Het decennium van financiële repressie is aangebroken

versnipperde dollars bij de Fed
Afbeelding ‘Shredded Money’ van Jim Larson (CC BY-NC-SA 2.0)
13 dec 2012 | | 3677 keer bekeken
Een kat in het nauw maakt rare sprongen en dit geldt ook voor het monetaire beleid in crisistijd, aldus Eijffinger en Mujagic. De noodzaak om schulden te verlagen is groot, maar heeft als schaduwzijde dat het de groei om zeep helpt. In het zoeken naar een uitweg gebruiken overheden en centrale banken daarom maar financiële repressie: dwang uitoefenen op kapitaalstromen. Marktkrachten voeren niet meer de boventoon maar overheidskrachten. De verleiding wordt steeds groter om vroeg of laat schulden te verlagen via verkapte monetaire financiering.

Kritische schuldgrens

Het eerste onderwerp waarover de Amerikaanse president Barack Obama sprak na zijn herverkiezing begin november was de Amerikaanse staatsschuld. Hij wil het enorme begrotingstekort aanpakken en zo de toename van de staatsschuld beteugelen. Bijna alle westerse landen zijn bezig of hebben plannen om de eigen staatsschuld terug te brengen of de toename ervan op zijn minst te stoppen. Het meest genoemde argument is dat de staatsschuld gevaarlijk in de buurt komt van de kritische grens van ongeveer 90 procent van het bruto binnenlands product (bbp) en in sommige gevallen deze grens al gepasseerd is. Een staatsschuld hoger dan 90 procent werkt als een rem op economische groei, zo blijkt uit een uitgebreid historisch onderzoek van de Harvard-economen Kenneth Rogoff en Carmen Reinhart. Als we de eurozone als een land bekijken, dan zou de schuld van dat land circa 90 procent van het bbp zijn, meldde Eurostat, het Europese bureau voor de statistiek, onlangs. In de Verenigde Staten is de staatsschuld volgens de OESO eind van dit jaar 103,6 procent. In andere westerse landen is het beeld niet veel beter: Verenigd Koninkrijk (97,2 procent), Frankrijk (102,4), Duitsland (87,3) en Nederland (75 procent).

Stagnerende groei

 Een land kan zijn staatsschuld verlagen door het terugbrengen van zijn begrotingstekort sterk te verlagen of zelfs een primair begrotingsoverschot (gecorrigeerd voor rentelasten) te realiseren. Men kan de teller van het tekort beïnvloeden door de belastingen te verhogen en/of de overheidsuitgaven te verlagen en/of de noemer door meer economische groei te genereren. Bij een hoge economische groei doen de automatische stabilisatoren wonderen. De overheid geeft hierdoor minder uit aan werkloosheidsuitkeringen, terwijl ze daarnaast meer ontvangt via hogere belastingopbrengsten. Belastingen sterk verhogen doen de politici liever niet, omdat daardoor hun kansen op herverkiezing slinken. En als dat al gebeurt, gaat het gepaard met compenserende maatregelen die zogenaamd de schade moeten herstellen. Wanneer alles bij elkaar wordt opgeteld en afgetrokken, blijken de burgers er toch op achteruit te gaan. Aan overheidsuitgaven verlagen doen politici evenzo liever niet. Het Amerikaanse politieke bestel is door de tegenstellingen tussen Democraten en Republikeinen al decennia zo verlamd dat het niet in staat blijkt om de overheidsuitgaven terug te brengen. Op hulp vanuit de bron ‘economische groei’ hoeven de politici ook niet te rekenen. Alles wijst erop dat de economische groei in de VS, het VK en de eurozone jarenlang zeer laag zal zijn door het afbouwen van schulden en het verminderen van risico’s door banken, bedrijven, huishoudens en overheden.

