Risicovrije rekenrente tast grondslag van ons pensioenstelsel aan

Welles-nietes over de noodzaak van kortingen

Het welles-nietes spelletje speelde zich afgelopen periode als volgt af. Eerst zeiden Marieke Knoef (in het televisieprogramma Hollandse Zaken van 25 juli jl.) en DNB-president Klaas Knot (op 23 september jl. in de Tweede Kamer) dat als de pensioenuitkeringen nu niet gekort zullen worden dit ten koste zal gaan van de pensioenen van de jongeren. Vervolgens stuurden ruim veertig bestuurders uit het bedrijfsleven en hoogleraren een brandbrief naar de Tweede Kamer. Daarin stond in feite dat het verwacht rendement waarmee de pensioenfondsen moeten rekenen (ofte wel de zogeheten rekenrente) bij het bepalen van de toekomstige pensioenverplichtingen onmogelijk zo laag kan zijn als nu wordt aangenomen. Daartegen kwam weer een andere groep briefschrijvers, namelijk tien hoogleraren, onder wie Marike Knoef, in het geweer met een tegenbrief (FD-opinie , 16 oktober jl.). Zij beweerden dat op basis van hun “ervaringen met en wetenschappelijke inzichten in ons pensioensysteem” een hogere rekenrente zal leiden tot het verschuiven van geld van de jongeren naar ouderen.

De brandbrief naar de Tweede Kamer was in feite een samenvatting van een discussie over de rekenrente die al langere tijd woedde, onder meer op Me Judice. De pensioenfondsen mogen volgens de regels van de pensioenwet voor hun toekomstige rendementen alleen maar rekenen met de huidige volledig risicovrije rendementen, zoals die van staatsleningen. Momenteel zijn die rendementen, mede door het ingrijpen van de ECB (zie Eijffinger en Hoogduin, 2019), vrijwel nul. De pensioenfondsen moeten er op grond van het FTK dus vanuit gaan dat zij de komende 50-60 jaar vrijwel geen rendement meer zullen maken.

Wat is de ‘juiste’ rekenrente?

De pensioenfondsen maakten de laatste jaren een gemiddeld netto rendement van ongeveer 7 procent. Hoe hoog het gemiddelde rendement in de toekomst zal zijn, weet niemand, maar aldus de brandbrief: “de omslag naar een verwacht rendement van nul procent is wel erg groot. Zeker als we weten dat de meeste pensioenfondsen in ons land maar beperkt in staatsleningen beleggen.”

De impliciete aanname van de huidige rekenregels is dat pensioenfondsen risicovrij beleggen. In feite echter doen ze dat niet. Als pensioenfondsen wel in staatsleningen zouden beleggen, zou dat tot een paradoxaal resultaat leiden volgens Den Butter en Van Praag (2019). Zij verwijzen naar een recente studie van Jordà et al. (2019) over de periode van 1870 tot en met 2015. In die studie wordt aangetoond dat de (reële) rendementen van risicovrije beleggingen lager zijn dan van risicovolle beleggingen. Dat is geen verrassende bevinding. Wel verrassend is dat de risicovrije beleggingen een hogere variantie van de rendementen hebben en dus ‘riskanter’ zijn dan de risicovolle beleggingen.

De conclusie volgens Den Butter en Van Praag is dat een ‘risicovrije marktrente’ niet bestaat en er dus ook geen reden is zo’n niet-bestaande rente als leidraad voor pensioenfondsen voor de komende 50 jaar te nemen. Zij stellen voor van een ‘haalbaar beleggingsrendement’ in de toekomst uit te gaan. Zij noemen geen exacte getallen, maar geven een voorbeeld van een pensioenfonds dat van een ‘haalbaar rendement’ van 4,5% voor de komende 15 jaar uitgaat. Bij dergelijke percentages voor de rekenrente zou er geen enkele dreiging meer zijn voor tekorten bij de pensioenvermogens.

Het verzekeringskarakter van een pensioenfonds

Volgens de tien hoogleraren van de tegenbrief kan de rekenrente niet het verwacht rendement zijn, omdat er immers een beleggingsrisico is. Het feitelijke rendement kan meevallen of tegenvallen. Achteraf is pas bekend of er sprake is van meevallers en “mogelijke extra beleggingsrendementen delen we pas uit nadat ze gerealiseerd zijn”.

Omdat pensioenfondsen een langjarige horizon hebben, zijn overschotten en tekorten geen probleem, zolang die niet structureel zijn.

