Selectieve verontwaardiging over huizenprijsalarm van IMF

Selectieve verontwaardiging over huizenprijsalarm van IMF image
22 mei 2008 | | 6453 keer bekeken
Het IMF beweerde onlangs dat de prijs op de Nederlandse woningmarkt zwaar overgewaardeerd is. Dit leidde tot grote verontwaardiging onder Nederlandse instanties. Naast de kwaliteit van de boodschap lijkt vooral de timing van het IMF bericht Nederlandse autoriteiten te hebben gestoord.

Inleiding

Twee keer per jaar, in april en oktober, publiceert het Internationaal Monetair Fonds (IMF) de World Economic Outlook (WEO). Afgezien van de financieel-economische pers besteden de media in ons land hieraan nauwelijks aandacht. Des te opvallender was daarom de massale aandacht voor de onlangs verschenen WEO. Volgens de alarmerende berichten in de media zou het IMF hebben vastgesteld dat de Nederlandse huizenprijs zwaar overgewaardeerd is. Bij gevolg zou onze huizenmarkt zo ongeveer op instorten staan. En inderdaad, wie de moeite neemt de betreffende passages in de WEO van april 2008 erop na te slaan (zie hfd. 3, pag. 11-14), kan moeilijk anders concluderen dan dat het IMF de alarmbel luidt. Zo stellen de economen uit Washington dat “de landen die te maken hebben gehad met de grootste onverklaarde stijging van huizenprijzen Ierland, Nederland en het Verenigd Koninkrijk waren (..), de huizenprijzen in deze landen waren ongeveer 30 procent hoger dan men zou kunnen verdedigen op basis van fundamentele factoren” (of om de economen in hun eigen taal aan te halen: “about 30% higher than justified by fundamentals”). Het IMF concludeert dan ook dat landen als Nederland en Ierland “bijzonder kwetsbaar lijken voor een verdergaande correctie van de huizenprijzen” (blz. 14). Deze boodschap werd in de Nederlandse berichtgeving direct gecomprimeerd tot de volgende gedachtegang: 30%lucht= zeepbel=kelderende huizenprijzen=paniek.

Verontwaardiging over IMF

De reactie van de autoriteiten liet niet lang op zich wachten. Zelden zal een IMF-verhaal zo snel en eensgezind naar de prullenbak zijn verwezen. Van de makelaarsvereniging NVM, via minister Bos en centrale bankpresident Wellink tot het CPB, kreeg het IMF te horen dat het de plank volledig had misgeslagen. Hoofdpunt van kritiek is dat het IMF geen rekening heeft gehouden met specifiek Nederlandse factoren als de hypotheekrenteaftrek of de beperkte toename van het woningaanbod. Het CPB becijferde dat in tegenstelling tot 2003 toen de huizenprijzen zo’n 10 procent waren overgewaardeerd, er thans van overwaardering geen sprake meer is (CPB, 2008). Vooral de trage groei van het woningaanbod heeft volgens het CPB voor gezorgd dat de lange termijn evenwichtsprijs van huizen de laatste jaren is gestegen en dat anno 2008 het verschil tussen de feitelijke en evenwichtsprijs valt te verwaarlozen. Wellicht enigszins geschrokken van de storm van kritiek lijkt het IMF in te binden. Zo liet de hoofdauteur van dit deel van de IMF-studie, Roberto Cardarelli, in het NRC Handelsblad van 18 april weten dat het allemaal niet zo bedoeld was. En zo lijkt iedereen, inclusief het geplaagde IMF zelf, er na de aanvankelijke opwinding van overtuigd te zijn dat het wel losloopt met de vermeende bubble in de Nederlandse huizenprijzen. Het heeft er inderdaad alle schijn van dat het IMF een zeperd heeft begaan. Op grond van een schijnbaar te magere analyse, al te boude beweringen doen over onze huizenprijzen in een tijd dat de algemene financiële en economische onzekerheid toch al groot is, is een instantie als het IMF onwaardig. Maar los van dit 30%-incident, blijf je als buitenstaander wel met een paar vragen zitten.

De bron van de berekening

Om te beginnen is niet duidelijk welke schattingsuitkomsten precies ten grondslag liggen aan de gewraakte IMF-analyse. Er wordt gesteld dat het model van de huizenprijzen een update is van een model dat ook in de WEO van oktober 2007 is gebruikt. Naspeuring leert dat de IMF studie uit 2007 inderdaad een soortgelijke huizenmarktanalyse bevat. Maar een concrete modelspecificatie en schattingsresultaten zijn ook daar niet te vinden! Daarvoor wordt verwezen naar de WEO van oktober 2004. De aanhouder wint, want wie de moeite neemt terug te gaan tot oktober 2004 (zie WEO, oktober 2004, hoofdstuk II, blz. 74), wordt beloond met een heus model. Voor 18 OESO-landen wordt voor de periode 1971-2003 de huizenprijs geschat als een functie van onder andere de vertraagde huizenprijzen, het reële beschikbare inkomen, de (korte) rente, de kredietgroei en nog een paar andere zogenaamde fundamentals. De panelanalyse bouwt voort op een bekend model van Lamont en Stein (1999), het model is met een geavanceerde statistische techniek geschat en er wordt ook gebruikt gemaakt van fixed effects. Kortom, dat ziet er degelijk uit en het model doet het dan ook heel behoorlijk. Het gebruik van fixed effects geeft bijvoorbeeld aan dat erkend wordt dat er landspecifieke effecten zijn die ook van invloed kunnen zijn. De recente kritiek op de huizenmarktanalyse van het IMF gaat er dus vooral om, dat met dit soort effecten geen rekening is gehouden. In de studie uit 2004 probeert men hiermee wel rekening mee te houden. Het resultaat van een en ander is dat voor Nederland valt af te lezen dat stijging van de huizenprijzen groter is dan op grond van de onderliggende fundamentals had mogen verwacht. Met andere woorden: overwaardering!

