Onbegrip voor marktfalen als oorzaak van de kredietcrisis

Onbegrip voor marktfalen als oorzaak van de kredietcrisis image
6 okt 2008 | | 3924 keer bekeken
Voor goed toezicht is inzicht in de externe effecten van het handelen van de spelers in de financiële wereld van essentieel belang. Vooral de macro-economische consequenties van de handel in bankproducten zijn onderschat. Het feit dat dit inzicht er niet is, vormt een voorname oorzaak voor de huidige crisis waarin een betrekkelijk geringe negatieve initiële schok is opgeblazen tot een wereldwijde ineenstorting van het financiële kaartenhuis.

Voor sommigen betekent de kredietcrisis het failliet van het kapitalisme als economisch systeem. Mij gaat dat te ver. Immers, nergens ter wereld is sprake van zuiver kapitalisme. In ons land, waar de overheid zo’n 50 procent van de economie bestiert, is de economische orde duidelijk gebaseerd op een gemengd systeem. Maar ook in de Amerikaanse markteconomie is er sprake van een fors federaal budget en van flink wat regelgeving van overheidswege. De leer van de economie van de collectieve sector geeft aan welke argumenten er zijn voor overheidsbemoeienis in een op de markt georiënteerd economisch systeem. In het kader van de kredietcrisis is vooral het argument van het repareren van marktfalen van belang. Herverdeling en voorziening van collectieve goederen als overheidstaken zijn hier minder relevant: de betrouwbaarheid van het betalingsverkeer als publiek belang lijkt vooralsnog niet door de kredietcrisis aangetast.

Reparatie markfalen

Wat betekent reparatie van marktfalen in dit kader? Het betekent dat de toezichthouders de financiële markten zodanig moeten reguleren dat positieve externe effecten worden bevorderd (bijvoorbeeld via bevordering van uniforme standaards) en negatieve externe effecten worden tegengegaan. Voor zover het negatieve externe effecten betreft, moet ervoor worden gezorgd dat het handelen van de ene financiële instelling geen negatieve gevolgen heeft voor andere financiële instellingen en daarmee voor de maatschappij als geheel. Voor goed toezicht is dus nodig om inzicht te hebben welke externe effecten er in de steeds complexere verweving van de spelers in de financiële wereld van belang zijn. Het feit dat dit inzicht er niet is, vormt een voorname oorzaak voor de huidige crisis. Beter inzicht is essentieel om de huidige crisis bij de wortels aan te pakken, en om toekomstige crisissen te voorkomen.

Systeemrisico vereist macroblik

De externe effecten hebben in de financiële markten betrekking op het systeemrisico. Dit vereist een macro-economische blik van de toezichthouder. Wanneer de toezichthouder uitsluitend individuele instellingen op basis van indicatoren en risicoanalyses beoordeelt, bestaat het gevaar dat vanwege de ‘fallacy of composition’ – de uitkomst op macro-niveau wijkt af van de som van de gedragingen op micro-niveau – de externe effecten buiten beeld blijven. Juist die externe effecten zijn er de oorzaak van dat in de huidige crisis een betrekkelijk geringe negatieve initiële schok is opgeblazen tot een wereldwijde ineenstorting van het financiële kaartenhuis.