Deze redenering doet onrecht aan het karakter van ons pensioenstelsel. Het stelsel garandeert aan iedere generatie een bepaalde pensioenhoogte (bijvoorbeeld 70 procent van het gemiddeld verdiende inkomen), maar kan uiteraard niet van te voren garanderen dat de pensioenverplichtingen op ieder moment in de tijd door het gemaakte rendement kan worden afgedekt. Omdat pensioenfondsen een langjarige horizon hebben, zijn overschotten en tekorten geen probleem, zolang die niet structureel zijn. Dat zal het geval zijn als over een lange periode het feitelijk gemiddeld rendement gelijk blijkt te zijn aan het verwachte rendement. Als dan het rendement hoog is (zoals in de jaren 80 en 90), zullen de pensioenvermogens bij de fondsen oplopen en het omgekeerde geldt als de rendementen laag zijn. Tekorten en overschotten zullen dan ‘automatisch’ tegen elkaar wegvallen. Let wel, in tegenstelling tot wat de tien hoogleraren beweren, lopen jongeren volgens deze filosofie helemaal geen beleggingsrisico. De premies hoeven namelijk niet mee te bewegen met meevallers en tegenvallers in het feitelijke rendement. Het risico wordt namelijk niet door de deelnemers gedragen, maar door het pensioenfonds, dat in feite opereert als een verzekeraar voor al zijn deelnemers, huidige en toekomstige.

Er is echter wel geduld nodig bij politici, bestuurders (en tien hoogleraren) om tekorten en overschotten tegen elkaar te willen wegstrepen, want het kan lang duren voor overschotten (tekorten) verdwijnen. Dat geduld is er helaas vaak niet: in de jaren 1980 dreigde de toenmalige minister van financiën Onno Ruding de bestaande ‘vermogensoverschotten’ bij fondsen weg te belasten, waarop de fondsen gedwongen waren de premies te verlagen. De tijdelijke overschotten werden weggegeven aan de toenmalige premiebetalers. Nu zien we het omgekeerde. Klaas Knot vindt dat dreigende tekorten direct ten kosten moeten gaan van de huidige gepensioneerden.

Wie krijgen het recht op vermogensoverschotten?

De huidige rekenrente van 0-1% schuift bij voorbaat alle risico van mogelijke tegenvallers in het feitelijke rendement (die er momenteel overigens helemaal niet zijn, zoals de tien hoogleraren van de tegenbrief zelf toegeven) op de schouders van de gepensioneerden ten tijde van de tegenvaller. Als het feitelijke rendement in de toekomst hoger is dan de rekenrente mag de “winst worden uitgedeeld”, in de terminologie van de tegenbrief.

Als we de redenering van de tien hoogleraren van de tegenbrief nauwkeurig volgen, mag het feitelijke vermogensoverschot nooit worden uitgekeerd en zal het pensioenvermogen tot in het oneindige blijven groeien.

Maar aan wie dan? Stel dat op een zeker moment met de gegeven huidige lage rekenrente het aanwezige pensioenvermogen meer dan voldoende is om de toekomstige pensioenverplichtingen te dekken. Wie heeft dan recht op het overschot? Als het aan de gepensioneerden wordt gegeven, is er opnieuw de kans dat in de toekomst de feitelijke rendementen tegenvallen, zodat de huidige jongeren dan de dupe zijn. Dan gaat het “uitdelen” ten koste van de jongeren. Als echter de jongeren het overschot krijgen, zou dat met hetzelfde soort argument ten koste kunnen gaan van de nog ongeboren toekomstige deelnemers aan het pensioenfonds. Want in de al dan niet verre toekomst kan er wel weer een tegenvaller zijn. Kortom, als we de redenering van de tien hoogleraren van de tegenbrief nauwkeurig volgen, mag het feitelijke vermogensoverschot nooit worden uitgekeerd en zal het pensioenvermogen tot in het oneindige blijven groeien. Die explosie van het pensioenvermogen kan nu al worden waargenomen.

