Duitslands verborgen schat

De crisis in de eurozone heeft zijn kop weer opgestoken. De rente op Italiaanse en Spaanse staatsobligaties met een looptijd van 10 jaar ligt, ondanks een succesvolle veiling van Spaanse staatsobligaties vorige week, weer ruimschoots boven de 5 procent. Dat is ver boven de 3 tot 4 procent rente die zowel Italië en Spanje nodig hebben om hun aanzienlijke schuldenlast financierbaar te houden. De directe aanleiding voor de nieuwe uitbarsting van de eurocrisis lijkt een somber memo over Spanje van de hand van Willem Buiter, hoofdeconoom van de Amerikaanse bank Citigroup. Volgens Buiter neemt de nieuwe Spaanse regering van premier Mariano Rajoy te weinig budgettaire en structurele maatregelen om de betalingsverplichtingen na te kunnen komen. Spanje zal dan ook, aldus Buiter, waarschijnlijk nog dit jaar de hulp van de Trojka (IMF, ECB en Europese Commissie) nodig hebben.

Het feit dat de Franse presidentsverkiezingen op dit moment worden gehouden, en de kandidaat voor de Socialistische Partij – François Hollande – na de eerste ronde op kop ligt, vermag financiële markten ook al niet geruststellen. De economische plannen die Hollande heeft ontvouwd tijdens de verkiezingscampagne – verlaging van de wettelijke pensioenleeftijd van 62 jaar en het verhogen van het toptarief van de inkomstenbelasting tot 75 procent – zijn in de ogen van veel mainstream economen al onhoudbaar, laat staan in de ogen van de internationale financiële markten.

De eurocrisis heeft ook het kabinet-Rutte de kop gekost. De gedoogconstructie bezweek onder het gewicht van de bezuinigingen die nodig zijn om in 2013 het begrotingstekort onder de 3 procent te brengen zoals wordt geëist in het Stabiliteitspact. Het kabinet heeft de afgelopen jaren zo krachtig gepleit voor soberheid, dat er nu een gezonde dosis vrolijkheid in de Zuid-Europese hoofdsteden zal heersen dat het kabinet over zijn eigen voeten is gestruikeld. De financiële markten hebben er ondertussen weinig vertrouwen in dat het demissionaire kabinet van Mark Rutte voldoende politieke steun zal weten te vergaren om de begroting voor 2013 onder controle te krijgen. Het renteverschil met Duitsland staatsobligaties neemt zienderogen toe.

Financiële markten zullen voorlopig niet tot rust komen. Het vooruitzicht van mogelijke Spaanse betalingsnood, een land dat zowel te groot is om zijn betalingsverplichtingen niet na te komen als te groot om te redden, alsmede het vooruitzicht van een eventuele socialistische machtsovername in de Europese kernlanden, waaronder Nederland, is voldoende om de komende weken, zo niet maanden. onrust op de financiële markten te garanderen. Toch is er geen reden voor wanhoop over de toekomst van de eurozone.

Beleggers mogen Spanje en Italië dan wel ontvluchten, hetzelfde geldt niet voor de eurozone als geheel, getuige het feit de overgewaardeerde euro nog ruimschoots 1,30 noteert ten opzichte van de dollar. Beleggers die de periferie ontvluchten zoeken hun toevlucht in Duitse staatsobligaties. Als gevolg daarvan is het rendement op 10-jarige Duitse staatsobligaties gedaald tot een laagterecord van 1,65 procent, terwijl een rendement van 3 procent meer voor de hand zou liggen, gelet op de ECB’s kortetermijnrente van 1 procent. De lage rente op Duitse staatsobligaties weerspiegelt ten dele de niet al te rooskleurige economische groeivooruitzichten voor Duitsland en de eurozone als geheel. Maar de superlage rente is vooral het gevolg van de status van Duitsland als veilige haven in de eurozone.

Economen als Paul Krugman hebben aangevoerd dat de reden dat de rente op Britse staatsobligaties veel lager is dan die op Spaanse staatsobligaties met eenzelfde looptijd, is omdat het VK zijn eigen centrale bank heeft die kan fungeren als ‘lender of last resort.’ En dat terwijl de overheidsfinanciën in het VK er slechter aan toe zijn dan in Spanje. In theorie hoeft een land dat zijn eigen geldpersen beheert nooit in betalingsproblemen te komen, zo is de gedachte, hoewel zo’n land op een gegeven moment natuurlijk wel op Zimbabwe gaat lijken.

Een meer plausibele verklaring voor het renteverschil is echter de afwezigheid van wisselkoersrisico tussen Spanje en Duitsland. Vanuit het perspectief van een investeerder, bijvoorbeeld een pensioenfonds in de eurozone, zijn Duitse staatsobligaties een perfect substituut voor Spaanse staatsobligaties. Zodra er twijfel rijst over de vraag of de Spaanse regering in staat zal zijn om aan haar betalingsverplichtingen te voldoen, kunnen de geldstromen snel worden verlegd naar Duitse staatsobligaties, wat het risico meebrengt van een selffulfilling valutacrisis. Vanuit het perspectief van een Brits pensioenfonds bestaat er niet eenzelfde substituut voor Britse staatsobligaties, en dat is de primaire reden waarom de rente daar laag blijft. Het is immers alleen maar verstandig om je spaargeld aan te houden in dezelfde valuta als je financiële verplichtingen hebt.

