Grote pensioenfondsen zijn geen beste beleggers

Onderwerp:

Pensioen

Dossier:

Pensioen

Grote pensioenfondsen zijn geen beste beleggers image

door 'DaBinsi'

22 mrt 2024

Sijb Bartlema

De vijf grootste pensioenfondsen hebben hun rendementen over 2023 bekendgemaakt: van 7,8% tot 9,3%. De persberichten stralen voorzichtig tevredenheid en optimisme uit. Dit terwijl het rendement van een simpele tracker op de wereldaandelenindex ruim 19% was. Voor Sijb Bartlema aanleiding om dieper in de rendementsperformance van de grote pensioenfondsen te duiken. Zijn conclusie: pensioenfondsen zijn geen beste beleggers.

De naïeve benchmark

In het verleden heb ik pensioenfondsen al eens uitgedaagd om hun prestaties te vergelijken met wat ik noem een “naïeve benchmark”, een beleggingsportefeuille die ook voor een particuliere belegger bereikbaar is. Die naïeve benchmark bestaat uit 60% aandelen en 40% obligaties, wat de asset allocatie op hoofdlijnen van de vijf fondsen benadert. Voor het aandelenstuk is het rendement in euro's van de MSCI All Country World Index IMI (Investable Markets Index) genomen, de “breedste” wereldwijde aandelenindex. Voor de 40% obligaties gebruik ik het rendement van de toonaangevende Bloomberg Euro Aggregate Bond Index. In beide indexen kan via een indexfonds belegd worden[1]. Vorig jaar was het rendement op deze naïeve benchmark 13,7% versus 8,5% gemiddeld voor de 5 fondsen, de jaren daarvoor waren de verschillen nog groter. Zie tabel 1.

Tabel 1. Rendementen 5 bedrijfstakpensioenfondsen versus naïeve 60/40 benchmark.

Achterstand sinds 2008 gemiddeld 1,6% per jaar.

Nu zijn de resultaten van de laatste drie jaar natuurlijk niet maatgevend. De pensioenfondsen hadden zeker in 2022, maar ook in 2021, veel last van de stijgende rente. Door de lange duration van hun obligatieportefeuilles – afgestemd op de duration van de verplichtingen – hakte dat er bij hen stevig in. De duration van Bloomberg Euro Aggregate Bond Index is circa 6,5 jaar en daardoor is deze index minder gevoelig voor renteveranderingen.

Van zowel de indexen als van de vijf fondsen zijn rendementsgegevens beschikbaar vanaf 2008, dus over 16 jaar. Die periode begint met het annus horribilis 2008, waarin aandelen bijna 40% inleverden. Aandelen deden het daarna over het algemeen goed, enkele jaren uitgezonderd. Ook obligaties leverden behoorlijke rendementen op, want de lange rente daalde van 4,5% begin 2008 naar 2,3% eind 2023.

De fondsen bleven over de gehele periode achter bij de naïeve benchmark: gemiddeld ruim 1,6% per jaar. Cumulatief is dat maar liefst 23%.

De fondsen bleven over de gehele periode achter bij de naïeve benchmark: gemiddeld ruim 1,6% per jaar. Cumulatief is dat maar liefst 23%. Vertaald naar harde euro’s komt dat neer op een “opportunity loss” van ruim €200 miljard voor de 5 fondsen gezamenlijk. Kijkende naar 10-jaars voortschrijdende gemiddelden is er slechts in één 10-jaarsperiode sprake van een kleine outperformance, die overigens grotendeels te danken is aan BpfBouw. Zie Bijlage 1.

De achterblijvende performance van de vijf fondsen is opmerkelijk, omdat de hele periode van 16 jaar gekenmerkt wordt door een behoorlijke rentedaling. Dat moet de pensioenfondsen, die in het algemeen in hun obligatieportefeuilles een lange duration nastreven met het oog op de duration van hun verplichtingen, de wind in de rug hebben gegeven. En toch leggen ze het af tegen de naïeve benchmark.

De naïeve benchmark is overigens echt naief: hij weet niet wie z’n “opdrachtgever” is, heeft dus geen kennis van pensioenverplichtingen en de duration daarvan. Met kennis over de verplichtingen ligt het voor de hand om – voor het obligatiegedeelte - te kiezen voor een “long duration benchmark”. Ten opzichte van zo’n “iets minder naïeve benchmark” zou de underperformance naar schatting zo’n 1,9% (nog slechter) per jaar geweest zijn.

