Laat Rome niet branden

Laat Rome niet branden image
18 nov 2011 | | 1406 keer bekeken
Europese regeringsleiders en ministers van financiën worden opgeroepen om met spoed de financiële dijken op te hogen ten einde een verdere escalatie van de crisis in de eurozone tegen te gaan. Aldus Harald Benink, hoogleraar Banking and Finance aan de Universiteit van Tilburg en voorzitter van het European Shadow Financial Regulatory Committee. De kapitaalbuffers van banken moeten met substantieel meer dan de afgesproken € 100 miljard worden verhoogd. Het Europese noodfonds kan het beste worden omgevormd tot een Europese staatsbank, gefinancierd door de ECB, die vervolgens leningen aan probleemlanden kan geven, en die uitstaande obligaties kan opkopen.

Turbulentie in de eurozone

De financiële crisis in de eurozone raast in sneltreinvaart naar een onbekende bestemming. En hoogstwaarschijnlijk willen we de ongewisse bestemming eigenlijk niet eens bereiken. Echter, ondanks de goede bedoelingen en grote inspanningen van de Europese politieke leiders, blijken na ieder crisisberaad de afgespoken maatregelen “too little, too late” te zijn. Ook de topberaden van de Europese leiders in Brussel eind oktober en van de G20 in Cannes begin november hebben het tij nog niet kunnen keren.

Financiële markten hebben afnemend vertrouwen in de houdbaarheid van de overheidsfinanciën in relatie tot het gebrek aan concurrentiekracht en groeipotentieel in een groot aantal Europese landen. Dit vertaalt zich in oplopende rentevoeten op de staatsobligaties van probleemlanden. Behalve de reddingspakketten voor Griekenland, Ierland en Portugal van de afgelopen anderhalf jaar en het recente besluit om op de Griekse staatsschuld private beleggers 50% verlies te laten nemen, zien we nu dat de 10-jaars rentes voor landen als Italië en Spanje zich rondom het onhoudbare niveau van 7% bewegen. Zelfs de rentes van landen met de hoogste status van kredietwaardigheid (AAA-rating) zijn aan het oplopen, met name van Frankrijk en Oostenrijk en in mindere mate ook van Finland en Nederland. Italië is uiteraard het meest zorgwekkend gegeven de omvang van de staatsschuld van zo’n € 1900 miljard (en waarvan reeds in het komende jaar zo’n € 300 miljard zal moeten geherfinancierd). En als Italië brandt, zal het buitengewoon moeilijk en kostbaar zijn om een uitslaande brand in de eurozone te voorkomen en deze overeind te houden.

Erkenning en allocatie van verliezen

Eind oktober heeft er in Washington DC een bijeenkomst plaatsgevonden van 35 leden van de Shadow Financial Regulatory Committees van Australië/Nieuw Zeeland, Azië, Europa, Japan, Latijns-Amerika en de VS. Deze zogeheten schaduwcomité’s bestaan uit internationaal bekende hoogleraren en overige onafhankelijke experts op het gebied van financiële regelgeving en toezicht. Aan het eind van de bijeenkomst is een statement onder de titel The Eurozone Crisis: A Roadmap for Urgent and Decisive Action (2011) gepubliceerd.

De verklaring van de schaduwcomité’s begint met de observatie dat een essentiële les van de financiële crisis van 2007-2009en de vele andere financiële crises is dat door het onvermogen om verliezen daadwerkelijk te erkennen en geloofwaardig te alloceren deze verliezen uiteraard niet van de horizon doet verdwijnen. Integendeel, uitstel van actie leidt in dit verband tot grotere onzekerheid op financiële markten waar beleggers duidelijkheid willen hebben over welke marktpartijen verliezen zullen moeten dragen en in welke mate.

Het Griekse drama is een goed voorbeeld van bedoelde strategie van uitstel. Sinds meer dan een jaar zijn de meeste internationale financiële experts het erover eens dat Griekenland onmogelijk zijn staatsschuld van zo’n 160% van het BNP volledig kan terugbetalen gegeven de structurele en langere termijn problemen in de Griekse economie. De marktwaarde van de Griekse schuld beweegt zich daarom reeds langs tijd rondom 50 procent. Desondanks hebben de Europese politici tot de top van afgelopen juli vastgehouden aan het idee dat Griekenland 100% zou terugbetalen. Hierdoor is niet alleen kostbare tijd verloren gegaan om de Griekse schuld te herstructureren en het vertrouwen van financiële markten te herwinnen, maar is ook bijgedragen aan een besmetting en negatief marktsentiment richting Italië en Spanje.

