Met alleen hard bezuinigen komen Nederland en Europa er niet bovenop

Intellectueel tekort

Terwijl het begrotingstekort terugloopt, is het intellectuele tekort van regering Rutte inmiddels onhoudbaar geworden. Terwijl toonaangevende internationaal economen als Eichengreen, Krugman, Roubini en Buiter de noodklok luiden dat de Eurozone instort bij langer uitblijven van acuut ingrijpen, strompelt de regering van crisisbijeenkomst naar crisisbijeenkomst en komt niet verder dan het imiteren van de Duitse analyse dat alle economische problemen, zowel in Nederland als in Europa, veroorzaakt zijn door te hoge schulden. En de oplossing van de regering is even voorspelbaar als ondoordacht: er moet worden bezuinigd, in Nederland en daarbuiten, en wel nu.

Als deze analyse zou kloppen, waarom betaalt Japan met een staatsschuld van meer dan twee maal het nationaal inkomen, een lagere rente op haar staatsleningen dan Duitsland, het meest kredietwaardige land van Europa? Waarom betaalt Spanje met een schuld die substantieel lager is dan die van Engeland dan een rente die meer dan twee keer hoger is? Waarom betaalt de VS – met enorme budgettaire problemen – een rente die bijna net zo hoog is als die van Duitsland? Zie Figuur 1.

Figuur 1. Staatsschuld en renteopslagen

Bron: Staatsschuld: IMF (2011), Global Financial Stability Report, Washington DC. Renteopslagen: Financial Times, 19 september.

Het antwoord is dat er geen lender of last resort is voor overheden in de Eurozone. Daardoor kan een run op Eurolanden optreden, het equivalent van een bankrun. Houders van GIIPS-obligaties verkopen hun obligaties in de angst dat ze hun geld kwijt raken. Rentes stijgen, waardoor de angst van beleggers wordt bevestigd dat ze hun geld kwijtraken. Een self-fulfilling prophecy is nu gaande in de Eurozone. De rentes die Eurolanden moeten betalen weerspiegelen allang niet meer alleen het hogere wanbetalingsrisico van landen, maar ook het wantrouwen in de Euro. De analyse dat de problemen in de Eurozone alleen te maken hebben met schuld, is daarom veel te simpel, de oplossing – bezuinigen – evenzeer.

Geen oplossing voor Eurocrisis

Door een verkeerde probleemanalyse zitten vier macro-economische draadjes los in het denken van de regering. Ten eerste, er is geen plan om de Eurocrisis op te lossen. Voorstellen voor meer budgettaire controle en sancties bij de naleving van het Stabiliteitspact zijn prima, maar lossen de volgende crisis op, niet de huidige.

Het fundament onder de Euro moet worden hersteld. Het is onmogelijk om een muntunie te hebben zonder de minimale budgettaire dekking om liquiditeitscrisis bij solvabele landen/banken te bestrijden en om schuldherstructurering te organiseren bij landen/banken die failliet zijn. Daarnaast moet het worden omgevormd tot een Europees Monetair Fonds dat buiten de politiek wordt geplaatst om te voorkomen dat landen schuldherstructurering of reddingsoperaties kunnen vetoën.

Het is noodzaak dat onmiddellijk een streep wordt getrokken tussen landen die solvabel zijn (al dan niet na enige hervormingen), zoals Spanje en Italië, en landen die failliet zijn, zoals Griekenland, en misschien ook Portugal en Ierland. Hoe langer wordt gewacht, hoe groter de kans dat solvabele landen alsnog failliet gaan. De overheids- en bankschulden van failliete landen, moeten direct worden geherstructureerd in ruil voor structurele hervormingen, zodanig dat perspectief wordt geboden op houdbare overheidsfinanciën en economische groei.

De ECB dient zonder enige reservering door te gaan met grootschalige opkopen op obligatiemarkten om de obligatierun op solvabele landen te stoppen. Mogelijke verliezen die daarbij ontstaan, mogen niet monetair worden gefinancierd om de onafhankelijkheid van de ECB te borgen. Het noodfonds kan de verliezen op openmarktoperaties van de ECB financieren, maar kan ook – als het operationeel is – deze taak van de ECB overnemen. Het noodfonds moet dan wel verviervoudigd worden. De ECB moet uiteraard niet doorgaan met geld verbranden door obligaties van failliete landen op te kopen, zoals Griekenland.

Geen visie op hervorming banksysteem

Ten tweede, de regering geeft geen enkele visie voor hervorming van het banksysteem. Zuid-Europese schulden zijn door de claim van systeembanken op de belastingbetaler net zo goed het probleem geworden van Noord Europa, als van Zuid Europa. Die ongemakkelijke waarheid wil de regering niet erkennen. De marginaal gekapitaliseerde banken in de Eurozone worden zonder ingrijpen zombiebanken die het economisch herstel jarenlang kunnen frustreren. De kapitalisatie van banken is bovendien geflatteerd doordat riskante obligaties tegen boekwaarde en niet tegen marktwaarde op bankbalansen staan. Door de schuldencrisis bevriezen interbancaire markten weer, net als na de val van Lehmann Brothers in 2008. Volgens het IMF hebben alle Griekse, Ierse en Portugese banken, en een groot deel van de Franse banken en Duitse Landesbanken geen toegang meer tot de geldmarkt en hangen inmiddels aan het infuus van de ECB.