Pensioenfondsen tevreden over prestaties

De fondsen zijn in het algemeen niet bescheiden over hun prestaties. ABP wijdt er in zijn jaarverslag (2022, p. 9) een heel hoofdstuk aan (“Hoe ABP waarde toevoegt”) en PfZW kent een paragraaf (jaarverslag, 2022, p. 34) “Eerbetoon” waarin het verhaalt over ontvangen awards en prijzen. De underperformance in vergelijking met de naïeve benchmark komt niet ter sprake. Alleen door ABP wordt er in het jaarverslag over 2022 terloops enige aandacht aan besteed (zie kader 1).

Kader 1: “Het is de schuld van de centrale banken”.
“Wij vergelijken onze beleggingsportefeuille, die bestaat uit dertien beleggingscategorieën, periodiek met een eenvoudige combinatie van aandelen en obligaties in de verhouding 60/40. Over de afgelopen 5 jaar (2018-2022) presteerde de eenvoudige 60/40 portefeuille beter dan onze strategische portefeuille”, zo zegt ABP in zijn jaarverslag over 2022 (p. 38). Hoe groot het verschil was, wordt niet vermeld. Maar uit Bijlage 1 kunt u opmaken dat de underperformance over die 5 jaar maar liefst 8% bedroeg, en dat was geen toevalstreffer. In de voorgaande 5-jaarsperiode bleef het fonds 6,8% achter bij de “eenvoudige 60/40 portefeuille”. Dat maakt 14% in 10 jaar[2]. Wat geeft ABP als verklaring? “Het is het resultaat van een uitzonderlijke periode waarin staatsobligaties sterk profiteerden van de dalende rente en aandelen sterk stegen als gevolg van stimuleringspakketten van centrale banken en overheden.” Hè? Het fonds blijft achter op de “eenvoudige 60/40 portefeuille” als de rente daalt? Heeft ABP dan alleen maar kortlopende obligaties in de portefeuille? En dat aandelen het al jarenlang goed doen, komt dat nou echt volledig door het beleid van de centrale banken en overheden? 14% is niet niks, maar het bestuur blijft niettemin geloven in zijn strategie (met dertien beleggingscategorieën). “Toch gaan we ervanuit dat de diversificatie in onze strategische portefeuille op de lange termijn bijdraagt aan het behalen van onze ambitie”.

Kader 1: “Het is de schuld van de centrale banken”.

“Wij vergelijken onze beleggingsportefeuille, die bestaat uit dertien beleggingscategorieën, periodiek met een eenvoudige combinatie van aandelen en obligaties in de verhouding 60/40. Over de afgelopen 5 jaar (2018-2022) presteerde de eenvoudige 60/40 portefeuille beter dan onze strategische portefeuille”, zo zegt ABP in zijn jaarverslag over 2022 (p. 38). Hoe groot het verschil was, wordt niet vermeld. Maar uit Bijlage 1 kunt u opmaken dat de underperformance over die 5 jaar maar liefst 8% bedroeg, en dat was geen toevalstreffer. In de voorgaande 5-jaarsperiode bleef het fonds 6,8% achter bij de “eenvoudige 60/40 portefeuille”. Dat maakt 14% in 10 jaar[2].

Wat geeft ABP als verklaring? “Het is het resultaat van een uitzonderlijke periode waarin staatsobligaties sterk profiteerden van de dalende rente en aandelen sterk stegen als gevolg van stimuleringspakketten van centrale banken en overheden.”

Hè? Het fonds blijft achter op de “eenvoudige 60/40 portefeuille” als de rente daalt? Heeft ABP dan alleen maar kortlopende obligaties in de portefeuille? En dat aandelen het al jarenlang goed doen, komt dat nou echt volledig door het beleid van de centrale banken en overheden?

14% is niet niks, maar het bestuur blijft niettemin geloven in zijn strategie (met dertien beleggingscategorieën). “Toch gaan we ervanuit dat de diversificatie in onze strategische portefeuille op de lange termijn bijdraagt aan het behalen van onze ambitie”.

Wat is hier aan de hand?

Ik heb wel een vermoeden wat er aan de hand is. De naïeve benchmark is een simpele portefeuille zonder poespas: alleen investment grade obligaties in euro’s en beursgenoteerde aandelen.