Repressie is de trend

Daarom willen de regeringsleiders in veel westerse landen het verlagen van de staatschuld op een ‘evenwichtige manier’ uitvoeren. Dat is een eufemisme voor ‘zoveel mogelijk via sluiproutes’ opereren. Onder deze druk zoeken de politici hun heil in financiële repressie. Daarvan is sprake wanneer een overheid maatregelen neemt die het kapitaal richting de overheden stuurt. Dat is bijvoorbeeld het geval als de financiële instellingen gestimuleerd worden in staatsobligaties van hun land te beleggen. Neem het zogeheten Basel III, de nieuwe regels voor de omvang van de financiële buffers die de banken moeten aanleggen als ze geld uitlenen. Daarin zijn bepalingen opgenomen dat banken geen buffers hoeven aan te leggen voor hun beleggingen in staatsobligaties van landen met een kredietbeoordeling hoger dan AA-. Voor beleggingen in staatsobligaties van het eigen land zijn buffers ook niet verplicht, zelfs als de kredietwaardigheid (veel) lager is. Dit is de zachte manier. Steeds meer is er echter sprake van regelrechte dwang. Verschillende overheden verplichten (institutionele) beleggers meer in staatsobligaties te beleggen. In een artikel in de Wall Street Journal beklaagde een anonieme hooggeplaatste Italiaanse bankier zich enige tijd geleden dat “we gelynched zouden worden door het Italiaanse ministerie van Financiën als we ons belang in Italiaanse staatsobligaties zouden verlagen.” Een Portugese bankier gaf aan dat staatsobligaties risicovol zijn en dus verkocht zouden moeten worden. “Maar de druk om erin te blijven beleggen is groot”, aldus hij. In 2011 leenden de Spaanse banken bijna 15 procent meer geld aan de Spaanse overheid dan een jaar eerder. Op zich niet vreemd, ware het niet dat de kredietverlening aan de private sector stagneerde én de Spaanse overheid juist mínder kredietwaardig is geworden. De Britse toezichthouder, de Financial Services Authority, heeft de banken in 2009 verordonneerd om meer Britse staatsobligaties in bezit te hebben dan voorheen. In onder meer Frankrijk, Portugal en Ierland hebben de overheden de pensioenfondsen leeggeroofd. De Nederlandse overheid wil ook graag in de goed gevulde pensioenpot graaien, getuige allerlei proefballonnetjes over hoe het pensioenfondsen verplicht kunnen worden om te investeren in wat tegenwoordig het ‘algemeen belang’ heet.

Een andere vorm van financiële repressie is zorgen voor negatieve reële rentes. Daarvan is sprake wanneer de rentes op kredietfaciliteiten van centrale banken en/of de kortlopende en langlopende staatsobligaties, lager zijn dan de inflatie, waardoor de overheden als het ware gratis geld lenen. Dit is al enige tijd het geval in de westerse landen. De beleidsrente van de Europese Centrale Bank (ECB) bedraagt 0,75 procent terwijl de inflatie in de eurozone 2,6 procent is. In het Verenigd Koninkrijk bedraagt de geldontwaarding 2,2 procent en de rente van de Bank of England (BoE) 0,5 procent. De rente van de Federal Reserve System (Fed) in de VS ligt tussen 0 en 0,25 procent. De inflatie bedraagt er 2 procent. Ook veel langetermijnrentes in landen zoals de VS, het Verenigd Koninkrijk en Duitsland, maar ook in Nederland, liggen ruimschoots onder het inflatiepercentage. Dit houdt in dat de overheden zich gratis financieren. De langetermijnrentes in de genoemde landen, staan zo laag mede doordat de centrale banken op grote schaal staatsobligaties opkopen. De Fed en de Bank of England noemen dat beleid ‘kwantitatieve verruiming’. De ECB-versie ervan is het Outright Monetary Transactions (OMT) programma. De ECB heeft aangekondigd onbeperkt staatsobligaties met een looptijd van maximaal drie jaar op te kopen.

Indirecte monetaire financiering

Vaak betekent dit dat de centrale banken in het Westen begrotingstekorten van hun overheden direct of indirect financieren. Dat gebeurt ook in die landen waar een negatieve reële rente onmogelijk is, omdat de rentes op de kapitaalmarkt door angst onder beleggers om belabberde economische vooruitzichten veel hoger zijn dan de inflatie, zoals in de zwakke eurolanden. Directe maar ook indirecte monetaire financiering van de schulden geldt sinds jaar en dag als dé doodzonde voor een centrale bank. Het beleid van kwantitatieve verruiming door de Fed en Bank of England of het OMT-programma van de ECB, zijn echter niets anders dan eufemismen voor directe, dan wel indirecte monetaire financiering. Kwantitatieve verruiming en OMT zorgen in combinatie met het Basel III-raamwerk voor financiële repressie. Die repressie zal hét kenmerk zijn in het economische en politieke landschap in het komend decennium. De reden waarom bijvoorbeeld de centrale bankiers monetaire financiering en structureel negatieve reële rentes in het verleden afzwoeren was dat de schade van dat beleid op (middel)lange termijn veel hoger bleek te zijn dan de voordelen op de korte termijn. Er is geen enkele reden aan te nemen dat dat nu anders zal zijn. Dat de centrale banken en financiële toezichthouders er toch aan mee werken, zegt veel over de mate van hun huidige onafhankelijkheid van de politiek.

* Dit artikel is eerder verschenen bij Project Syndicate en onder meer in China Daily, Japan Times, Korea Times en Il Sole 24 Ore.

Te citeren als

Sylvester Eijffinger, Edin Mujagic, “Het decennium van financiële repressie is aangebroken”, Me Judice, 13 december 2012.

Copyright

De titel en eerste zinnen van dit artikel mogen zonder toestemming worden overgenomen met de bronvermelding Me Judice en, indien online, een link naar het artikel. Volledige overname is slechts beperkt toegestaan. Voor meer informatie, zie onze copyright richtlijnen.