Back

Artikel

Home

Er zijn opvallend grote verschillen tussen de behaalde rendementen van verschillende Nederlandse pensioenfondsen

13 jan 2025
Dossiers: Pensioen
Onderwerpen: Pensioen

Deelnemers bij pensioenfondsen leggen een fors deel van hun brutoloon opzij voor hun toekomstig pensioen. Het beleggingsrendement bepaalt gemiddeld voor twee derde de hoogte van het pensioen onder kapitaaldekking. Goede beleggingsopbrengsten zijn daarom essentieel voor een goed pensioen. Hoe zit het met de rendementen van Nederlandse pensioenfondsen?

Inleiding

Eerder schreef Sijb Bartlema op Me Judice dat Nederlandse pensioenfondsbeleggers slechte beleggers zijn. Klopt deze stelling? En zo ja, waar komt dit door? In dit artikel ga ik na hoe de rendementen van de pensioenfondsen zich hebben ontwikkeld sinds 2015[1]. In de bijlage (download) zijn alle onderzochte pensioenfondsen (120) met een aantal kenmerken opgenomen naar rangorde van het totale rendement.

Bij dit vraagstuk moet rekening gehouden worden dat de allocatie van pensioenbeleggingen gericht moet zijn op reële rendementen, dat wil zeggen het rendement aangepast voor inflatie. Het idee is dat dit kan worden gerealiseerd door het aankopen van reële obligaties, waarbij de inflatie automatisch wordt gecorrigeerd. Reële obligaties zijn echter nauwelijks beschikbaar voor de Nederlandse pensioenfondsen. De focus op obligaties miskent het feit dat aandelenrendement op langere termijn compensatie voor inflatie biedt. De nogal binaire opvatting van Bodie wordt niet algemeen gedeeld, maar in de praktijk in meer of mindere mate wel gevolgd bij een aantal Nederlandse ondernemingspensioenfondsen door de keuze van een laag percentage zakelijke waarden. Opvallend is dat diezelfde pensioenfondsen veelal een hoge premiedekkingsgraad (PDG) hanteren[2]. Vanuit de loonruimte bezien zijn dit dure pensioenen.

Pensioenfondsrendementen

Samenvattend geeft tabel 1 een overzicht van de rendementen van de Nederlandse en Canadese pensioenfondsen. Hieraan zijn toegevoegd twee hypothetische portefeuilles als externe benchmarks: de eerste is de wereldportefeuille met 60% MSCI-AC en 40% Euro Aggregate Bonds en de tweede representeert de home bias. De laatste portefeuille bestaat uit een veel lager percentage wereldindex waarin de VS overheerst, maar concentreert zich op Europa en heeft beperkte blootstelling op Emerging Markets in een verhouding 30/65/5[3]. Met home bias wordt de nadruk gelegd op beleggingen in de eigen regio (Europa).

De wereldindexportefeuille heeft over de 9 jaar een gemiddeld rendement opgeleverd van 4,7% met een Sharpe Ratio (SR) van 0,59. De SR is het rendement boven het risicovrije rendement per eenheid risico en een maat om te beoordelen of een risicovolle belegging toegevoegde waarde heeft[4]. De homebias portefeuille levert gemiddeld 1,5%-punt minder rendement op per jaar. Dit lijkt weinig, maar het verschil is ruim 40% van het rendement en dit maakt op langere termijn veel uit.

Tabel 1. Nettorendement (hypothetische) pensioenportefeuilles, (bronnen: DNB, ECB, MSCI, jaarverslagen Canadese pensioenfondsen).

De auteur heeft naar aanleiding van een vraag over bovenstaande tabel een aanvulling geschreven die hier te lezen is.

 Het gemiddelde cijfer van de 120 Nederlandse pensioenfondsen ligt bijna 2%-punt onder de wereldmarktportefeuille. Rond dit gemiddelde rendementscijfer ligt een brede spreiding van uitkomsten: beter is te kijken naar de top-10 en de low-10 van de rendementen. De uitkomsten van deze low-10 stellen teleur. De top-10 rendementen zijn aanzienlijk beter, en ook hun SR is hoog (veel rendement per eenheid risico). Op de grote verschillen met de Canadese pensioenfondsen kom ik aan het slot van dit artikel terug.