De grote pensioenfondsen daarentegen beleggen een behoorlijk deel van hun geld in private equity, vastgoed, grondstoffen, hedge funds, infrastructuur, catastrophy bonds, high yield bonds, insurance, emerging market debt, hypotheken – om maar eens een paar beleggingscategorieën uit het rariteitenkabinet te noemen. Dat leidt ertoe dat de pensioenfondsportefeuilles op onderdelen behoorlijk afwijken van de naïeve benchmarkportefeuille.

Dus moet je helaas concluderen dat al die rariteiten misschien wel goed zijn voor de diversificatie van de portefeuille - maar om een goed beleggingsresultaat neer te zetten had je ze niet nodig gehad, in tegendeel.

Zo bestaat de wereldwijde aandelenindex voor 62% uit Amerikaanse aandelen. De naïeve benchmark belegt 60% van de portefeuille in die wereldwijde index en zit daarom effectief voor 37% van de totale portefeuille in Amerikaanse aandelen. De vijf grote fondsen komen niet in de buurt van dit percentage. Dat komt omdat ze binnen hun “zakelijke waarden” allocatie niet alleen aandelen aanhouden, maar bijvoorbeeld ook vastgoed, private equity en infrastructuur. En bovendien is er binnen de aandelenportefeuille vaak ook nog sprake van een behoorlijke home bias: een overweging van Europa ten nadele van de andere werelddelen. Al met al schat ik dat de vijf fondsen gemiddeld hooguit rond de 15% van hun totale portefeuille in Amerikaanse aandelen hebben belegd. Die onderweging doet pijn: Amerikaanse aandelen rendeerden de afgelopen 16 jaar (in euro’s) 11% per jaar[3], beduidend meer dan de 5%[4] die Europese aandelen opleverden, maar waarschijnlijk ook meer dan veel andere beleggingen binnen zakelijke waarden.

Dus moet je helaas concluderen dat al die rariteiten misschien wel goed zijn voor de diversificatie van de portefeuille – een vaak genoemd argument – maar om een goed beleggingsresultaat neer te zetten had je ze niet nodig gehad, in tegendeel.

De Z-score en de performancetoets

Het is overigens niet zo dat de fondsen helemaal niet rapporteren over hun performance. Je vindt het in de jaarverslagen, veelal bij de meerjarenoverzichten. Maar dat gaat alleen maar over de relatieve performance ten opzichte van de interne benchmark.

De fondsen rapporteren daarnaast ook over de performancetoets uit hoofde van de Wet verplichte deelneming in een bedrijfstakpensioenfonds 2000, kortweg Wet Bpf 2000. Hiervoor berekent men de performance ten opzichte van de zogeheten normportefeuille.

Bij een slechte performancetoets kunnen werkgevers de verplichte deelname aanvechten, maar wie denkt dat dat weleens spannend kan zijn, komt bedrogen uit: alle vijf fondsen slagen met glans voor deze performancetoets. Hoe dat komt wordt in kader 2 uitgelegd.