Het is urgent om de Europese banken te herkapitaliseren, ver boven niveaus die worden voorgeschreven door Basel-III. Als banken niet zelf in staat zijn financiering aan te trekken, moet dat met publiek geld en desnoods met nationalisaties gebeuren, maar alleen in ruil voor het afschrijvingen op rotte obligaties. Anders draait de belastingbetaler weer op voor het nemen van excessieve bankrisico’s. Daarnaast moet het too-big-to-fail probleem worden opgelost door internationaal toezicht met het delen van kosten bij bankreddingen (burden sharing), het zoveel mogelijk scheiden van spaarbankactiviteiten van zakenbankactiviteiten en strengere regels voor zakenbankactiviteiten omdat die scheidingen nooit waterdicht zijn. Tot slot moet de fiscus stoppen met het aanjagen van financieel risico via de hypotheekrenteaftrek en de bevoordeling van schuldfinanciering in de vennootschapsbelasting.

Korte termijn blik op overheidsfinanciën

Ten derde, de regering bezuinigt vooral op korte termijn en voert vrijwel geen structurele hervormingen door die de lange-termijn houdbaarheid van de overheidsfinanciën vergroten. Bij economische tegenwind zouden juist op korte termijn de begrotingsteugels moeten gevierd terwijl op lange termijn de begroting op orde wordt gebracht. Deze weeffout in het Regeerakkoord maakt de regering alleen maar groter door nog harder te bezuinigen als het economisch tij tegenzit; het begrotingstekort mag niet meer dan 1-procent boven het ingezette begrotingspad eindigen. Dit is penny wise and pound foolish. De regering moet bij de aanstormende turbulentie van de Eurocrisis niet nòg harder op de rem gaan staan, maar structurele hervormingen doorvoeren.

De regering denkt dat de kredietwaardigheid van de Nederlandse overheid in gevaar komt als het begrotingstekort zou oplopen. Maar die kredietwaardigheid wordt niet alleen bepaald door de hoogte van het begrotingstekort, maar ook door de economische groei. IMF-onderzoek toont aan dat bezuinigingen negatieve effecten hebben op de groei en al helemaal in perioden van crisis op de financiële markten. Huishoudens en bedrijven herstellen hun balansen en dat wordt alleen maar moeilijker als de overheid extra bezuinigt of de lasten verzwaart. De automatische stabilisatoren moeten daarom bij zwaar weer voluit kunnen werken: uitgavenkaders moeten blijven staan, de werkloosheidsuitkeringen kunnen buiten kader worden gezet en de belastinginkomsten moeten kunnen dalen.

Om de kredietwaardigheid van de Nederlandse overheid te borgen kan de overheid hervormingen doorvoeren in de huizenmarkt (eigen huis naar box-3, banken kunnen bij problemen worden geherkapitaliseerd), de pensioenen (AOW in 12 jaar naar 68 en koppelen aan de levensverwachting, fiscalisering AOW-premies), de arbeidsmarkt (beperking WW-duur, hervorming ontslagrecht, loon naar werk i.p.v. leeftijd), de gezondheidszorg (hogere eigen bijdragen, leeftijdspecifieke zorgpremies), enzovoorts. Hervormingen van de bankensector verminderen bovendien het beslag van de financiële sector op de overheidsfinanciën.

Plannen vergroten onevenwichtigheden

Ten vierde, als de regering bij economisch ontij extra gaat bezuinigen, dan vergoot Nederland nog meer de macro-economische onevenwichtigheden in de Eurozone. Harde bezuinigingen in Noord Europa verergeren de schuldencrisis en frustreren de mogelijkheden voor Zuid Europa om hun concurrentiepositie te herstellen. Grotere nationale besparingen in Noord Europa betekenen hogere exporten en grote kapitaalstromen naar Zuid Europa. Zuid Europa gaat dus minder exporteren en nog meer lenen van Noord Europa.

Het voortbestaan van de Eurozone staat op het spel. Acute actie is vereist, maar de regering is intellectueel verdwaasd, staart met open ogen in de koplampen van de aanstormende Eurocrisis en houdt er ondoordachte ideeën op na dat de Eurocrisis met vasten en stokslagen kan worden opgelost.

Volgens Milton Friedman was de Grote Depressie te wijten aan de weigering van de Fed om als lender of last resort op te treden voor banken. De ECB moet nu niet dezelfde fout maken door te weigeren als lender of last resort op te treden bij overheden. Japan heeft decennialang in het economisch moeras gezeten, en is daar eigenlijk nooit weer uitgekomen, omdat de verliezen in het bankwezen niet werden genomen. Laat de regering daarom met grote urgentie het verziekte bankwezen op orde brengen. Volgens John Maynard Keyens was de Grote Depressie te wijten aan de weigering van overheden om de begrotingsteugels te laten vieren bij economisch ontij. Regering Rutte moet deze fout niet herhalen. We weten ook dat de Grote Depressie nooit zulke diepe sporen had kunnen trekken als overheden niet en masse zouden zijn bezweken voor protectionisme. Dat protectionisme vindt nu zijn uitweg via de anti-Europasentimenten die overal de kop op steken.

De regering Rutte speelt een gevaarlijk spel. Ze vaart een verkeerde economische koers, niet alleen uit intellectueel gebrek, maar ook uit electoraal opportunisme. Net als het immigratie/integratie-issue is de Eurocrisis een electorale fragmentatiebom voor alle middenpartijen. Rutte laat zien, samen met Verhagen, bereid te zijn een economische ravage in de Eurozone aan te richten uit angst voor de toorn van het electoraat. Ze moeten daarmee ophouden om de Eurocrisis effectief te managen, een meltdown van de Eurozone te voorkomen en de geloofwaardigheid van de Nederlandse politiek niet nog verder te ondermijnen.

* Een verkorte versie van dit artikel verscheen op 21 september in Het Financieele Dagblad.