Slechts 2 van de 120 pensioenfondsen halen een hoger rendement dan de wereldportefeuille (zie bijlage). Wel ligt hier de principiële vraag of een pensioenfonds altijd de marktindex moet volgen of naar eigen allocatie inzichten wil handelen.

Bartlema trekt de conclusie dat over de periode vanaf 2008 de 5 grootste Nederlandse bedrijfstakpensioenfondsen (BPF) het rendement van de internationale benchmark niet halen. Daar heeft hij een punt, slechts 2 van de 120 pensioenfondsen halen een hoger rendement dan de wereldportefeuille (zie download). Wel ligt hier de principiële vraag of een pensioenfonds altijd de marktindex moet volgen of naar eigen allocatie inzichten wil handelen. Het voorbeeld van Japan uit de jaren tachtig, met een extreem hoge marktkapitalisatie die later inzakt en pas na 30 jaar zijn oude niveau haalt, geldt hier als waarschuwing. Dat neemt niet weg dat pensioenfondsbestuurders hun beslissingen, beleid en visie wél moeten uitleggen.

Kader 1. Een nadere verkenning.

Om inzicht te krijgen in de achterliggende factoren van het rendement wordt een eenvoudig model toegepast waarbij het rendement afhangt van rentebewegingen en aandelenrendement. Voor het aandelenrendement is gekozen voor de MSCI AC en voor de rente wordt gebruik gemaakt van RTS20 (euroswaprente met looptijd van 20 jaar). Het totale rendement (Rtot) bestaat uit het rendement op de beleggingen en het rendement op de renteafdekking. De coëfficiënten zijn geschat via regressieanalyse. In formule:

 

Om het overzichtelijk te houden zijn de pensioenfondsen opgedeeld in groepen van 30 (kwartielen) waarbij de rangorde is bepaald door de hoogte van het totaalrendement. Daarnaast worden enkele fondsen apart gepresenteerd om inzicht te krijgen in hun hun specifieke factoren. De hoogte van R2 geeft aan hoe goed deze regressie uitwerkt waarbij een lagere score aangeeft dat deze simpele portefeuillebenadering te grof is en onvoldoende rekening houdt met bredere diversificatie, zoals naar bedrijfsobligaties, onroerend goed, private equity en infrastructuur. R2 ligt voor de kwartiel Q1 hoog en neemt daarna af. De beter renderende pensioenfondsen hebben een bredere diversificatie in hun beleggingsportefeuille.

Tabel 2. Bruto totaalrendement naar twee bronnen, (bron DNB, eigen berekeningen).

De auteur heeft naar aanleiding van een vraag over bovenstaande tabel een aanvulling geschreven die hier te lezen is.

De relatief lage bèta voor de kwartielen laat zien dat de Nederlandse pensioenfondsen een relatief beperkte blootstelling naar de internationale marktindex hebben. HAL, een zeer klein fonds, is een uitzondering. Home bias is statistisch lastig aantoonbaar vanwege multicollineariteit tussen de aandelenindices. Wel komt het lagere rendement van de home bias meer in lijn met het rendement van het gros van de pensioenfondsen, zie tabel 1.

Pensioenfonds ABNAMRO is een voorbeeld met een laag aandeel zakelijke waarden, lage blootstelling aan de wereldindex en een hoge rentegevoeligheid. De volatiliteit van dit fonds komt niet voort uit aandelen, maar door de exposure op lange renteproducten die bewegelijker kunnen zijn dan een goed gediversifieerde aandelenportefeuille. Het fonds met het laagste rendement uit beleggingen (BPF Levensmiddelen) is niet alleen in absolute zin laag, maar het negatieve rendement uit de renteafdekking doet daar nog een klap bovenop.

Is de renteafdekking een verklaring voor de grote rendementsverschillen?

De periode 2015-2023 wordt gekenmerkt door het loslaten van een beleggingsbeleid dat gericht is op lange termijn rendement ten gunste van een beleid op het minimaliseren van korte termijn dekkingsgraadrisico’s conform de FTK-solvabiliteitsnormen. Daarin speelt het rentehedgebeleid een hoofdrol.