Inmiddels is in Griekenland een nieuwe regering aangetreden onder leiding van Lucas Papademos, voormalig vice-president van de ECB. Alhoewel de twee grootste politieke patijen in deze regering samenwerken is het kwetsbare punt dat deze regering slechts een interim-regering is naar de verkiezingen die reeds over drie maanden plaatsvinden. De vraag is dus of er daadwerkelijk een geloofwaardig pakket van bezuinigingen en hervormingen kan worden doorgevoerd. Bovendien blijft het een groot vraagteken of de Griekse bevolking het pijnlijke proces van een “interne” devaluatie, bestaande uit forse loon- en prijsdalingen gedurende vele jaren ten einde de overheidsbegroting weer op orde te krijgen en de concurrentiekracht te herstellen, zal kunnen dragen. Indien dit niet mogelijk zou blijken te zijn, zal Griekenland wellicht zijn toevlucht moeten zoeken tot een “externe” devaluatie via het verlaten van de euro en de introductie van een nieuwe nationale munt.1

Op de top van Europese leiders van eind oktober is afgesproken dat private beleggers een verlies van zo’n 50% op Griekse staatsschuld zullen nemen. Voor de overige probleemlanden in de eurozone wordt vooralsnog uitgegaan van het idee dat deze landen de schuld volledig zullen terugbetalen. Hiertoe worden landen zoals Italië, Spanje en Portugal aangezet tot het nemen van drastische bezuinigings- en hervormingsmaatregelen. Desondanks zien we dat ook Italië, waar een nieuwe regering van technocraten onder leiding van de hoogst competente Mario Monti is aangetreden, moeite heeft de financiële markten te overtuigen. Integendeel, de Italiaanse handhaaft zich op onhoudbaar hoge niveaus.

Garanties inzake staatsschuld

Teneinde de financiële markten te overtuigen van de houdbaarheid van de staatsschuld van probleemlanden en de bestaande onzekerheid hieromtrent te beëindigen is het volgens de internationale schaduwcomité’s essentieel dat er een geloofwaardige bron is die op de achtergrond de terugbetaling van de obligaties van de probleemlanden garandeert. Dit zou kunnen via een substantiële verhoging van het Europese noodfonds, of via grotere interventies van de ECB, of via bijdragen van opkomende markten (al of niet onder auspiciën van het IMF).

Het grote probleem van de Europese politiek is dat het weliswaar aan obligatiehouders van probleemlanden vraagt om voldoende vertrouwen in deze landen te houden en tegelijkertijd zelf dit vertrouwen niet wil faciliteren. Immers, de Europese politici zijn op dit moment niet bereid en in staat om meer belastinggeld te committeren om de economische risico’s verbonden aan een mogelijk gedeeltelijk faillissement van de probleemlanden af te dekken.

Tijdens de Europese top van eind oktober is weliswaar afgesproken om de omvang van het Europese noodfonds via een hefboom op te krikken van zo’n € 200 miljard (het bedrag dat van de oorspronkelijke € 440 miljard nog niet is uitgeleend) naar € 1000 miljard waarbij een verzekering vanuit het noodfonds wordt geboden voor de eerste 20% verlies bij uitgifte van nieuwe obligaties. Het voorgaande kan dus plaatsvinden zonder commitment van nieuw belastinggeld.

De genoemde dekking van € 1000 miljard lijkt een enorm bedrag maar het grote probleem is dat het grote reservoir aan reeds uitstaande obligaties (alleen al voor Italië zo’n € 1900 miljard) niet onder deze dekking valt. Het vertrouwensprobleem van financiële markten wordt hiermee dus niet opgelost. Integendeel, zoals Paul de Grauwe recentelijk opmerkte: “Als alleen nieuwe obligaties worden verzekerd, dan gaan investeerders hun oude obligaties verkopen, dat drukt de prijs en vergroot het probleem” (zie De Pers, 27 oktober 2011).

Gegeven het feit dat alle bestaande maatregelen niet blijken te werken en de eurozone steeds verder wegglijdt, met Italië en Spanje in de gevarenzone en een begin van besmetting naar Frankrijk en enkele andere landen, is het risico op een grote explosie in de eurozone fors toegenomen. Het is daarom urgent, en wellicht zelfs ultra-urgent, om de financiële dijken op te hogen ten einde een verdere escalatie tegen te gaan. Hierbij zal het onvermijdelijk zijn om enerzijds de kapitaalbuffers van banken substantieel meer te verhogen dan de € 100 miljard die de Europese leiders eind oktober hebben afgesproken en, het meest cruciaal, het commitment van Europese belastingbetalers jegens de houders van obligaties van de probleemlanden fors te verhogen.