Niet verklaard is niet altijd overgewaardeerd

Dat in 2004 de Nederlandse beleidsmakers niet massaal over het IMF heen vielen, had waarschijnlijk te maken met het feit dat deze conclusie wel werd gedeeld (zie ook de bovengenoemde CPB bevindingen). Nu is de wereld van 2008 niet die van 2004 en kan de lucht die toen blijkbaar, en niet alleen volgens het IMF, in onze huizenprijzen zat, thans zijn verdwenen. Omdat het IMF dus stom genoeg in haar WEO van april 2008 geen schattingsuitkomsten laat zien, is een dergelijke vergelijking tussen 2004 en 2008 lastig. Maar interessant genoeg gaat het IMF in de WEO van oktober 2007 ook nadrukkelijk in op onze huizenprijzen. Voortbouwend op het model uit 2004, stelt het IMF in oktober 2007 - dus nauwelijks een half jaar geleden toen het ook al flink rommelde op de financiële markten - dat “voor de Verenigde Staten de reële huizenprijzen 30 procent harder zijn gestegen dan kan worden verklaard uit fundamentele factoren. Het onverklaarde deel van de stijging van de huizenprijs wordt in andere landen, waaronder Ierland, Nederland en het Verenigd Koninkrijk, zelfs hoger geschat.” (hoofdstuk 2, blz. 73). Het IMF voegt er meteen aan toe dat het door het model niet verklaarde deel van de huizenprijzen niet zomaar gelijk mag worden gesteld aan de omvang van de overwaardering. Er kunnen immers allerlei landspecifieke en niet in het model opgenomen factoren zijn, die (deels) ook verantwoordelijk kunnen zijn voor het gat tussen de feitelijke en de op grond van het model voorspelde huizenprijs. Voor Nederland wijst het IMF in oktober 2007 zelfs expliciet (blz. 74) op de achterblijvende woningproductie als zo’n landspecifieke factor.

Vooral timing boodschap stoort Nederland

Het IMF beweerde, in andere bewoordingen, een half jaar geleden ook al dat de Nederlandse huizenprijzen mogelijk fors waren overgewaardeerd! Toen bleef het in Nederland na deze constatering echter stil. Het verschil met de huidige reactie is opvallend te noemen. Min of meer dezelfde boodschap leidt een paar maanden later wel tot een golf van kritiek. Je zou er bijna wat van gaan denken. Hoewel lastig te verifiëren voor buitenstaanders, lijken de conclusies in de studie van april j.l. over onze huizenprijzen niet goed onderbouwd. Maar geldt dat dan ook niet voor eerder recent IMF-werk ter zake? Of is, en wellicht geheel los van de IMF-studie, de reactie van de laatste weken wel degelijk ingegeven door een toegenomen bezorgdheid over onze huizenmarkt en andere vermogensmarkten? Zoals het CPB in haar reactie van 18 april j.l. op de IMF tijding terecht opmerkt, ook zonder overwaardering kunnen de huizenprijzen dalen. Zo werd eind april bekend dat volgens het Kadaster in maart de gemiddelde verkoopprijs 2,5 procent lager was dan in februari 2008. De onzekere economische vooruitzichten en de wereldwijde (bancaire) credit crunch kunnen bijvoorbeeld best tot een huizenprijscorrectie leiden zonder dat er sprake hoeft te zijn van een zeepbel op de huizenmarkt zelf. Het plan van de Engelse regering en de Bank of England om met een pakket van 50 miljard pond de Britse banken te hulp te schieten, is zonder twijfel mede ingegeven door de vrees dat een opdrogende hypothecaire kredietverlening de Britse huizenmarkt in grote problemen zal brengen. Zo bezien is het, naast de kwaliteit van de meest recente IMF-boodschap over de Nederlandse huizenmarkt, vooral de timing die verklaart waarom er zo hard werd aangeslagen door de autoriteiten. In een stabieler economisch klimaat zou het nieuwste IMF-verhaal door de autoriteiten waarschijnlijk gewoon zijn genegeerd.

Referenties

CPB, 2008, Is the huizenprijs in Nederland overgewaardeerd?, CPB memorandum no. 199, Den Haag.

Lamont, O. en J.C. Stein, 1999, Leverage and House Price Dynamics in US Cities, RAND Journal of Economics, 30: 498-514.

Voetnoten:

(1) Desgevraagd liet de hoofdauteur van de omstreden IMF studie, Roberto Cardarelli, mij ook weten dat het model dat in de WEO van april 2008 is gebruikt in de kern inderdaad hetzelfde model is als in de WEO van oktober 2004 en oktober 2007: “The model behind the results shown in box 3.1 of the last WEO is exactly the same as the one used for the Box 2.1 in the October 2007 WEO. The difference is that we showed actual and predicted growth rates (since 1997) in the previous WEO while we are now reporting the difference between the actual real price index in 2007 and the predicted index (the one obtained using the estimated growth since 1997) divided by the actual index.You are right in saying the October 2007 WEO Box was in turn derived from a September 2004 WEO chapter on the global housing boom but with some variations (for example that model was estimated on a panel basis while we are now estimating country specific regressions).” (e-mail 22-4-2008)

Te citeren als

Harry Garretsen, “Selectieve verontwaardiging over huizenprijsalarm van IMF”, Me Judice, 22 mei 2008.

Copyright

De titel en eerste zinnen van dit artikel mogen zonder toestemming worden overgenomen met de bronvermelding Me Judice en, indien online, een link naar het artikel. Volledige overname is slechts beperkt toegestaan. Voor meer informatie, zie onze copyright richtlijnen.