Figuur 1 geeft een overzicht per fonds van de totaalrendementen (die rangorde bepalen) en rendement op de renteafdekking over de periode 2015 tot en met eind 2023[5]. Deze figuur illustreert de groter cumulatieve rendementsverschillen tussen de fondsen, zie de dubbel rode lijn die loopt tussen 60 en 11%, gemiddeld ongewogen rendement is 30% (3% per jaar).

Figuur 1. Totaalrendement (bepaalt rangorde hoog naar laag), rendement op renteafdekking (RH) en totaalrendement minus RH vanaf 2015 en 2023.

Zie bijlage (download) voor de nummers. Bron: DNB, eigen berekeningen.

Het rendement van renteafdekking hangt af van het specifieke rentebeleid gericht op behoud van de dekkingsgraad en niet op maximering van de rendementen. Toch treden er grote verschillen op tussen de verschillende pensioenfondsen, zie balken in grafiek.

Er zijn pensioenfondsen die vanaf de start van FTK in 2007 een hoge renteafdekking toepassen en met deze keuze zitten zij qua beleggingsfilosofie op de lijn van Bodie, ze komen met name uit de advieswereld en financiële sector. Andere, met name grote fondsen, hadden aanvankelijk een veel lagere renteafdekking, maar hebben hun beleid intussen aangepast.

Kader 2. De invloed van renteafdekking.

De invloed van de renteafdekking kan worden gemeten via de externe rentefactor (ΔRTS20, de euroswaprente met 20 jaar looptijd) en de interne beleidsbeslissing over de hoogte van de renteafdekking (ΔRH). Beide factoren worden in vergelijking 2 opgevoerd om een verklaring te geven van het rendement op de renteafdekking (RRH).

 

Het blijkt dat de verandering van de rentehedge (een kwartaal vertraging) in combinatie met de rente met looptijd x (10 of 20 jaar) de beste resultaten geeft. Coëfficiënt geeft de rentegevoeligheid aan, bij vastrentende waarden is dit de duration (looptijd). De beter renderende pensioenfondsen hebben een lagere rentegevoeligheid dan de slechter renderende, zie alpha van Q1 naar Q4. Een lange duration betekent hoge rentegevoeligheid. Deze factor laat in alle gevallen een zeer significante uitkomst zien.

Een niet-significante bèta bij de kwartielen betekent dat de optelsom van het effect van beleidsaanpassingen van de rentehedge over alle fondsen elkaar neutraliseren, behalve in kwartiel 2. Een negatief teken laat zien dat deze beslissing negatief heeft uitgewerkt op RRH. Bij de specifieke fondsen is het teken van bèta wisselend, het positieve teken laat zien dat fondsbestuurders slim met dit rentebeleid omgaan. Het renteafdekkingsbeleid van ABP en Zorg & Welzijn is het tegenovergestelde. Hun beleid kan worden aangemerkt als regret policy: beleidsaanpassing die fundamenteel afwijkt van vroeger beleid vanwege opgelopen rentehedge verliezen met als gevolg twee keer verlies: eerst bij neergaande en daarna bij opgaande rentemarkten.

Tabel 3. Regressieresultaten tussen rendement rentehedge en rente en renteafdekking per kwartaal tussen 2015Q1 tot en met 2023Q4.

Bron: DNB, eigen berekeningen.

Het bestuur van BPF-levensmiddelen biedt zijn deelnemers slechte resultaten: niet alleen is het rendement van de beleggingsportefeuille laag, maar renteafdekking doet daar nog een forse schep bovenop (55% van het totale rendement is hiermee verloren). De uitkomsten van dit fonds zijn illustratief voor meer slecht renderende pensioenfondsen (zie kwartiel 1 in bijlage).

Op dit belangrijke onderdeel van de performance kan worden geconcludeerd dat een beleid gericht op het minimaliseren van verliezen op de renteafdekking voordelen biedt. Doel van de renteafdekking is bescherming van de dekkingsgraad, geen maximering van de rendementen. Sommige fondsen doen dat goed, maar bij andere fondsen lijkt sprake van niet-systematisch beleid.  

