Rekenrente, welke kant op?

De filosofie achter de rekenrente

1. Bepaling dekkingsgraad: geeft aan of er wel voldoende vermogen wordt opgebouwd gelet op de beoogde uitkeringen.
2. Bepaling premie: premie dient hoog genoeg te zijn om pensioenambitie mogelijk te maken.

In beide gevallen heeft de rekenrente een prudentiële functie, namelijk een balans vinden van de rechten en verplichtingen tussen generaties.

Vaststellen van de rekenrente is een lastig probleem. Het eenvoudigst is om dat, binnen kaders, over te laten aan de sociale partners zelf, zoals bijvoorbeeld in Canada op een succesvolle wijze wordt uitgevoerd. Als de sociale partners kiezen voor een verwacht rendement leggen zij daarmee ook het voor het fonds acceptabele risiconiveau vast. Deze actuariële benadering ziet het pensioencontract als een sociaal contract. Deze benadering zoekt voor haar rekenrente een relatie met het lange termijn pensioenrendement waarmee een deel van de verwachte risicopremie wordt ingeboekt. De omvang daarvan kan via een ALM-benadering worden gevonden.

Tegenover de actuariële benadering kan de financieel economische benadering worden gesteld. De relatie van de rekenrente met de beleggingsresultaten is hier geheel afwezig. Het pensioencontract wordt vertaald in een financieel contract waarbij de kasstromen van de uitkeringen matchen met de kasstromen van de financiële producten. Harde pensioenaanspraken worden gematched met beleggingen met zekere toekomstige kasstromen van hoog geclassificeerde debiteuren. In deze benadering zijn deze zekere kasstromen essentieel. Onzekere kasstromen door meer risicovollere beleggingen vallen buiten beeld. Deze benadering leidt tot een rekenrente gelijk aan de risicovrije rente.

Internationaal worden beide benaderingen toegepast. En er zijn tussenvarianten mogelijk en die worden ook gebruikt. Sinds het FTK wordt in Nederland de risicovrije rekenrente toegepast en deze is de meest risico averse versie die we kennen.
Op deze rekenrente zijn de afgelopen jaren nogal wat aanpassingen gepleegd om de volatiliteit van de waarderingen te temperen. De meest in het oog springende is de UFR, de Ultimate Forward Rate, ingevoerd in 2012, maar in 2015 sterk aangepast (zie onze kritiek op deze UFR in Frijns & Mensonides, 2018).

Enkele feiten

Hoe werken de verschillende rekenrentes uit op de premiestelling en op de waarde van de verplichtingen ofwel de technische voorziening (TV) van pensioenfondsen? Om dit te illustreren veronderstellen we naast de huidige marktrekenrente, twee vaste rekenrentes, drie en vier procent. De laatste gold voordat het FTK werd ingevoerd. En de drie procent rekenrente werd gebruikt voor 1970. Voor de effecten van de marktrente sluiten we aan bij de rekenrente conform het FTK.

Premiebeleid

In een kapitaalgedekt pensioensysteem zorgen premie en de beleggingsresultaten samen voor de financiering van de uitkeringen. De premie volgt uit het pensioencontract waarin ambitieniveau en acceptabele risicograad zijn vastgelegd. De rekenrente voor de premievaststelling en voor de waardering van de verplichtingen moeten om dekkingsgraad neutraal te zijn in principe dezelfde zijn.

De premiebijdrage onder de verschillende rekenrentes is opgenomen in figuur 1, waarbij is uitgegaan van een gemiddelde looptijd van 30 jaar. Voor de beide vaste rekenrentes liggen de relatieve premiebijdrages in alle jaren constant, rond 30 en 40 procent. Dit geldt niet voor de premie op basis van de marktrente: in 2017 moet van elke euro opgebouwd recht 65 cent komen uit de premie, terwijl in 2007 dit minder dan 25 cent was.
Bij een premie inleg van minder dan 25 procent moet de verdiencapaciteit van een pensioenfonds hoog zijn; wellicht een overschatting? En omgekeerd, wordt deze niet onderschat als meer dan 60 procent premie moet worden geheven? Voor de financieel economische benadering is de marktrente leidend, niet de verdiencapaciteit van een pensioenfonds.

Figuur 1

Verplichtingen

Een kleine verandering van de rente werkt in veelvoud door op de waardering van de pensioenverplichtingen. Deze hefboomwerking is een gevolg van de looptijd (duration) van de verplichting. Een renteverandering van 0,1 procent verandert de waarde van 5-jarige verplichting met 0,5 procent, maar voor de 50-jarige looptijd is deze opgelopen naar 5 procent.
De afgelopen tien jaar is de rente sterk gedaald. Dit werkt door op waarderingen die met name voor de langere looptijden tussen de 200 en 300 procent zijn gestegen. Omdat bijna 50 procent van de verplichtingen een looptijd heeft die groter is dan twintig jaar, hebben deze lange looptijden grote invloed op de totale verplichtingen. Een verplichting die wordt gewaardeerd via een vaste rekenrente heeft geen last van deze waarderingsmutaties. Figuur 2 geeft inzicht in het beloop van de drie dekkingsgraden.

