Harde oplossingen voor harde tijden

De huidige crisis kent een korte- en een lange-termijncomponent. Uiteraard moet de financiële crisis eerst worden bezworen. Dat vergt internationaal staatsmanschap op korte termijn. De grote kwetsbare banken moeten geheel of gedeeltelijk worden genationaliseerd. De kredietverlening moet weer op gang worden gebracht. Deze korte termijn kan helaas lang duren als de jaren na 2008 gaan lijken op die van na 1929. Dan leidt de financiële meltdown van banken en beurzen tot een jarenlange depressie. De Amerikaanse aanpak is af te raden. Een noodfonds dat slechte leningen opkoopt van financiële instellingen in zwaar weer, is een kostbaar lapmiddel. In het Amerikaanse geval wordt voor 700 miljard dollar aan waardeloze waardepapieren overgeheveld van het private naar het publieke domein. Dat betekent dat slecht gedrag wordt beloond op kosten van de burger. Als die waardeloze papieren waardeloos blijven, zal latere verkoop onvoldoende opleveren om de extra staatschuld van 700 miljard dollar (met rente op rente) af te lossen. Ook is de vaststelling van de aankoopprijs een onmogelijke opgave. Bij een te hoge prijs wordt de financiële wereld extra gesubsidieerd. Bij een te lage prijs stort de derivatenmarkt verder in. De Britse benadering valt daarom verre te prefereren. Genationaliseerde banken kunnen op termijn weer worden geprivatiseerd. Dat levert veel meer op dan de toekomstige verkoop van opgekochte derivatenbagger. De vaststelling van een derivatenaankoopprijs is niet nodig, zodat verdere marktverstoring kan worden voorkomen. Ook komen de genationaliseerde instellingen direct onder staatsinvloed zodat specifieke perversiteiten, zoals die in de sfeer van excessieve beloningen, direct kunnen worden aangepakt.(1)

Terug naar de tekentafel

De lange termijn is echter belangrijker. Als de kruitdampen van het crisisbeleid zijn opgetrokken, moet het mondiale financiële systeem op een nieuwe leest worden geschoeid om herhaling te voorkomen. Na 1929 volgde uiteindelijk zo’n bezinning, die uitmondde in de afspraken van Bretton Woods. Bretton Woods heeft niet alleen geleid tot de oprichting van het IMF en de Wereldbank, maar ook tot een doordacht stelsel van financiële reguleringen op wereldschaal. Een voorbeeld daarvan was de verplichte scheiding van consumenten- en zakenbanken, en die van banken en verzekeraars. Ook deze keer moet de wereld terug naar de tekentafel – en liefst zo snel mogelijk. De afbraak van het stelsel van Bretton Woods door Ronald Reagan, Margaret Thatcher en hun vele navolgelingen heeft desastreus uitgepakt. Als John Maynard Keynes nog zou leven, zou hij de huidige crisis als een déjà vu ervaren. Veel van wat toen in Bretton Woods is afgesproken en opgebouwd, is in de neo-liberale revolutie weggevaagd. Daarvan plukken wij momenteel de wrange vruchten. Daarom is het te hopen dat de wereldleiders het aandurven de oude erfenis van Bretton Woods en John Maynard Keynes weer af te stoffen. Het is hoog tijd voor een Bretton Woods II.(2)

Geen tijd voor zachte heelmeesters

Over de noodzakelijke hervormingen valt natuurlijk heel veel te zeggen. Hier moet worden volstaan met het schetsen van zes hoofdlijnen. De rode draad daarbij is dat zachte heelmeesters stinkende wonden maken. Halfbakken maatregelen zullen geen zoden aan de dijk zetten. Mazen in een net van compromissen zullen worden benut door de financiële instellingen van de toekomst. Het is daarom tijd voor een drastische ommekeer met fundamentele beslissingen waarmee zekerheid boven onzekerheid wordt verkozen.

