet. Maar omdat ook niemand het wil meemaken, kunnen we ervan uitgaan dat de EU haar weerzin tegen een reddingsplan uiteindelijk zal overwinnen.

De invoering van de euro mag dan onomkeerbaar zijn, maar was ze verstandig?

De eurozone zal niet uiteenvallen omdat de beslissing toe te treden in feite onomkeerbaar is. De euro verlaten zou de moeder van alle financiële crises veroorzaken, en geen enkele regering zal dit willen riskeren. Maar hoe zit het dan met de toetreding? Was die verstandig? Niet volgens de tegenstanders van de monetaire unie, die wijzen op de grote onderlinge verschillen tussen de economieën van de eurolanden. Het komt zó vaak voor dat zich in sommige EU-landen economische schokken voordoen en in andere niet, dat het zeer onverstandig is om voor al die landen één monetair beleid te voeren. Als zich zo’n asymmetrische schok voordoet in een land met een hoge schuldenlast, dan kan de regering van dat land de economie immers ook niet stabiliseren door de overheidsuitgaven te verhogen. En omdat er evenmin andere schokdempende mechanismen bestaan, zoals een stelsel van overdrachten tussen de lidstaten, blijft er niets anders over dan gierende deflatie en een werkloosheid die jarenlang in de dubbele cijfers blijft. Het zou verstandiger zijn geweest die landen de mogelijkheid te laten hun munt te devalueren in plaats van de lonen te verlagen. Zij zouden dan ook gemakkelijker de broodnodige productiviteitsverhogingen kunnen doorvoeren. Aldus de tegenstanders. Het is duidelijk dat een asymmetrische financiële schok deels verklaart wat er op dit moment gebeurt. Landen als Griekenland, met grote schulden en begrotingsproblemen, hebben het extra zwaar te verduren nu beleggers massaal kiezen voor zekerheid en elk risico mijden. Zo is de malaise ook het grootst in landen met de meest oververhitte woningmarkt, zoals Ierland en Spanje. Daar is de zeepbel nu gebarsten en zien we de problemen zich door het gehele financiële stelsel verspreiden. Die landen moeten nu een flinke risico-opslag op hun staatsleningen betalen, en in die landen is de productie het sterkst gedaald en zijn loonsverlagingen dus het meest urgent. Het enige raadsel is waarom beleggers nu pas reageren: waarom hebben ze deze landen niet een half jaar of een jaar eerder op de korrel genomen?

Asymmetrische financiële schokken en een symmetrische economische schok

Het wordt echter met de dag duidelijker dat het belangrijkste probleem de economische crisis is die de gehele eurozone treft. De financiële problemen mogen ongelijk over de eurolanden zijn verdeeld, de economische problemen treffen alle landen op dezelfde manier: overal valt de groei stil. Duitsland meende immuun te zijn voor de economische crisis, maar kampt inmiddels met dalende exporten en een stijgende werkloosheid. De werkloosheid mag nog niet sterk zijn opgelopen, het is nog maar het topje van de ijsberg. En het lijdt geen twijfel meer dat die ijsberg onder water nog heel veel groter is.

Deze schok is symmetrisch, dat wil zeggen dat alle eurolanden eronder lijden. En dat betekent weer dat een gezamenlijk monetair beleid een goede oplossing vormt. De ECB zal steeds meer onder druk komen te staan om de rente naar 0 procent te verlagen, op kwantitatieve verruiming over te gaan en de koers van de euro te laten dalen. (Dat laatste gebeurt inmiddels al zonder dat de ECB daar iets aan hoeft te doen). Nu het recessie- en deflatiespook door de hele eurozone waart, zouden alle lidstaten zich in deze maatregelen moeten kunnen vinden. Het pakket kan worden aangevuld met stimuleringsmaatregelen van de overheden. Het zijn vooral de landen die er qua begroting het beste voorstaan, zoals Duitsland, die deze maatregelen kunnen nemen. Dat komt goed uit, want hun krap bij kas zittende en met schulden overladen buren profiteren ervan mee.

Wat moet de ECB doen?

Bij dat alles gaan we er natuurlijk van uit, zoals we al zeiden, dat de beleidsmakers de juiste beslissingen nemen. De ECB zal zijn inflatieobsessie moeten overwinnen, de rente tot 0% verlagen en kwantitatieve verruimingsmaatregelen nemen. Duitsland zal zijn fobie voor begrotingstekorten moeten overwinnen en de stimuleringsmaatregelen nemen die zowel het land zelf als de eurozone als geheel zo hard nodig heeft. Na de problemen eerst koppig ontkend te hebben, bewegen beide inmiddels in de juiste richting. Maar er is geen tijd meer te verliezen. 2008 was het jaar van de asymmetrische financiële schok, 2009 dat van de symmetrische economische schok. Zoals 2008 het jaar had kunnen worden van een ramp voor de euro, kan 2009 het jaar worden van de redding van de euro. Maar dan moeten de beleidsmakers wel meteen aan de slag.

Referenties:

Eichengreen, B., (2007). ‘Eurozone break-up would trigger the mother of all financial crises’, VoxEU.org, 19 november 2007.

Dit artikel is eerder op VOX verschenen.

Te citeren als

Barry Eichengreen, “Is de euro een vergissing?”, Me Judice, 27 januari 2009.

Copyright

De titel en eerste zinnen van dit artikel mogen zonder toestemming worden overgenomen met de bronvermelding Me Judice en, indien online, een link naar het artikel. Volledige overname is slechts beperkt toegestaan. Voor meer informatie, zie onze copyright richtlijnen.