Onveilige financiële innovaties

Hoe is dit zo gekomen? Een belangrijke bron voor het opblazen van de schok vormt de securitisatie - de overdracht, door een bank of bedrijf, van bezittingen aan een speciaal daarvoor opgericht bedrijf - als vorm van financiële innovatie. Dankzij het verpakken van de onveilige hypotheken – ‘subprime mortgages’ – en andere risicovolle producten, en het eindeloos doorverkopen van die pakketjes is het zicht verdwenen op de omvang van de onderliggende risico’s. Vooral die partijen hebben de pakketjes gekocht, die het risico het laagst inschatten en daarmee dus uiteindelijk onderschatten. Het is een vorm van onveilig vrijen die tot een wereldwijde besmetting van financiële instellingen heeft geleid. Vandaar dat ik van onveilige hypotheken spreek. Het probleem daarbij is dat de securitisatie als financiële innovatie, die overigens al lang bestond maar waarvan tot voor kort geen onveilig gebruik werd gemaakt, als een gunstige ontwikkeling werd gezien. Immers, het maakte een betere risicospreiding mogelijk en bood bovendien de mogelijkheid om hypotheken liquide te maken en zo te verhandelen. Daarbij komt dat ten tijde van een positieve schok, namelijk stijgende prijzen op de (Amerikaanse) huizenmarkt, deze innovatie ook schokversterkend werkte zodat er in het bankenverkeer tweedeorde effecten resulteerden die als positief werden aangemerkt. Echter, toen de daling van de huizenprijzen een negatieve schok opleverde omdat sommige hypotheken aan waarde verloren, werd ook die schok dankzij de securitisatie opgeblazen en veranderden de positieve externe effecten van de financiële innovatie in negatieve effecten. Hoewel toezichthouders over modellen beschikken die vanuit de systeembenadering de risico’s van een negatieve schok en de daarbij optredende externe effecten beschrijven, zijn deze modellen vooralsnog niet toegerust om de huidige situatie goed te analyseren (zie Gai et al, 2008 en Van den End, 2008). Zo was er niet het inzicht om via adequate regulering de huidige crisis te voorkomen.

Vloek van innovaties

Dat innovaties zowel positieve als negatieve externe effecten kunnen opleveren is uit de groeitheorie bekend (Jones and Williams, 1998, 2000). Om de ‘fallacy of composition’ in de kredietcrisis te illustreren kan een vergelijking gemaakt worden met vissers die dankzij een innovatie over betere netten kunnen beschikken. Individueel zijn ze hierdoor efficiënter, maar op collectief niveau betekent het dat de zee eerder is leeg gevist. Wanneer er echter sprake is van een goede regulering – in dit geval vaststelling en strikte handhaving van vangstbeperkingen - zal de innovatie van de betere netten juist een positieve uitwerking hebben. De productiviteit stijgt en de vis wordt minder duur betaald.

Hoe nu verder?

Met het oog op het systeemrisico is het van belang dat wordt onderkend welke externe effecten in de verwevenheid van de financiële wereld essentieel zijn. Vervolgens kunnen dan voorschriften en regelgeving worden uitgewerkt, waardoor deze externe effecten zo goed mogelijk worden geïnternaliseerd. Dan zal het niet nodig zijn om beperkingen op te leggen aan de beloningsstructuur van de leiding en medewerkers van financiële instellingen. Evenzeer zal bemoeienis van overheidswege met de beoordeling van het risico van financiële producten en instellingen (door de “rating agencies”) niet nodig zijn. Immers, wanneer alle externe effecten geïnternaliseerd zijn is het volledig in het eigen belang van de financiële instellingen om een goede beloningstructuur te hebben en een adequate risicoafweging te maken. Bij fouten worden de instellingen zelf gestraft zonder repercussies naar de rest van de economie. Dit maakt symptoombestrijding overbodig en kan ook bijdragen tot de geloofwaardigheid dat geen ‘bailout’ zal plaatsvinden.

Zover is het nog lang niet. Op de korte termijn is wel symptoombestrijding nodig en zijn kostbare ‘bailouts’ onvermijdelijk. Om de gedachte in te dammen dat slecht gedrag ook in de toekomst zal lonen, kan hierbij als stelregel gelden: “bailouts for banks but not for bankers”.

Referenties:

End, J.W. van den (2008) Liquidity stress-tester: a macro model for stress-testing banks’ liquidity risk, DNB Working Paper No. 175, Mei 2008.

Gai, P., S. Kapadia, S. Miljard and A. Perez (2008), Financial innovation, macroeconomic stability and systemic crises, Economic Journal, 118: 401-426.

Jones, C.I., en J.C. Williams, J.C. (1998) “Measuring the social return to R&D”. Quarterly Journal of Economics 113: 1119–1135.

Jones, C.I. en J.C. Williams (2000). “Too much of a good thing? The economics of investment in R&D.” Journal of Economic Growth, 5: 65-85.

Te citeren als

Frank den Butter, “Onbegrip voor marktfalen als oorzaak van de kredietcrisis”, Me Judice, 6 oktober 2008.

Copyright

De titel en eerste zinnen van dit artikel mogen zonder toestemming worden overgenomen met de bronvermelding Me Judice en, indien online, een link naar het artikel. Volledige overname is slechts beperkt toegestaan. Voor meer informatie, zie onze copyright richtlijnen.