Kader 2: De performancetoets.
Werkgevers zijn verplicht zich aan te sluiten bij het in hun bedrijfstak actieve fonds, dat is geregeld in de Wet Bpf 2000. Als werkgever heb je geen keus: er is in elke bedrijfstak maar één keuze. Een door de wetgever beschermd monopolie, is dat wel wenselijk? Kennelijk heeft de wetgever zich ervan laten overtuigen dat de schaalvoordelen bij pensioenfondsen zo groot zijn dat dat deze bescherming rechtvaardigt. Er is één ontsnappingsmogelijkheid: “Vrijstelling in verband met onvoldoende beleggingsrendement” (Vrijstellings- en boetebesluit Wet Bpf 2000, artikel 5). Als het beleggingsrendement langdurig achterblijft - over één jaar doet men niet moeilijk - bij dat van de door het fonds vastgestelde normportefeuille, dan kan een werkgever aan de bel trekken en uit de verplichte regeling stappen. Daarom moet het pensioenfonds elk jaar een zogenaamde performancetoets uitvoeren, en hier komt de Z-score om de hoek kijken. Hoe die performancetoets op basis van de Z-score wordt berekend, ga ik proberen uit te leggen, hoewel ik op voorhand moet zeggen dat hier het gezegde: “if you can’t convince them, confuse them”, van toepassing lijkt. Men neme het nettorendement dat een pensioenfonds in enig jaar behaald heeft en vergelijke dat met het rendement van de normportefeuille van het fonds. Omdat het benchmark rendement wordt berekend zonder rekening te houden met beleggingskosten, wordt hier een correctie op toegepast die afhankelijk is van de beleggingsmix van de normportefeuille. Bij 60/40 is dat bijvoorbeeld 0,19% per jaar. Zo krijg je het netto exces rendement van dat jaar. Dit percentage wordt vervolgens gedeeld door een factor die gerelateerd is aan de risicograad van de portefeuille: des te meer aandelen, des te hoger deze factor. Voor 60/40 aandelen/obligaties is deze factor 1,80, bij 100% aandelen 2,60. Aldus worden de exces rendementen “genormaliseerd”: bij veel risico in de allocatie wordt het exces rendement gedempt. Het getal dat op deze manier berekend is noemen we de Z-score van dat jaar. De Z-scores van 5 achtereenvolgende jaren worden vervolgens bij elkaar opgeteld, en dit getal wordt dan weer gedeeld door de wortel van 5 (2,24). Dit getal vormt de basis van de performancetoets. Als het een negatief getal is, is er sprake van underperformance over de 5 jaar in kwestie. Pas als dit getal lager is dan -1,28, kan een beroep gedaan worden op de “Vrijstelling in verband met onvoldoende beleggingsrendement”[5]. Met een rekenmachine erbij kun je uitrekenen wat dit getal is als een fonds bijvoorbeeld vijf jaar lang elk jaar 100 basispunten (netto) onderpresteert. Het sommetje hierboven komt dan uit op -1,24. Daarmee is zo’n fonds dus nog niet in de gevarenzone. Daarbij komt dat de wetgever de fondsen veel ruimte geeft om het rendement op de benchmark (de normportefeuille) te sturen. Dat zit zo. Het rendement van de benchmark die gebruikt wordt voor de Z-score berekening is opgebouwd uit een gewogen gemiddelde van de rendementen van de benchmarks van de verschillende beleggingscategorieën. Voor de gangbare beleggingscategorieën zijn er goede benchmarks beschikbaar (voor Amerikaanse aandelen bijvoorbeeld de S&P 500, et cetera). Fondsen kiezen dan wel vaak benchmarks die voor hen gunstig zijn. Ze gebruiken bij voorbeeld liever een index gebaseerd op het nettorendement (na aftrek van dividendbelasting) dan een bruto index, hoewel pensioenfondsen een groot deel van ingehouden dividendbelasting kunnen terugvorderen. Voor illiquide en meer exotische beleggingscategorieën zijn veelal geen betrouwbare benchmarks. Van de wetgever mag je dan een rendement hanteren dat gelijk is aan het rendement op de geldmarkt met een opslag van 1%. Sommige fondsen maken gretig gebruik van dit geitenpaadje. Zo hanteert PfZW geldmarkt gerelateerde benchmarks zoals de Fed Funds rate en Eonia voor bijna een kwart van de portefeuille: private equity, privaat vastgoed, infrastructuur, hypotheken, credit risk sharing, noem maar op. Zie Bijlage 2 [6]. Tel uit je winst, als je bedenkt dat de geldmarktrentes jarenlang heel laag en zelfs negatief waren. En zo kan het gebeuren dat de Z-score positief is, terwijl een fonds in z’n jaarverslag underperformance rapporteert[7].

Kader 2: De performancetoets.

Werkgevers zijn verplicht zich aan te sluiten bij het in hun bedrijfstak actieve fonds, dat is geregeld in de Wet Bpf 2000. Als werkgever heb je geen keus: er is in elke bedrijfstak maar één keuze. Een door de wetgever beschermd monopolie, is dat wel wenselijk? Kennelijk heeft de wetgever zich ervan laten overtuigen dat de schaalvoordelen bij pensioenfondsen zo groot zijn dat dat deze bescherming rechtvaardigt.

Er is één ontsnappingsmogelijkheid: “Vrijstelling in verband met onvoldoende beleggingsrendement” (Vrijstellings- en boetebesluit Wet Bpf 2000, artikel 5). Als het beleggingsrendement langdurig achterblijft - over één jaar doet men niet moeilijk - bij dat van de door het fonds vastgestelde normportefeuille, dan kan een werkgever aan de bel trekken en uit de verplichte regeling stappen. Daarom moet het pensioenfonds elk jaar een zogenaamde performancetoets uitvoeren, en hier komt de Z-score om de hoek kijken.

