Beleid in tijden van angst en afschuw op de financiële markten

Paniek op de beurs

Paniek biedt meestal geen fraai schouwspel: denk aan discobezoekers die via een smalle, geblokkeerde deur een brandend pand proberen te ontvluchten, of aan financiële lemmingen die massaal op zoek zijn naar een uitgang. En er heerst paniek alom op de financiële markten. De banken willen niet aan elkaar lenen, en niemand wil aan de banken lenen. Spelers op de financiële markten vrezen tegenpartijrisico’s en iedereen zit boven op zijn geld, in plaats van het uit te lenen aan degenen die het het meeste nodig hebben. Steeds meer financiële instellingen merken aan den lijve dat Keynes gelijk had met zijn uitspraak dat “the markets can stay irrational for longer than you can stay solvent.” Zelfs in wezen gezonde instellingen - die waarvan de bezittingen, indien ze tot het einde van hun looptijd werden aangehouden, ruim voldoende zouden zijn om aan alle lopende verplichtingen te voldoen - merken dat de consequentie van Keynes’ uitspraak eveneens waar is: “the markets can stay irrational for longer than you can stay liquid”

Monetair beleid

De centrale bankiers nemen de juiste beslissing door de geldmarkten welhaast te verzuipen in geld. In New York, Londen, Frankfurt, Tokio en Moskou worden enorme bedragen in de geldmarkten gepompt, vaak tegen onderpand dat voorheen niet geaccepteerd zou zijn. Ik verwacht dat centrale banken, met name de Federal Reserve en de grote Europese centrale banken, nauwer gaan samenwerken op het gebied van zogenaamde ‘swap lines’ met als doel dollarliquiditeit beschikbaar te stellen aan Europese banken voordat de Amerikaanse markten open gaan. Nu reeds heeft de Federal Reserve liquiditeitsfaciliteiten aangeboden aan centrale banken in Australië, Noorwegen, Zweden en Denemarken, om de ‘verhoogde druk’ op financieringen in Amerikaanse dollars wereldwijd te verlichten. Misschien is dat nog niet genoeg. Misschien moeten de interbancaire markten een tijdlang worden vervangen door een indirect systeem waarbij de centrale banken als intermediair fungeren. Als de banken elkaar niet genoeg vertrouwen, kunnen ze misschien tijdelijk, tot het vertrouwen is hersteld, via de centrale banken van elkaar lenen: dus bank A en B lenen niet direct van en aan elkaar, maar bank A leent aan de centrale bank, die het geld vervolgens uitleent aan bank B.

Zin en onzin regelgeving

Om nieuwe financiële rampen te voorkomen, versoepelen regeringen en toezichthouders de regels of schorten ze helemaal op. Soms is dat zinvol. In zijn rol als toezichthouder heeft de Federal Reserve bijvoorbeeld de regel opgeschort die commerciële banken verbiedt krediet te verstrekken aan een dochtermaatschappij als die een investeringsbank is. Dat kon ook niet anders toen de Bank of America Merrill Lynch moest overnemen. En de Britse regering heeft de mededingingsregels tegen kartelvorming opzij geschoven om de overname van HBOS door Lloyds-TSB mogelijk te maken.

Soms is het ook helemaal niet zinvol. De sluiting van de beurs van Moskou wekt de indruk dat de Russische autoriteiten menen dat, als maar onzichtbaar blijft hoe de markt beursgenoteerde Russische bedrijven waardeert, die vervelende waarderingen vanzelf verdwijnen of zelfs spontaan verbeteren. Het kan natuurlijk ook een trucje zijn om een einde te maken aan de marktwaardering van de aandelen van de nieuwe nomenklatoera.

Ook het feit dat ‘short selling’ (aandelen verkopen die je niet bezit in de hoop ze later tegen een lagere prijs te kunnen terugkopen) alom aan banden wordt gelegd, getuigt eerder van populisme dan van gezond verstand. Het is niet voor het eerst dat er grote verontwaardiging over ‘short selling’ losbreekt wanneer de koersen van banken en andere financiële instellingen met goede politieke connecties onderuitgaan. Een reguliere ‘short seller’ leent de aandelen die hij verkoopt in de hoop dat de toekomstige contante koers van de aandelen zoveel lager ligt dan de huidige koers dat hij voldoende overhoudt om de kosten voor het lenen van de aandelen te betalen. Een ‘naked short seller’ verkoopt zelfs aandelen zonder ze te bezitten of te lenen. Verkoop daarvan kan dus duidelijk geen contante transactie zijn, omdat de verkoper de aandelen niet bezit, ze niet heeft geleend en ze daarom ook niet kan leveren. Het is een termijntransactie, een verplichting nu om op een bepaald moment in de toekomst een bepaald aantal aandelen te leveren tegen een vandaag vastgestelde prijs. De ‘short seller’ hoopt de reeds verkochte aandelen te kunnen kopen op de dagmarkt, ergens tussen nu en de leverdatum, voor een koers die lager ligt dan de afgesproken termijnkoers.

