Verwacht geen wonderen van ECB

Lage rente beperkt effect instrumentarium dat ECB-president Mario Draghi tot zijn beschikking heeft. De eurolanden moeten daarom niet veel heil verwachten van de ECB, maar hun eigen huishouding op orde brengen en waar ruimte is de economie aanzwengelen. Aldus Sylvester Eijffinger en Dick van Wensveen. De verantwoordlijkheid voor economische groei ligt bij Den Haag.

Dreigen met ingrijpen

Het orakel Draghi heeft weer gesproken. De ECB-president zegt zich comfortabel te voelen bij een eventueel ingrijpen in juni (FD 13 mei). Eerder deze week zei hij op een forum in Portugal dat de kans bestaat dat de eurozone in een ‘klassieke deflatoire cyclus’ wegglijdt, waarbij huishoudens en bedrijven bestedingen uitstellen en de economie haar vermogen tot herstel kwijtraakt. Voorwaarde voor ingrijpen door de ECB is wel dat de economie nog verder afzwakt. Wat kan dat ingrijpen inhouden? Een renteverlaging, opkoopprogramma’s, versoepeling van onderpandeisen; Draghi is er klaar voor, aldus het FD. 

Magische woorden van van de ECB-president. Twee jaar geleden, in 2012, toen de eurozone op uiteenvallen stond door het naderende faillissement van Griekenland, Spanje en Portugal, hadden zijn bezwerende woorden een opmerkelijk effect: hij kon het bij woorden laten en hoefde uiteindelijk niet in te grijpen. Zou het nu weer zo gaan? Zoniet, zou Draghi dan met zijn desnoods tot het uiterste opgerekte instrumentarium wel in staat om eventuele deflatie in Europa tegen te gaan? Opgerekt instrumentarium wil zeggen dat hij opkoopprogramma’s van staats- en bedrijfsobligaties inzet, waarmee hij zijn mandaat erg liberaal interpreteert en zeker ook de woede van de Bundesbank op de hals haalt.

Opkoopprogramma nu weinig effectief

Opkoopprogramma’s van Grieks, Spaans en Portugees staatspapier hadden in 2012 en daarvoor in elk geval de verdienste rechtstreeks doel te treffen, namelijk verlaging van de rente op dit papier, waardoor plaatsing van nieuw papier mogelijk werd. Maar een dergelijke operatie, met welk schuldpapier ook, zou een vergelijkbare doeltreffendheid nu volledig missen. Het directe effect zou 'asset inflation' zijn, een algemene stijging van obligatiekoersen. Het beoogde effect, een daling van de lange rente, wordt ook wel bereikt maar werkt niet of nauwelijks door in de reële economie; de lange rente is nu al historisch laag en kan daarom de investeringen weinig stimuleren. Dat betekent dat vooral de winstvooruitzichten de investeringsbereidheid van bedrijven zullen moeten aanwakkeren. Hetzelfde geldt voor een verdere verlaging van de korte beleidsrente van 0,5% tot nul en de depositorente naar het negatieve domein.

Pas op de plaats

De effectiviteit van het hele monetaire beleidsinstrumentarium om de economie te stimuleren is, als de rente heel laag is, zeer beperkt. Het zal niet in staat zijn de economie verder omhoog te krijgen en de inflatie in de buurt van haar doelstelling van 2% te brengen. De ECB zou er daarom verstandig aan doen pas op de plaats te maken en te negeren wat de financiële markten van haar verlangen. Dat betekent dat de Europese regeringen de verantwoordelijkheid voor een evenwichtige groei weer van de ECB over moeten nemen. Inclusief een maximaal overheidstekort van 3% en het streven naar 0% overheidstekort bij volledige bezetting van de productiefactoren. Alle EU-landen zijn hier nu nog (ver) van verwijderd. Duitsland hoeft met haar groeitempo van 3% niets extra te doen. Frankrijk mag niet extra stimuleren, en moet nu echt zijn economie gaan hervormen. Noordelijke eurolanden als België, Finland, Nederland en Oostenrijk hebben met tekorten, die inmiddels onder de 3% blijven, enige ruimte om iets (extra) stimulerend te doen. Daarentegen zullen de zuidelijke eurolanden het proces van disinflatie moeten blijven ondergaan om de excessieve loonstijgingen van voor de eurocrisis te corrigeren en weer aan concurrentiekracht te winnen.

De bal ligt nu bij Den Haag

Den Haag begint ook door te krijgen dat er begrotingsruimte is ontstaan. Er schijnt een voorlopige overeenstemming te bestaan over een inkomstenbelastingverlaging voor de lagere en de middeninkomens. Dat creëert politiek en economisch een winwin-situatie: het bestedingseffect zal hoog zijn en dekking aan de inkomstenkant van de begroting hoeft niet gezocht te worden. Stel daarom de aankondiging niet uit tot de Miljoenennota, zoals minister Dijsselbloem wil, maar kondig de verlaging nu al aan. Goed voor het consumentenvertrouwen. Haal daarnaast voor enkele miljarden aan infrastructurele werken naar voren en besteed ze als PPS-projecten (public-private samenwerking) aan. Dat werkt weliswaar pas op middellange termijn als economische stimulans, maar de aankondiging geeft de infrastructuurbouw perspectief. PPS-projecten hebben vanwege het betrekken van privaat kapitaal een vliegwieleffect. Natuurlijk kosten zij het Rijk wat meer dan pure overheidsaanbestedingen, maar daar staat het vliegwieleffect tegenover. Mogelijk kunnen ook kredietgaranties voor enkele sectoren binnen het MKB en subsidies voor woningonderhoud de kredietverlening daar weer op gang brengen. Alles wat in deze sectoren gebeurt komt de werkgelegenheid direct ten goede. Doordat ze wat (meer) ruimte op hun begroting krijgen kunnen Duitsland en de noordelijke eurolanden verwachtingen tegengaan dat de ECB gedwongen zal zijn om nieuwe stimulerende maatregelen te nemen. Deze kunnen wegens de huidige lage rente sowieso niet effectief zijn. Verstandiger is dat de noordelijke eurolanden hun beperkte ruimte gebruiken voor belastingverlagingen voor de lagere en midden inkomens en investeringsprojecten, waarbij publieke en private partijen samenwerken. 

* Dit artikel is eerder verschenen in het Financieele Dagblad van 27 mei 2014.

Te citeren als

Sylvester Eijffinger, Dick van Wensveen, “Verwacht geen wonderen van ECB”, Me Judice, 28 mei 2014.

Copyright

De titel en eerste zinnen van dit artikel mogen zonder toestemming worden overgenomen met de bronvermelding Me Judice en, indien online, een link naar het artikel. Volledige overname is slechts beperkt toegestaan. Voor meer informatie, zie onze copyright richtlijnen.