Sinds 2008 beweegt de marktdekkingsgraad zich in een bandbreedte tussen 100 en 110. De grote klap kwam in 2007 en 2008 door de financiële crisis met de combinatie van rentedaling en crash op de aandelenmarkten. Daarna hebben de aandelenmarkten zich (meer dan) hersteld, maar de rente is verder gezakt. Op basis van de vroegere vier procent rekenrente bedraagt de vaste dekkingsgraad meer dan 160 en voor drie procent bijna 140 in 2017. Het rente-effect wordt zichtbaar uit de verschillen van de dekkingsgraad tussen marktrente en de vaste rente en bedraagt in 2017, afhankelijk van de gekozen vaste rekenrente, 30 tot 50 procentpunten dekkingsgraad.

Figuur 2 Dekkingsgraad bij verschillende rekenrentes

De dynamiek van de dekkingsgraad en de gevolgen

Onder kapitaaldekking bepaalt het rendement op het pensioenvermogen uiteindelijk de ruimte voor (indexering van) de uitkeringen. Bij aanvang worden hierover aannames gedaan die ook ten grondslag liggen aan de premiebepaling, maar in de loop der tijd kunnen realisaties afwijken van de beginveronderstellingen. Tussentijdse bewaking is dus geboden. De centrale doelvariabele bij het FTK, en waarschijnlijk bij elk toezichtkader, is de dekkingsgraad. Deze dekkingsgraad meet of het vermogen in de pas loopt met de waardering van de verplichtingen. Maar deze waardering en daarmee de hoogte van de dekkingsgraad is sterk afhankelijk of de financieel economische of de actuariële waarderingsaanpak wordt gevolgd (vergelijk figuur 2).

Het vereiste vermogen bij een vaste rekenrente hangt af van de hoogte van de gehanteerde rekenrente, hoe hoger de rekenrente hoe lager het vereiste vermogen. Keerzijde is dat de jaarlijkse autonome stijging van het vereiste vermogen ook gelijk is aan de rekenrente. Een hoge rekenrente vereist dus een hoog jaarlijks rendement. Bij een vaste rekenrente kan het feitelijke vermogen achterblijven bij het vereiste vermogen door demografische factoren (langer leven bijvoorbeeld) of door tegenvallende rendementen. De dekkingsgraad kan dan onder de kritische dekkingsgraad vallen waardoor een aanpassingsproces nodig wordt. In een situatie van vaste rekenrente kan dat plaatsvinden door de ruimte tussen het ex post rendement en de prudent vastgestelde rekenrente, daarvoor te gebruiken. Het feitelijk vermogen groeit naar het vereiste vermogen toe. Is die onvoldoende dan kunnen indexeringen achterwege worden gelaten, of eventueel worden gekort. Het vereiste vermogen past zich dan aan het feitelijk vermogen.

Bij waardering via de marktrente verloopt dit proces gecompliceerder. Het vereiste vermogen zal onder de marktrente veel sterker muteren dan onder een vaste rekenrente. Dit is een gevolg van de grote impact van de langere looptijden op het vereiste vermogen. Door de dalende rente zoals de afgelopen jaren, neemt het vereiste vermogen sterk toe. Figuur 3 geeft enig inzicht in de gemiddelde pensioenfonds performance en het “rendement” van enkele langere looptijden. Men kan zich afvragen of de marktrente met deze grote uitslagen een eerlijke waardering geeft voor de langere looptijden. Onder FTK wordt dit wel zo gezien.

Figuur 3 Gemiddelde performance pensioenfondsen (excl. performance rentederivaten) en waardemutatie enkele looptijden. De 40-jarige looptijd is sinds 2012 de UFR.

Door deze extreme bewegingen loopt het feitelijke, over meerdere beleggingscategorieën gespreide, pensioenvermogen altijd achter het vereiste vermogen aan als de marktrente daalt. Dit vereiste vermogen wordt gedreven door slechts één financiële variabele, de risicovrije rente. Bij dalende rente levert dat “tekorten” op, bij stijgende rente “overschotten” ten opzichte van het vereiste vermogen. De dekkingsgraad vertoont onder dit regime rollercoaster gedrag. Alleen in een meer stabiele marktrenteomgeving zijn deze tekorten en overschotten beheersbaar.