Hoewel de Duitse economie slechts in een zeer bescheiden tempo groeit, bereikt de Duitse werkloosheid maand na maand nieuwe laagterecords. Het tekort op de Duitse arbeidsmarkt begint zich inmiddels te vertalen in hogere lonen. Vorige maand verzekerden 2 miljoen Duitse ambtenaren zich van een loonsverhoging van 6,3 procent voor twee jaar, wat ongetwijfeld als ondergrens zal gaan dienen voor de loononderhandelingen in de particuliere sector. Duitse autofabrikanten hebben de afgelopen maanden cash bonussen uitgedeeld van meer dan 8 duizend euro aan het voltallige personeel. Duitse politici zullen hun wenkbrauwen fronsen bij het vooruitzicht van stijgende inflatie, en de oude Bundesbank zou ongetwijfeld de rente hebben verhoogd in een poging de inflatie te beteugelen. Maar de Bundesbank beslist niet langer over de hoogte van de kortetermijnrente, dat doet de ECB, en deskundigen verwachten juist dat de ECB de kortetermijnrente voor het eind van 2013 juist zal verlagen, in plaats van verhogen.

Zelfs als de ECB de kortetermijnrente zou verhogen, dan nog is het onwaarschijnlijk dat onder de huidige omstandigheden deze renteverhoging ertoe zou leiden dat de rente op langlopende Duitse obligaties eveneens zou stijgen, terwijl deze laatste bepalend is voor de Duitse investeringen en consumentenbestedingen. Als beleggers geloven dat de renteverhoging van de ECB de doodsteek is voor de economieën van Italië en Spanje, dan zal ze alleen maar verder olie op het vuur van de schuldencrisis gooien. Dat betekent dat nog meer beleggers hun toevlucht zullen zoeken in Duitse staatsobligaties en de Duitse rente verder zal dalen in plaats van stijgen. Dat is tenminste wat vorig jaar gebeurde, toen de renteverhoging door de ECB samenviel met de Japanse aardbeving en de onrust in Libië. Het is onduidelijk wat de eurocrisis op dat moment weer deed oplaaien, maar het is goed mogelijk dat de renteverhoging van de ECB er iets mee te maken had.

Tenzij werklozen uit de flanken van de eurozone massaal de Duitse arbeidsmarkt bestormen, is er weinig dat de Duitse overheid kan doen om de binnenlandse loonontwikkeling een halt toe te roepen. De loonstijgingen in Duitsland zullen op hun beurt eraan bijdragen dat de concurrentiepositie van Griekenland, Spanje, Italië en Portugal verbetert, hoewel die landen zelf nog steeds hun deel moeten doen om, door middel van budgettaire en structurele maatregelen, de binnenlandse arbeidskosten omlaag brengen. Anders dan voorheen, zullen financiële markten deze keer een flinke stok achter de deur zijn om de broodnodige hervormingen in de zuidelijke regio's van de eurozone door te voeren.

Dankzij de ultralage rente op Duitse staatsobligaties heeft de Duitse schatkist elk jaar een meevaller van naar schatting ruim 10 miljard. Omdat de meevaller althans gedeeltelijk over de rug van de europeriferie wordt behaald, zou Duitsland kunnen overwegen om een deel ervan te gebruiken voor leningen of risicodragend kapitaal voor bedrijven in Portugal, Italië, Griekenland, en Spanje (beter bekend als de PIGS). De banken daar zijn als gevolg van de schuldencrisis feitelijk failliet, waardoor de bedrijfsinvesteringen in die landen enorme klappen oplopen. Tegelijk met het geld, dat ook via de door een Duitser aangestuurde Europese Investeringsbank (EIB) kan worden geleid, zou Duitsland ook meteen ook economisch advies aan de PIGS kunnen geven.

Hoezeer Duitsland, en met name bondskanselier Angela Merkel, de afgelopen twee jaar ook is verguisd omdat het de eurocrisis niet oploste, het is het enige land dat reden heeft om trots te zijn. Met weinig natuurlijke hulpbronnen, geen toeristische sector van betekenis en zonder huizenbubbel, zijn er geen gemakkelijke manieren voor de Duitsland geweest om economische groei te genereren. Alleen door innovatie, soberheid en hard werken, heeft Duitsland zichzelf getransformeerd van de zieke man van Europa aan het einde van de jaren negentig tot een van de weinige westerse economieën die werkelijk globalisering-proof lijkt te zijn. Nu heeft Berlijn de kans om zijn economisch leiderschap aan te wenden om de zuidelijke landen de ergste pijn van de eurocrisis te besparen.

* Dit stuk verscheen eerder in Foreign Policy op 26 april en in verkorte vorm in de Volkskrant van 27 april 2012.

Bron foto: Flickr