1. Verbied alle bonussen

Het gedrag van de top in de financiële wereld brengt het schaamrood op de kaken – althans: bij buitenstaanders zoals ik. Zijzelf beschouwen hun eigen gedrag als correct en heilzaam. Maar de man en vrouw ‘op straat’ hebben nooit begrepen waaraan de financiële top die exorbitante beloningen verdiend had. De beloningen waren al exorbitant in de jaren negentig van de vorige eeuw, maar daarna zijn die alleen nog maar verder opgelopen. Ik ga hier niet in extenso in op de sleetse argumenten die ter rechtvaardiging van deze schaamteloze zelfverrijking naar voren zijn gebracht. Die verwijzing naar bijvoorbeeld de noodzaak van het rijkelijk belonen van toptalent, het dreigende vertrek van datzelfde toptalent naar lucratieve buitenlanden (hadden zij dat maar gedaan!) en de heilzame werking van het gelijkschakelen van de belangen van aandeelhouder en topmanager is nooit overtuigend geweest, maar kan vandaag per direct in de vuilnisbak. Kwalijker is dat de bonusarrangementen de prikkel hebben gevormd voor roekeloos gedrag gericht op korte-termijngewin. De remedie is daarom uiterst eenvoudig: verbied bonussen. Tolereer geen uitzonderingen, want die verworden razendsnel tot regel.(3)

2. Knip grote instellingen op

De top van de piramide van financiële instellingen is megagroot geworden, vooral via acquisities en fusies. Daarnaast zijn de grenzen tussen banken en verzekeraars alsmede die tussen consumenten- en zakenbanken verdwenen.(4) De vraatzucht kende geen grenzen. Een bankverzekeraar als Citigroup doet alles overal in grote hoeveelheden. In onze contreien hebben Fortis en de Royal Bank of Scotland zich fataal verslikt in de overneming van ABN Amro. De vloek van de winnaar heeft luid en duidelijk geklonken. Deze winner’s curse verklaart waarom ongeveer tweederde van de acquisities en fusies op een mislukking uitdraaien. De resulterende mammoetbedrijven zijn schadelijk, en niet alleen in de financiële wereld: zij worden te machtig, zij blokkeren vrije concurrentie, zij creëren Kafkaeske bureaucratieën, zij worden notoir onbeheersbaar, enzovoort. In de financiële wereld treedt een extra complicatie op: vanwege het zogenaamde systeemrisico mogen dergelijke instellingen simpelweg niet failliet gaan. Daarom zal de overheid uiteindelijk altijd de rol van reddende engel spelen. Neerwaarts risico wordt van staatswege afgedekt. Dat weet het management van dergelijke instellingen ook: het gevaar van moral hazard is geboren. Dat versterkt het perverse effect van de idiote bonusregelingen. Weer is de remedie eenvoudig: maak eindelijk serieus werk van anti-fusiebeleid. Dat wil zeggen: knip bestaande grote en/of vervlechte ondernemingen op, en verbied dergelijke samenklonteringen in de toekomst.

3. Laat innovaties goedkeuren

Niet alle innovaties zijn wenselijk. Hoewel het woord innovatie een positieve klank heeft gekregen, kan het beide kanten opgaan. Veel innovaties zijn schadelijk voor het menselijke welzijn. Kersverse gifgassen of andere nieuwe massavernietigingswapens kunnen zeer innovatief zijn. In Zimbabwe opereren in de Mugabe-clan gewiekste ondernemers die innovatief uitbuiten. Legio voorbeelden van destructieve innovaties zijn te vinden in de wereld van de farmacie. Medicijnen kunnen bijzonder giftig uitpakken, omdat allerlei onvoorziene bijeffecten optreden. Daarom kunnen nieuwe medicijnen pas worden geïntroduceerd na diepgravend onderzoek en langdurige toestemmingsprocedures. Ook het derde advies ligt daarom voor de hand: sta alleen begrijpelijke financiële producten toe waarvan kan worden aangetoond dat zij gepaard gaan met inzichtelijke, beheersbare en aanvaardbare risico’s. Deregulering heeft geleid tot de introductie van onbegrijpelijke financiële producten. Zoals de voorbeelden van de Amerikaanse sub-prime mortgages en de Nederlandse woekerpolissen aantonen, kan de grens tussen innovatie en misleiding flinterdun zijn. In kringen van toezichthouders heerst hierover al veel langer een gevoel van onbehagen. Dat moet voortaan worden voorkomen doordat bedenkers van nieuwe producten een pendant van de Federal Drug Agency (FDA) – zeg, een Global Finance Agency (GFA) – ervan moeten overtuigen dat het nieuwe product deugdelijk en begrijpelijk is. Alleen dan mag het de markt op.