Het volgende voorbeeld illustreert de “tekort” situatie. Stel dat de huidige marktrente ongewijzigd blijft en dat de gemiddelde duration van de verplichtingen niet verandert. Een stijging van de marktdekkingsgraad zal dan vooral moeten komen uit het rendement op zakelijke waarden. Veronderstel een constante risicopremie van 2,5% met een verhouding zakelijk waarde van 43% in de portefeuille, dan duurt het 18 jaar voordat een fonds met een marktdekkingsgraad van 100 naar 120 stijgt. Met een risicopremie van 3,5% kost dit 13 jaar. Veel pensioenfondsen zijn daardoor niet in staat enige indexering toe te staan. In combinatie met de jaren waarin al geen indexatie is gegeven, ervaren sommige deelnemers over meer dan 20 jaar reële inkomensachteruitgang.

Lage marktrentes leiden tot zeer hoge vermogens. De vraag is of dat duurzaam is: afroming dreigt. Dat kan door een vanuit Europa afgedwongen revisie van de rekenrente systematiek. Juist pensioenfondsen zouden zich bewust moeten zijn van het gevaar van tijdsinconsistentie van zogenaamd optimaal beleid. Het is nog niet zo lang geleden dat Nederlandse pensioenfondsen werden bedreigd met een politiek geïnitieerde Brede Herwaardering en afroming.

De hoogte van de dan vigerende marktrente en niet de omvang van het vermogen is beslissend voor een toekomstige pensioenuitkering. Als deze laag is, is zelfs een hoog vermogen ontoereikend. De pensioenuitkomst is daarmee en speelbal van de marktrente geworden. Daarentegen biedt een hoge marktrente alle ruimte, ook als het vermogen laag is. De marktrente creëert inconsistente uitkomsten in de tijd.

Welke rekenrente?

De toezichthouder wil een risicovrije rekenrente.
Zien we het pensioencontract als een voorwaardelijk contract, dan behoren de risico opslagen op de risicovrije rekenrente in beeld te komen. In welke omvang is een kwestie van maatvoering. Het gaat primair om deze principiële keuze. De andere optie is een vaste rekenrente. Voordeel van een vaste rekenrente is dat de korte termijn aandacht voor het renterisico kan verschuiven naar focus op de beleggingsrisico’s en goed aansluit bij wat een pensioenfonds in wezen is: een beleggingsfonds voor gemene rekening. Vermogensvorming vindt veel evenwichtiger plaats in de tijd en wordt niet afgedwongen door de toevallige stand van de rente. Bovendien wordt de grote afhankelijk van renteswaps sterk gereduceerd. De risico’s over de afhandeling daarvan, opgeroepen door de Brexit, zijn dan ook verdwenen.

Hoe hoog zou een vaste rekenrente thans kunnen zijn? We gaan uit van een lange termijn nominale rente van 2 procent en daarboven 1½ procent extra rendement uit risicovol beleggen zodat de lange termijn rendementsverwachting 3,5 procent is. Voor de prijsinflatie rekenen we op 2 procent waaruit een reële rente van 1,5 procent resteert. Weliswaar liggen de nominale rente en het inflatiecijfer op dit moment lager, maar we beoordelen deze tegen de langere termijn achtergrond. Uiteraard behoort het langere termijn pensioenrendement een rol te spelen bij de afweging of de keuze op een prudente wijze plaats vindt. Het lange termijn verwachte rendement van 3,5 procent ligt op bijna op de helft van het rendement dat de afgelopen tien jaar is behaald. Deze marge lijkt ons acceptabel vanwege de onzekere toekomst.

Conclusie

De WRR merkte in zijn rapport uit 2016 op dat “in de kern is het pensioen dat uiteindelijk beschikbaar is afhankelijk van de verdiencapaciteit in de toekomst. De overheid zou terughoudender moeten zijn bij de automatisch vertaling van marktsignalen in wet- en regelgeving omdat pensioenfondsen dan sterk blootstaan aan de financiële marktdynamiek”. Met de risicovrije rente als rekenrente is de relatie met het verdiende pensioenrendement losgekoppeld. Nederland isoleert zich met deze rekenrente van de rest van de pensioenwereld.

Complete zekerheid in het pensioensysteem is een fictie; die gijzelt het stelsel en maakt het collectief pensioenfonds onbetaalbaar. Met bijna 1400 miljard euro pensioenvermogen is Nederland kwetsbaar geworden voor externe financieel economische ontwikkelingen. Afscherming daartegen is van groot belang en uiteindelijk welvaartsverhogend. Maar minstens zo belangrijk is dat de prudentiële rol van de rekenrente weer terugkomt. Een vaste rekenrente biedt stabiliteit in de tijd, de marktrekenrente creëert een casino omgeving.

Referenties

Frijns, J & J. Mensonides, 2018. “Stabiele pensioenen vereisen vaste rekenrente op lange termijn”, ESB, 4762, 7 juni.

Mensonides, J & J.Frijns, 2018 “Collectief pensioenstelsel verdient een beter toezichtskader”, Me Judice, 19 februari.

WRR, 2016. “Samenleving en financiële sector in evenwicht”, Wetenschappelijk Raad voor het Regeringsbeleid, Den Haag.