Maakt dat short sellers tot inhalige bandieten? Zo ja, dan zijn ‘long buyers’ (bijvoorbeeld alle huiseigenaren) dat ook. Geld verdienen willen we immers allemaal. Moet marktbeïnvloeding door ‘short sellers’ worden verboden? Ja natuurlijk, maar dat geldt voor alle opzetjes om koersen te beïnvloeden die niet expliciet door de wetgever zijn toegestaan. Valse geruchten over een bedrijf in omloop brengen om vervolgens van de koersval te profiteren, behoort verboden te zijn. Dit is echter verdraaid lastig te bewijzen. Als we de vrijheid van handel en speculatie al aan banden leggen, dan alleen volgens het principe van gelijke monniken, gelijke kappen: wat voor ‘short sellers’ geldt, moet ook gelden voor handelaren met lange posities.

Beleid in tijden van crisis

De overheid tast in de ruime buidel van de belastingbetaler om garant te kunnen staan of kapitaalinjecties te geven aan banken en andere financiële instellingen die te belangrijk zijn voor het financiële stelsel om ze te laten omvallen. Dat is de hoofdlijn.

Het is cruciaal dat dit op de juiste manier gebeurt. De instelling die van publiek belang wordt geacht, moet worden gered zonder dat dit anderen in de toekomst verleidt onnodig risico te nemen “omdat de overheid toch wel bijspringt”. Op dit vlak zien we reeds de nodige verbetering. Zo is het overbruggingskrediet van 85 miljard dollar dat de Federal Reserve aan AIG heeft verstrekt, niet alleen duur, de geëiste zekerheid is ook extra hoog. De aandeelhouders hebben hun belang op grote schaal zien verwateren. Er wordt geen dividend uitgekeerd en alle belangrijke beslissingen worden in laatste instantie genomen door de overheid, die 79,9% van de aandelen houdt (het hoogste percentage dat mogelijk is zonder dat in juridische zin sprake is van wanprestatie, wat hele vervelende gevolgen voor de kredietverzekeringsmarkten zou hebben). De leiding is naar huis gestuurd. Het enige wat vanuit het oogpunt van moral hazard nog ontbreekt, zijn financiële consequenties voor de schuldeisers van AIG. Alle partijen die AIG van geld hebben voorzien, zouden daarvoor immers een prijs moeten betalen, niet alleen de aandeelhouders. Maar dat is slechts een kleine smet op een verder zeer elegante constructie.

Voor de financiële stabiliteit op lange termijn lijkt het ook een goede beslissing Lehman Brothers niet met overheidssteun van een faillissement te redden. Op korte termijn heeft het de volatiliteit en onzekerheid misschien vergroot, maar het zou een rampzalig voorbeeld zijn geweest om een bank die voor het bankenstelsel niet cruciaal was, met belastinggeld overeind te houden: een uitnodiging voor beleggers, leners en kredietverstrekkers om in de toekomst extreme risico’s te nemen.

Tien grote banken (Bank of America, Barclays, Citigroup, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, JP Morgan Chase, Merrill Lynch, Morgan Stanley en UBS) hebben samen een liquiditeitsnoodfonds van 70 miljard dollar in het leven geroepen, waaraan elk van hen 7 miljard dollar heeft toegezegd. Dit fonds lijkt voor de stabiliteit op korte termijn een goed idee, al is het risico van gezamenlijk misbruik groot. De deelnemende banken (nooit meer dan drie tegelijk, lijkt me) kunnen maximaal een derde van de 70 miljard dollar lenen. Opvallend is het ontbreken van Japanse en Koreaanse banken, al verwacht ik dat er daarvan binnenkort ook enkele zullen meedoen, net als andere grote Europese banken.

Overheden en toezichthouders kunnen op dit moment niet veel meer doen dan grote hoeveelheden geld in de markt pompen, voor het systeem onmisbare instellingen met belastinggeld herkapitaliseren (waarbij de aandeelhouders alles kwijtraken, de schuldeisers een deel van de rekening betalen en het topmanagement wordt ontslagen) en als bemiddelaar optreden bij defensieve fusies en overnames van kwetsbare instellingen.

Als de situatie dan nog niet verbetert, zal de centrale bank mogelijk genoodzaakt zijn om, zoals ik hierboven al schetste, de rol van de interbancaire markt over te nemen. De centrale bank is in ieder geval een voor alle particuliere banken aanvaardbare tegenpartij. Als ook dat niet helpt, zullen de belangrijkste financiële instellingen op grote(re) schaal genationaliseerd moeten worden. De maatschappij kan zich nu eenmaal niet veroorloven dat de financiële sector de reële economie verlamt.