Omvorming van het noodfonds tot bank

Verhoging van het commitent van belastingbetalers zou uiteraard kunnen via verhoging van de garanties van de eurozonelanden aan het noodfonds (de zogeheten European Financial Stability Facility). Dit is politiek gezien buitengewoon impopulair. Bovendien blijkt de EFSF problemen te hebben om geld op te halen in turbulente markten.

ECB kan niet eindeloos helpen

Een alternatief idee, dat populair is bij vele politici in Zuid-Europese landen, is om de ECB als een “lender of last resort” ongelimiteerd de obligaties van probleemlanden te laten opkopen. Behalve het bezwaar van de ECB, de Bundesbank en de Duitse regering dat dit een flagrante schending van het mandaat van de ECB zou zijn, is het van belang te vermelden dat ook via deze route de belastingbetalers uiteindelijk garant staan. Immers, indien de ECB verliezen zou moeten nemen op portefeuilles van obligaties van probleemlanden, zal het eigen vermogen niet toereikend zijn en zal de ECB vanuit de nationale centrale banken (en dus de nationale belastingbetalers) moeten worden geherkapitaliseerd.

Derde weg: Europese staatsbank

Zowel het voorstel van de verhoging van het noodfonds als het inzetten van de ECB als ‘lender of last resort’ voor de obligatiemarkten stuit dus op grote bezwaren. Een mogelijke tussenoplossing, die op dit moment wordt besproken, zou kunnen zijn om het noodfonds om te vormen tot een Europese staatsbank (waarvan de aandelen in handen zijn van de euro-landen) die toegang krijgt tot de kredietfaciliteiten van de ECB. Volgens het EU-Verdrag mag de ECB niet aan euro-landen lenen maar wel aan banken die in handen zijn van de euro-landen.

Het tot een bank omgevormde EFSF zou vervolgens leningen aan probleemlanden kunnen geven, en tevens reeds uitstaande obligaties kunnen opkopen, op basis van strenge voorwaarden die de Europese politici vaststellen.2 Essentieel is in dit verband dat het EFSF als bank het mandaat krijgt om de strenge voorwaarden te implementeren en dat er automatische sancties komen voor landen die aan de bezuinigingen en hervormingen proberen te ontsnappen. Aan het bezwaar van de ECB dat probleemlanden door de noodsteun geen prikkels meer zouden hebben om daadwerkelijk te bezuinigen en te hervormen (het bekende “moral hazard” probleem) wordt daarmee tegemoet gekomen.

Uitstellen is geen optie

Politici, en zeker in Europa met zijn complexe structuur van besluitvorming, hebben vaak de neiging om de oplossing van problemen uit te stellen totdat er een crisissituatie is ontstaan die actie rechtvaardigt in de ogen van de parlementen en het electoraat. Helaas zijn we met de crisis in Europa op een punt beland dat uitstel van actie tot een grote explosie in de eurozone kan leiden. Als Italië met zijn enorme staatsschuld gaat branden, zal het buitengewoon moeilijk en kostbaar zijn om een uitslaande brand in de eurozone te voorkomen en deze overeind te houden. Dus laat Rome niet branden.

Voetnoten:

(1) Dit zou de vorm kunnen aannemen van een “eurozone holiday” waarin Griekenland voor een periode van 10 jaar de eurozone verlaat en na een nieuw toelatingsexamen weer zou kunnen terugkeren. Dit idee is verder uitgewerkt in: Harald Benink, “Bied tijdelijk exit uit euro aan”, Het Financieele Dagblad, 17 december 2010.

(2) Voor een verdere uitwerking van dit idee zie: “Money alone will not rescue the euro”, Financial Times, 16 november 2011.

* De titel van dit stuk is ontleend aan de aankondiging van een artikel van Martin Wolf “Don’t let Rome burn” op de voorpagina van de Financial Times van 16 november 2011.

Referenties

ESFR, 2011, “The Eurozone crisis: A roadmap for urgent and decisive action”, Shadow Financial Regulatory Committees of Asia, Australia/New Zealand, Europe, Japan, Latin America and the United States.

Bron foto: Leo Sagnotti, Flickr

Te citeren als

Harald Benink, “Laat Rome niet branden”, Me Judice, 18 november 2011.

Copyright

De titel en eerste zinnen van dit artikel mogen zonder toestemming worden overgenomen met de bronvermelding Me Judice en, indien online, een link naar het artikel. Volledige overname is slechts beperkt toegestaan. Voor meer informatie, zie onze copyright richtlijnen.