4. Leg hefbomen een plafond op

Ouderwets bankieren is aan grenzen gebonden. In essentie is bankieren een buitengewoon eenvoudige bezigheid: wat aan de ene kant wordt geleend, wordt aan de ander kant in veelvoud weer uitgeleend. Dat veelvoud heet in financieel jargon leverage – of hefboom. Juist vanwege de hefboom, naast de functie van uitlener-lenerintermediair, staan banken aan de wieg van welvaartgenererende geldcreatie. Het motto is: van minder geld meer geld maken. Dat is prachtig zolang de risico’s beheersbaar blijven. Dat is niet het geval indien de hefboom te groot wordt en/of de risico’s van de uitzettingen ondoorzichtig worden. Met de opbouw van de piramide van complexe derivaten is de ondoorzichtigheid tot een onverantwoord hoog niveau opgevoerd. Tegelijkertijd is echter prudentie ten aanzien van hefbomen uit de mode geraakt. Hefbomen van boven de veertig zijn geen uitzondering. Bij ouderwets bankieren prevaleert de voorzichtigheid: bij een hefboom van vijftien gaan de alarmbellen af. De leverage van bijvoorbeeld Fortis zat daar ver boven. Door infectie vanuit zakenbanken en moderne belegvehikels, met name hedge funds en private equity, is de sky de limit geworden in hefbomenland. Ten gevolge daarvan is de aantasting van de balans met giftige derivaten veel sneller en veel vaker fataal gebleken. Een vierde maatregel dient zich daarom aan: leg bindende grenzen op aan de hoogte van hefbomen. Hierbij moet worden gewaakt voor off-balance vehicles, waarbij risicovolle bezittingen buiten de balans worden geplaatst. Deze hefbomen mogen uiteraard dynamisch en variabel zijn, afhankelijk van de aard en het profiel van de financiële instelling.

5. Sluit gevluchte instellingen uit

Over het falen van de toezichthouders bestaat consensus. Door daar de schuld te leggen, kan de financiële wereld de handen in onschuld wassen. En inderdaad: hoewel in kringen van toezichthouders de angst voor een ineenstorting van het financiële systeem in de afgelopen jaren sluipenderwijs toenam, is weinig ondernomen om het tij te keren. Deze omkering van schuld is echter een gotspe. Als toezichthouders niet meer in staat zijn de risico’s te taxeren omdat het gedereguleerde derivatenbouwwerk ondoorgrondelijk is geworden, dan wordt risicotaxatie uit arrenmoede aan de financiële instellingen zelf overgelaten. Dat werkt zolang het goed gaat, maar het onbehagen wordt daarmee niet verdreven. Voor een deel zijn toezichthouders machteloos indien overheden de geest uit de fles laten ontsnappen via verregaande deregulering. Voor een ander deel zien zij hoofdrolspelers vertrekken naar financiële piratenoorden. Het is bijvoorbeeld niet toevallig dat veel hedge funds het hoofdkantoor formeel op de Kaaimaneilanden hebben staan. Daaraan moet paal en perk worden gesteld: instellingen die op de financiële markt in land x willen opereren, moeten voldoen aan alle regelgeving in dat land x. In deze context zal de oprichting van internationale toezichthouders, inclusief internationale regelgeving, veel soelaas bieden.

6. ‘Nationaliseer’ credit rating agencies en accountancykantoren

Vanwege de opeenstapeling van steeds meer en steeds ingewikkelder financiële producten is het ook steeds moeilijker geworden om de kredietwaardigheid van financiële instellingen te beoordelen. Dat moeizame en onmogelijke werk wordt grotendeels overgelaten aan zogenoemde credit rating agencies. Deze credit rating agencies zijn commerciële bedrijven die zich laten betalen door de instellingen die zij positief beoordelen. Dat schept een gevaarlijke afhankelijkheid, zeker in de context van wat de facto een oligopolie is met slechts drie spelers: Fitch Ratings, Moody’s en Standard and Poor’s (!). De credit rating agencies hebben indertijd de sub-prime mortgages de maximale score van kredietwaardigheid gegeven – triple A. Ook hier is de prikkelwerking pervers. Wiens brood men eet ... Het beoordelen van de kredietwaardigheid van financiële instellingen en producten is een publiek goed. Dat heeft de huidige crisis overtuigend aangetoond. Publieke goederen moeten in beginsel in het publieke domein worden geproduceerd. Een vergelijkbaar argument gaat op voor accountancykantoren. Het voorbeeld van Fortis spreekt boekdelen. In het jaarverslag over 2007 wordt in noot 47 melding gemaakt van ruim 159 miljard euro aan kredietverplichtingen die buiten de balans zijn gehouden. Op pagina 222 staat een lijst van 50 bedrijven waarin Fortis een belang heeft, maar die toch ongeconsolideerd zijn gebleven.(5) De accountants van KPMG en PricewaterhouseCoopers die het Fortis-jaarverslag over 2007 hebben goedgekeurd, bewaren momenteel wijselijk het stilzwijgen. (6) Deze twee kantoren hebben de afgelopen jaren tientallen miljoenen aan controlefees opgestreken. Ergo: het slotadvies is om accountancykantoren en credit rating agencies te nationaliseren, de jure door beide taken in handen van toezichthoudende autoriteiten te leggen of de facto door deze activiteiten uit publieke middelen te financieren.