Hoe die performancetoets op basis van de Z-score wordt berekend, ga ik proberen uit te leggen, hoewel ik op voorhand moet zeggen dat hier het gezegde: “if you can’t convince them, confuse them”, van toepassing lijkt.

Men neme het nettorendement dat een pensioenfonds in enig jaar behaald heeft en vergelijke dat met het rendement van de normportefeuille van het fonds. Omdat het benchmark rendement wordt berekend zonder rekening te houden met beleggingskosten, wordt hier een correctie op toegepast die afhankelijk is van de beleggingsmix van de normportefeuille. Bij 60/40 is dat bijvoorbeeld 0,19% per jaar. Zo krijg je het netto exces rendement van dat jaar. Dit percentage wordt vervolgens gedeeld door een factor die gerelateerd is aan de risicograad van de portefeuille: des te meer aandelen, des te hoger deze factor. Voor 60/40 aandelen/obligaties is deze factor 1,80, bij 100% aandelen 2,60. Aldus worden de exces rendementen “genormaliseerd”: bij veel risico in de allocatie wordt het exces rendement gedempt. Het getal dat op deze manier berekend is noemen we de Z-score van dat jaar. De Z-scores van 5 achtereenvolgende jaren worden vervolgens bij elkaar opgeteld, en dit getal wordt dan weer gedeeld door de wortel van 5 (2,24). Dit getal vormt de basis van de performancetoets. Als het een negatief getal is, is er sprake van underperformance over de 5 jaar in kwestie. Pas als dit getal lager is dan -1,28, kan een beroep gedaan worden op de “Vrijstelling in verband met onvoldoende beleggingsrendement”[5].

Met een rekenmachine erbij kun je uitrekenen wat dit getal is als een fonds bijvoorbeeld vijf jaar lang elk jaar 100 basispunten (netto) onderpresteert. Het sommetje hierboven komt dan uit op -1,24. Daarmee is zo’n fonds dus nog niet in de gevarenzone.

Daarbij komt dat de wetgever de fondsen veel ruimte geeft om het rendement op de benchmark (de normportefeuille) te sturen. Dat zit zo. Het rendement van de benchmark die gebruikt wordt voor de Z-score berekening is opgebouwd uit een gewogen gemiddelde van de rendementen van de benchmarks van de verschillende beleggingscategorieën. Voor de gangbare beleggingscategorieën zijn er goede benchmarks beschikbaar (voor Amerikaanse aandelen bijvoorbeeld de S&P 500, et cetera). Fondsen kiezen dan wel vaak benchmarks die voor hen gunstig zijn. Ze gebruiken bij voorbeeld liever een index gebaseerd op het nettorendement (na aftrek van dividendbelasting) dan een bruto index, hoewel pensioenfondsen een groot deel van ingehouden dividendbelasting kunnen terugvorderen.

Voor illiquide en meer exotische beleggingscategorieën zijn veelal geen betrouwbare benchmarks. Van de wetgever mag je dan een rendement hanteren dat gelijk is aan het rendement op de geldmarkt met een opslag van 1%.

Sommige fondsen maken gretig gebruik van dit geitenpaadje. Zo hanteert PfZW geldmarkt gerelateerde benchmarks zoals de Fed Funds rate en Eonia voor bijna een kwart van de portefeuille: private equity, privaat vastgoed, infrastructuur, hypotheken, credit risk sharing, noem maar op. Zie Bijlage 2 [6]. Tel uit je winst, als je bedenkt dat de geldmarktrentes jarenlang heel laag en zelfs negatief waren. En zo kan het gebeuren dat de Z-score positief is, terwijl een fonds in z’n jaarverslag underperformance rapporteert[7].

Durven pensioenfondsen nog wel te beleggen?