Spaaroverschot van pensioenfondsen is contraproductief

Het pensioenvermogen is de afgelopen 20 jaar vrijwel zonder enige onderbreking toegenomen. Zoals Han de Jong (2018) laat zien was er alleen bij het uitbarsten van de kredietcrisis een klein knikje, maar daarna ging de stijging onverdroten verder. Terwijl in 2000 het pensioenvermogen 400 miljard euro bedroeg, is dat bedrag inmiddels naar bijna 1400 miljard euro gestegen. Een zo hoog pensioenvermogen leidt tot een hoog spaaroverschot en is slecht voor de economie omdat geld dat besteed had kunnen worden uit de economie wordt gehaald. Samen met het eveneens aanzienlijk spaaroverschot van de Duitse economie leidt ons spaaroverschot tot een voortdurend hoog overschot op de handelsbalans, een opwaartse druk op de eurokoers en daarom een negatieve druk op de Zuidelijke EU-staten.

Nederland draagt door zijn extreem hoge pensioenvermogen bij aan een deflatoir klimaat in de EU. De rigide renteregels die door Knot c.s. met hand en tand worden verdedigd, liggen daaraan ten grondslag. Het paradoxale effect hiervan is dat door het grote aanbod van geld – door pensioenfondsen – het rendement op het beleggen van dat geld zal gaan dalen: een klassieke zichzelf waarmakende voorspelling. Misschien nog erger is ook dat het deflatoire effect van de besparingen in Nederland (en Duitsland) de ECB aanmoedigt om door kwantitatieve verruiming de geldhoeveelheid in de EU te laten toenemen, waardoor de rente nog verder daalt. Daar heeft Knot door zijn pensioenbeleid als het ware zelf om gevraagd. Enigszins wrang is het dan dat Knot zelf een van de grootste critici van het verruimingsbeleid van de ECB is.

Epiloog

De vraag blijft wat het juiste verwachte rendement voor de pensioenfondsen is. Er is niemand die dat weet – ook niet de tien hoogleraren van de tegenbrief – omdat het over het rendement voor de komende 50 tot 60 jaar gaat. Wel kunnen we methoden gebruiken, zoals die welke Den Butter en Van Paag (2019) hebben gesuggereerd, om het verwachte rendement zo goed mogelijk te benaderen, maar 100% zekerheid is er dan uiteraard nog steeds niet. Dus is het verstandig om hier een buffer in te bouwen. Het wordt niet betwist dat dit noodzakelijk is. Wat betwist wordt is dat de huidige rekenrente het juiste verwachte rendement, inclusief buffer, voorstelt.

De tien hoogleraren van de tegenbrief spreken over “uitdelen van extra beleggingsrendementen” alsof de pensioenfondsen commerciële beleggingsfondsen zijn. In ons pensioenstelsel zijn de fondsen echter sociale verzekeraars, die het risico op tegenvallers op zich kunnen nemen. Als de fondsen van het juiste verwachte rendement uitgaan, hoeft er helemaal geen herverdeling tussen generaties te zijn. De gepensioneerden kunnen dus niet alvast de toekomstige pensioenen van de jongeren aan het besteden zijn. Er wordt ook in het geheel geen risicopremie geïncasseerd door de ouderen ten koste van de jongeren.

Pensioenfondsen kunnen alleen als ‘intertemporele’ verzekeraars functioneren als zij lang genoeg blijven bestaan om de plooien in de tijd glad te kunnen strijken. De “wetenschappelijke inzichten” die de tien hoogleraren in ons pensioenstelsel zeggen te hebben, verhindert hun kennelijk niet de basis van ons stelsel, namelijk de verzekering van gegarandeerde pensioenen, te ontkennen. Zij willen beurtelings korten en uitdelen. Dat ondermijnt het vertrouwen en brengt de continuïteit van het stelsel in gevaar.

Referenties:

Barendregt-Roojers, S., et al., Aan de fractievoorzitters van de Tweede Kamer der Staten Generaal (betreft: Huidige rekenregels pensioenen), De Volkskrant, 13 oktober 2019.

Butter, F. den, en B.M.S. van Praag, Baseer dekkingsgraad pensioenfonds op haalbaar beleggingsrendement , Me Judice, 28 september 2019.

Eijffinger, S. en L. Hoogduin, Kunstmatig lage rente is geen basis voor de rekenrente , Me Judice, 2 september 2019.

Jong, H.de,  de hervorming van een goed pensioenstelsel , Me Judice, 30 januari 2018.

Knoef, M., (2019), Het failliet van het pensioenakkoord, Hollandse Zaken , 25 juli 2019.

Knot leest Tweede Kamer de les over de noodzaak van het korten op pensioenen , De Volkskrant, 23 september 2019.

Werker, B., et. al., Briefschrijvers moeten duidelijk en volledig zijn: jongeren slechter af bij aanpassing rekenrente, Het Financieele Dagblad, 16 oktober 2019.