Op naar Bretton Woods II

Gordon Brown en Nicolas Sarkozy hebben opgeroepen tot een Bretton Woods II. Hopelijk weten zij ook George Bush op het aanstaande topberaad van 15 november van de noodzaak van een Bretton Woods II te overtuigen. Anders is het wachten op Barack Obama. Dat wachten zou overigens het voordeel hebben dat de kersverse Nobelprijs-winnaar economie Paul Krugman kan worden uitgenodigd als een John Maynard Keynes II. Met zijn jarenlange veldtocht tegen het economische wanbeleid van George Bush in zijn column in de New York Times heeft hij aangetoond voor die rol geschikt te zijn.

Voetnoten:

* Ik dank Christophe Boone, Arjan van den Born, Sytse Duiverman, Elmer Sterken en Marc van Wegberg voor hun bijzonder nuttige commentaren. Een korte versie van deze bijdrage is verschenen in Vrij Nederland (van 1 november 2008: 36-39).

(1) Een tussenvariant die het midden houdt tussen het opkopen van slechte leningen (de ‘Amerikaanse’ aanpak) en geheel of gedeeltelijk nationaliseren (de ‘Britse’ aanpak), neemt de vorm aan van kapitaalinjecties onder strikte voorwaarden. De aard van de voorwaarden bepaalt waar uiteindelijk de rekening terecht komt. Het voorbeeld van de kapitaalinjectie van 10 miljard euro in ING is illustratief. Omdat de Nederlandse staat kredietwaardiger is dan ING, kan zij tegen lagere tarieven op de kredietmarkt lenen dan ING. De facto treedt de staat daarmee op als intermediair die leent tegen een lager tarief (4 procent) dan waartegen zij het geleende bedrag weer uitleent aan ING (8,5 procent). De staat stapt in feite in de markt alsof zij zelf een bank is. Op deze manier boekt de belastingbetaler uiteindelijk winst, terwijl de ING-aandeelhouder de kosten moet dragen. Daarnaast heeft de staat langs deze weg een dikker vinger in de ING-pap gekregen (twee overheidscommisssarissen, vetorecht bij fundamentele beslissingen, een bonusstop, et cetera).

(2) Natuurlijk zal een Bretton Woods II grotendeels over hele ander maatregelen gaan dan Bretton Woods I. In Bretton Woods in New Hampshire in de Verenigde Staten sloten 44 landen in 1944 een akkoord waarmee de facto de goudstandaard werd geherintroduceerd. Valuta werden gekoppeld aan de dollar, die op zijn beurt werd geijkt op een vaste goudhoeveelheid. Een dergelijke maatregel is deze keer niet aan de orde.

(3) Strikt genomen is het denkbaar dat het gebruik van alleen lange-termijnbonussen ook werkbaar is.

(4) Bankieren is niet hetzelfde als beleggen. Bankiers moeten bankieren, en niet beleggen op openbare markten.

(5) Een andere kwestie is de methode van waardering. In de financiële wereld blijkt ‘marktwaarde’ – whatever that may be – een dubieus ijkpunt te zijn. Daarvoor zijn ten minste twee redenen aan te voeren. In de eerste plaats bestaat voor veel derivaten helemaal geen markt. Waardering op basis van complexe wiskundige modellen is waardeloos gebleken. In de tweede plaats zijn veel markten dermate volatiel dat een robuuste waardering quasi-ommogelijk is. Ten gevolge daarvan leidt de ineenstorting van een markt direct tot een massale behoefte aan herkapitalisatie.

(6) Overigens opereren accountantskantoren uiteraard ook binnen de context van de regelgeving. Als het buiten de balans plaatsen van belegvehikels en het niet consolideren van minderheidsbelangen (‘zonder overwegende zeggenschap’, in het formele jargon) is toegestaan volgens de vigerende regelgeving, zoals momenteel het geval is, dan wordt het de controleur ook moeilijk gemaakt.