Beleggen gaat over het afwegen van rendement en risico, maar als je te veel op risico focust, kom je aan rendement maken niet toe. Lees je de jaarverslagen van de fondsen, dan valt op hoe vaak er over risico wordt gesproken. Gemiddeld tref je het woord risico ongeveer anderhalf keer zo vaak aan als het woord rendement. In het jaarverslag van ABP over 2022 is de verhouding tussen de woorden ‘risico’ en ‘rendement’ 232 versus 159, PfZW zit op 240 versus 162 (de vermeldingen in de jaarrekening zijn buiten beschouwing gelaten). Het lijkt erop dat de schrik de fondsen sinds de crisis van 2008/2009 zo in de benen is geslagen, dat ze heel behoudend zijn gaan beleggen. En dat kan nog erger worden, want in bijvoorbeeld een recent jaarverslag van PfZW (2020, p. 10) is te lezen: “In deze afweging tussen ambitie en risico zal PFZW geleidelijk risico terugnemen, naarmate de dekkingsgraad stijgt.”

In het jaarverslag van PMT zul je bijvoorbeeld tevergeefs zoeken naar de exces performance van de portefeuilleonderdelen versus de benchmark. Als er al over beleggen gesproken wordt, is dat in de context van duurzaamheid en klimaat.

Rendement maken en (relatieve) performance zijn onderwerpen die de fondsen niet erg lijken bezig te houden. In het jaarverslag van PMT, hekkensluiter in het overzicht hierboven, zul je bijvoorbeeld tevergeefs zoeken naar de exces performance van de portefeuilleonderdelen versus de benchmark. De assetallocatie tref je er ook niet in aan. Als er al over beleggen gesproken wordt, is dat in de context van duurzaamheid en klimaat. Daar wordt zelfs een afzonderlijk jaarverslag van ruim 70 pagina’s aan besteed.

Hoog tijd om een einde te maken aan de verplichtstelling

In discussies over de voordelen van collectief pensioensparen versus individueel pensioensparen worden de inkoopvoordelen als gevolg van de schaalgrootte van onze grote pensioenfondsen vaak breed uitgemeten. Private equity, infrastructuur, hedge funds, grondstoffen: allemaal beleggingscategorieën die voor de individuele pensioenspaarder onbereikbaar zijn, en dus zal hij het qua beleggingsrendement altijd afleggen tegen de grote pensioenfondsen.

Maar uit het voorgaande blijkt dat collectief beleggen via de bestaande pensioenfondsen niet leidt tot superieure beleggingsresultaten, in tegendeel. Dat is geen leuke boodschap voor de pensioensector. Maar het is een mooie opsteker voor het individuele pensioensparen, want een individuele belegging in een simpele indexportefeuille blijkt een prima alternatief te zijn voor de collectiviteit. Hoog tijd dus om een einde te maken aan de verplichte deelname aan een pensioenfonds.

“Iedereen zijn eigen pensioenpotje”

Het is een wenkend perspectief voor iedereen die deelneemt in een verplichte pensioenregeling: een eigen pensioenpotje waar je zelf beslist hoe er belegd wordt. Waarom zou een jongere van twintig immers niet de eerste 20 of 30 jaar van zijn werkzame leven kiezen voor een 80/20 allocatie, of zelfs 100% als hij/zij dat durft?

Die keuzevrijheid om over het beheer van je pensioengeld zelf te beslissen zou ook moeten gelden voor bestaande rechten. Over een aantal jaren zullen op nog onduidelijke manier deze rechten worden “ingevaren” in het nieuwe pensioenstelsel. Kunnen we er niet voor kiezen dat deelnemers hun pensioenvermogen invaren in een individueel pensioenpotje dat belegd is in een paar brede indexfondsen?

Kader 3: Verantwoording en erkentelijkheid.
Ik heb gebruik gemaakt van openbare documenten van de 5 fondsen, voornamelijk jaarverslagen. De fondsen zijn niet scheutig met het verstrekken van informatie over de berekeningen en benchmarks die ten grondslag liggen aan de performancetoets uit hoofde van de Wet Bpf 2000. Alleen van PfZW beschik ik over een document dat daarvoor is opgesteld (Bijlage 2), overigens niet van recente datum. Het rendement van de aandelenindex is het rendement van MSCI ACWI (IMI), gross, in euro’s. Zie hier. Het rendement van de obligatieindex is het rendement van Bloomberg Euro Aggregate Bond Index (voorheen Bloomberg Barclays Euro Aggregate Bond Index). Zie hier en hier. Het rendement van de 60/40 naïeve benchmark is, per jaar, het gewogen gemiddelde van de rendementen van de voornoemde indices. De facto wordt aldus de benchmark per jaarultimo herwogen naar de uitgangsgewichten. Hierbij zijn transactiekosten buiten beschouwing gelaten. De meerjarige rendementen zijn bepaald op meetkundige wijze. Hetzelfde geldt voor de exces rendementen. Voor de berekening van de opportunity cost is per fonds het percentage van het exces rendement van de naïeve benchmark ten opzichte van het rendement van het fonds toegepast op het belegd vermogen per ultimo van het daaraan voorafgaande jaar. Aldus is in elk jaar een exces resultaat in euro’s bepaald. Al deze bedragen zijn vervolgens “opgerent” tot ultimo 2023 met het rendement van de naïeve benchmark. De som van deze bedragen is circa €207 mrd[8]. Ik ben Dr. Willem C. Boeschoten, Drs. Han de Jong en Prof. Dr. Theo P. Kocken erkentelijk voor hun kritisch commentaar op een eerdere versie van dit artikel.