Andere oorzaken rendementsverschillen

De indirecte kosten van een rentehedge, beschikbaarheid van liquide vermogen met een laag rendement, spelen tegenwoordig een (grotere) rol vanwege de eisen van de clearinginstituten en de omvangrijke renteafdekking[6]. Dit valt onder het allocatie effect, maar is statistisch niet te meten.

Tegenover de wereldmarktportefeuille scoren veel Nederlandse pensioenfondsen matig tot slechte rendementen [...] Gelukkig zijn er ook fondsen die het prima doen.

Een andere factor voor rendementsverschillen kan de invloed van ESG-beleid zijn, ook lastig meetbaar. Pensioenfondsbesturen bieden hierover weinig informatie. Zo maakt Zorg & Welzijn zich sterk voor ESG-beleid door naast financieel rendement, risico de duurzaamheid als derde criterium voor het beleggingsbeleid te gebruiken. Dit fonds zat in het verleden hoog in de rendementstop van de Nederlandse pensioenfondsen, maar neemt nu slechts positie 47 van 120 in (zie bijlage). Nu hoeft ESG natuurlijk niet de specifieke oorzaak van de achterblijvende rendementen te zijn (zo heeft renteafdekking 18% van het totale rendement gekost, zie bijlage), maar deze terugval is op zijn minst aandachttrekkend.

Nederlandse en Canadese pensioenfondsrendementen

Voor de rendementsvergelijking tussen 2015 en 2023 zijn de cijfers van 6 grote Canadese pensioenfondsen, qua deelnemersbestand vergelijkbaar met die van ABP en Zorg & Welzijn, opgenomen [7]. De cijfers komen uit de jaarverslagen.

Het overgrote deel van hun beleggingen is in Noord-Amerika geïnvesteerd waar de rendementen in deze periode relatief hoog zijn (dit is hun home bias). Maar dat verklaart niet de grote ecart. Deze Canadese pensioenfondsen richten zich op het inflatierisico, in plaats van op het nominale renterisico, zoals Nederland. Dat levert meer bestuurlijke focus op voor waar het bij kapitaaldekking om moet gaan: reëel rendement. Veel beleggingen worden intern (actief) beheerd. Renteafdekking zoals in Nederland speelt voor deze fondsen geen rol, want er wordt een stabiele rekenrente toegepast die jaarlijks wordt geëvalueerd, mede door externe deskundigen. Het vertrouwen van de deelnemers in fondsbesturen is groot waardoor solidariteit tussen generaties mogelijkheden schept de korte termijn beleggingsrisico’s zelf te dragen. De Canadese pensioenfondsen dragen daardoor bij aan de stabiliteit van de Canadese kapitaalmarkt[8]. Ten opzichte van ons land is het toezicht minder centralistisch ingericht door federaal en provinciaal toezicht.

Conclusie

Tegenover de wereldmarktportefeuille scoren veel Nederlandse pensioenfondsen matig tot slechte rendementen. Dit heeft twee oorzaken: home bias en de grote mate van rentegevoeligheid. Gelukkig zijn er ook fondsen die het prima doen.

Daarbij valt op dat tussen de Nederlandse pensioenfondsen grote rendementsverschillen bestaan. Nu kunnen fondskarakteristieken als samenstelling en leeftijd verschillen, maar voor de rest opereren alle fondsbesturen in eenzelfde wereld. Dat betekent dat de kwaliteit van uitvoering, consistentie van beleid en strategische beleggingskeuzes onderscheidend zijn. Dat vraagt een verdere analyse.

In de vergelijking met de Canadese pensioenfondsen delven Nederlandse fondsen het onderspit, zowel in rendement als Sharpe Ratio. Naar mijn indruk focussen de Canadese fondsen zich op de lange termijn rendementen en halen ze daar voordelen uit ten opzichte van de op korte termijn georiënteerde financiële markten. De reële oriëntatie is een ander verschilpunt met hun Nederlandse collega’s.

De gerichtheid op korte termijn solvabiliteitsrisico’s vloeit voort uit FTK. Sinds de nieuwe pensioenwet is hieraan een nieuw element toegevoegd; de neerwaartse bescherming van de dekkingsgraad met het oog op de overgang naar het nieuwe pensioenstelsel. De beleggingshorizon focust op het conserveren van huidige rendementen. Dit betekent een breuk in de continuïteit van beleggingen onder kapitaaldekking en dat kan grote effecten hebben op de rendementen. In plaats van het minimaliseren van de kosten van renteafdekking, wordt maximaal ingezet op renteafdekking om een boekhoudkundige dekkingsgraad te beschermen. Dat kan tot verliezen leiden. Een ‘one way bet’ op rentedaling.