Kader 3: Verantwoording en erkentelijkheid.

Ik heb gebruik gemaakt van openbare documenten van de 5 fondsen, voornamelijk jaarverslagen. De fondsen zijn niet scheutig met het verstrekken van informatie over de berekeningen en benchmarks die ten grondslag liggen aan de performancetoets uit hoofde van de Wet Bpf 2000. Alleen van PfZW beschik ik over een document dat daarvoor is opgesteld (Bijlage 2), overigens niet van recente datum.

Het rendement van de aandelenindex is het rendement van MSCI ACWI (IMI), gross, in euro’s. Zie hier. Het rendement van de obligatieindex is het rendement van Bloomberg Euro Aggregate Bond Index (voorheen Bloomberg Barclays Euro Aggregate Bond Index). Zie hier en hier.

Het rendement van de 60/40 naïeve benchmark is, per jaar, het gewogen gemiddelde van de rendementen van de voornoemde indices. De facto wordt aldus de benchmark per jaarultimo herwogen naar de uitgangsgewichten. Hierbij zijn transactiekosten buiten beschouwing gelaten. De meerjarige rendementen zijn bepaald op meetkundige wijze. Hetzelfde geldt voor de exces rendementen.

Voor de berekening van de opportunity cost is per fonds het percentage van het exces rendement van de naïeve benchmark ten opzichte van het rendement van het fonds toegepast op het belegd vermogen per ultimo van het daaraan voorafgaande jaar. Aldus is in elk jaar een exces resultaat in euro’s bepaald. Al deze bedragen zijn vervolgens “opgerent” tot ultimo 2023 met het rendement van de naïeve benchmark. De som van deze bedragen is circa €207 mrd[8].

Ik ben Dr. Willem C. Boeschoten, Drs. Han de Jong en Prof. Dr. Theo P. Kocken erkentelijk voor hun kritisch commentaar op een eerdere versie van dit artikel.

Voetnoten

[1] ISIN-codes: IE00B3YLTY66 (MSCI All Country World Index IMI) en IE00B41RYL63 (Bloomberg Euro Aggregate Bond Index)

[2] Exces rendementen zijn op meetkundige wijze bepaald

[3] MSCI USA Investable Market Index (gross), in EUR

[4] MSCI Europe Investable Market Index (gross), in EUR

[5]Sommige pensioenfondsen (ABP bijvoorbeeld) kiezen ervoor om het getal van de performancetoets in de meerjarenoverzichten in hun jaarverslagen alvast te verhogen met die 1,28. Dat oogt leuker want alleen bij een forse en langdurige underperformance zal je een negatief getal moeten laten zien. De norm voor de performancetoets wordt dan ≥ 0

[6] De benchmarks vermeld in de jaarverslagen zijn vaak anders en uitdagender. Zie bijvoorbeeld jaarverslag PfZW 2022, blz 204

[7] Zie bijvoorbeeld jaarverslag PfZW 2022, bladzijde 24, 27 en 28

[8] De vermogens van BpfBouw en PME van vóór 2013 zijn geschat. Daardoor zit in het bedrag van de opportunity cost een beperkte foutenmarge

Te citeren als

Sijb Bartlema, “Grote pensioenfondsen zijn geen beste beleggers”, Me Judice, 22 maart 2024.

Copyright

De titel en eerste zinnen van dit artikel mogen zonder toestemming worden overgenomen met de bronvermelding Me Judice en, indien online, een link naar het artikel. Volledige overname is slechts beperkt toegestaan. Voor meer informatie, zie onze copyright richtlijnen.

Afbeelding