Deze problemen kennen Canadese pensioenfondsbesturen niet. Het resultaat van dit alles is dat de gemiddelde premiebijdragen aan de Canadese pensioenfondsen lager liggen dan in Nederland. Bovendien laten ze zien de jaarlijkse inflatie te kunnen compenseren. Kortom, de deelnemers van de Canadese pensioenfondsen krijgen een beter resultaat dan veel van hun Nederlandse collega’s tegen een lagere kostprijs. Het Canadese pensioen is robuust, minder gecompliceerd dan wat de nieuwe Nederlandse pensioenwetgeving in petto heeft en is qua governance beter in balans.

Met dank aan Jean Frijns voor de inspirerende discussie. De auteur heeft naar aanleiding van een vraag een aanvulling geschreven die hier te lezen is.

Voetnoten


[1] Het jaar 2015 is het eerste jaar waarbij DNB informatie over individuele pensioenfondsen publiceert. DNB is sinds begin 2024 gestopt met de publicatie van de rendementen van de renteafdekking van pensioenfondsen. Mijn pleidooi is deze statistiek opnieuw te verstrekken. 

[2] PDG is de verhouding tussen de premie op basis van het verwachte rendement en de premie op basis van de risicovrije rente.

[3] MSCI AC is een aandelenindex volgens de MSCI All Country weging. Hierin zitten 24 Emerging Markten en 23 aandelenmarkten in ontwikkelde landen. De VS weegt hierin 64%, daarna volgt Japan 5%, UK 3,3%, China 2,9%, Canada 2,75% en de overige landen 21,75%. MSCI-EU focust op Europese aandelenmarkten en MSCI-EM op de Emerging Markten. De Euro Aggregate Bond index bevat obligaties uit Eurolanden met rating AAA tot en met Investment Grade (BBB). De home bias portefeuille brengt het gewicht van de VS ongeveer 30%-punt terug.

[4] Dit beleggingscriterium komt van de Nobelprijswinnaar Sharpe en is gedefinieerd als het rendement op een risicovolle belegging R(p) minus de korte risicovrije rente R(r) en gedeeld door de volatiliteit (standaarddeviatie) van de belegging: (): SR=(R(p) -R(r))/.

[5] Rendement op renteafdekking is een gevolg van de Nederlandse waarderingssystematiek van de pensioenverplichtingen door de risicovrije marktrente (sinds invoering FTK in 2007). Pensioenfondsen kunnen het renterisico reduceren door renteafdekking: er worden risicovrije obligaties en renteswaps (een financieel derivaat) aangekocht. Deze bieden bescherming tegen rentedaling, niet tegen rentestijging.

[6] Een deel van het vermogen moet als onderpand fungeren voor de rentederivaten en kan niet gebruikt worden voor beter renderende activiteiten. Deze opportunity losses zijn sinds 2020 opgelopen. Zie Krit Carlier, Pensioenfondsen houden meer kortlopende activa aan.

[7] Deze pensioenfondsen zijn: OTPP (Ontario Teachers), CDPQ (Quebec), CPP (Canadian Pension Plan), BCI (British Colombia), Hoopp (health Care Ontario), Omers (lokale overheden).

[8] Zie ook het recente rapport van de Bank of England ((Financial Stability Report, november 2024) dat waarschuwt voor grote risico’s door hoge overheidsschulden, scherpe correcties op financiële markten en non-bank financiering. Ook wordt aandacht gevraagd voor de risico’s van Liability driven Investment (LDI). Een pensioenfonds denkt door zijn LDI beleid het nominale renterisico te verminderen, maar vanuit de financiële markten gezien is dit een zero sum game. Instabiliteit op financiële markten kan daardoor fondsen treffen die dachten hun micro korte termijnrisico te beheersen.  

Gerelateerde artikelen

Volledig artikel
© copyright 2025 Mejudice
Privacybeleid Voorwaarden voor gebruik