Crisis dwingt tot nadenken over interactie reële en financiële economie…
Olivier Blanchard is niet alleen chief economist van het Internationaal Monetair Fonds (IMF), maar ook een in academische kringen toonaangevende macro-econoom. Mede onder zijn leiding heeft het IMF sinds het uitbreken van de financiële crisis een reeks van gedegen analyses over de oorzaken en gevolgen van de huidige crisis het licht laten zien.
In zowel working papers van individuele IMF-economen als in reguliere publicaties zoals de World Economic Outlook of het Global Financial Stability Report wordt een breed en eclectisch scala aan empirische en theoretische noties gebruikt om de crisis nader te duiden. In de diverse IMF-analyses wordt volop aandacht besteed aan het (dis)functioneren van financiële markten en van banken in het bijzonder en staat de interactie tussen financiële markten en de reële sfeer van de economie centraal (1).
Blanchard en de zijnen hameren op het gevaar van het ontstaan (en knappen) van bubbles op vermogensmarkten, wijzen op de balanskanalen waarlangs de crisis overslaat naar de reële sfeer, hebben ruim oog voor de speciale rol van banken en proberen aan te geven wat overheidsbeleid in deze al dan niet vermag. Kortom, ze houden zich bezig met al die zaken die sinds de val van Lehman Brothers zo in de schijnwerpers staan. So far, so good.
… die in de theorie mistte
Net voordat de crisis in het najaar van 2008 echt losbarstte, liet Blanchard de academicus een belangrijk paper het licht zien over de stand van zaken op zijn vakgebied, de macro-economie. Zijn rondgang langs de moderne macro-economie leidt Blanchard tot de conclusie dat de macro-economie er goed voorstaat. De scholenstrijd die de macro-economie sinds de publicatie van Keynes’ General Theory in 1936 kenmerkte, is volgens hem zo goed als voorbij. De strijdbijl tussen Keynesiaanse en klassieke economen kan worden begraven, een teken van wetenschappelijke vooruitgang. Er is nu consensus over het kernmodel van de macro-economie en de spelregels waarop dit model dient te zijn gebaseerd. De macro-economie is volwassen geworden.
De vooruitgang beperkt zich volgens Blanchard niet tot de theorie. Het kernmodel kan ook empirisch worden toegepast via het gebruik van dynamische stochastische algemene evenwichtmodellen (DSGE models). Deze modellen vinden ook in beleidskringen ruim ingang.(2) Er valt natuurlijk nog wel wat te wensen, maar de hoofdboodschap is er een van tevredenheid. Blanchard staat hierin niet alleen. In januari van dit jaar komt bijvoorbeeld een van de intellectuele aanvoerders van deze nieuwe macro-consensus, Michael Woodford, tot een gelijkluidend positief oordeel.
Een zekere schizofrenie is Blanchard niet vreemd
Zonder meteen in Jekyll & Hyde termen te willen vervallen, roept het bovenstaande bijna de vraag op of de ware Blanchard wil opstaan. In het nieuwe consensus macro-model en de operationalisering via de bijbehorende DSGE modellen is zo ongeveer letterlijk alles wat het IMF te berde brengt over de oorzaken en gevolgen van de huidige financiële crisis van de analyse buitengesloten! Financiële markten werken perfect, banken en de daarbij behorende vermogenskanalen zijn per definitie geen onderwerp van analyse, voor (irrationele) bubbles is geen plaats en het monetaire beleid is gereduceerd tot een simpele rentezettingsregel (3). Hier is niet langer sprake van theorievorming die al abstraherend de werkelijkheid noodgedwongen versimpelt, maar van een gapend gat. Het state of the art consensus macro-model waarmee Blanchard zich als academicus dus profileert, heeft niets te zeggen over de huidige financiële crisis waarover Blanchard als IMF-econoom rapporteert.
Blanchards spagaat typerend voor macro-economie
Het gaat het mij hier nadrukkelijk niet om Blanchard-bashing, maar om het feit dat zijn dualiteit symptomatisch is voor de spagaat waarin veel economen (ondergetekende incluis) zich in meer of minder mate bevinden met betrekking tot de verbinding tussen de theorie en praktijk van de financiële crisis. Zo bezien staat Blanchard verre van alleen.
Federal Reserve president Ben Bernanke, om nog een prominent voorbeeld te noemen, heeft in zijn academische periode belangrijk werk gedaan waarin in een macro-economische analyse de financiële sector en in het bijzonder banken en de balansen van banken en hun klanten centraal staan. Bernanke heeft ook een baanbrekende studie naar de (financiële) crisis in de jaren dertig op zijn conto staan. (4) Maar eenmaal binnen de burelen van de Federal Reserve aangeland, en wellicht in slaap gesust door de verhalen over de Great Moderation, had Bernanke in de aanloop naar de huidige crisis opeens geen oog meer voor de negatieve invloed die de zich almaar uitdijende financiële sector op de rest van de economie kon hebben.
Theoretische consensus moet op de schop
De voor veel economen ongemakkelijke verhouding tussen de gangbare (macro) economische theorie en de werkelijkheid van de huidige crisis vraagt om een oplossing. De “schizofrene” optie á la Blanchard vormt een doodlopende weg, omdat de economische wetenschap zich daarmee uiteindelijk diskwalificeert. Het reputatieverlies voor onze discipline als gevolg van het onvermogen om overtuigende antwoorden te verschaffen op vragen over oorzaak en gevolg van de huidige crisis is al aanzienlijk.
In plaats van alleen die feiten toe te staan die te pas komen in het eigen theoretische raamwerk, biedt de crisis een uitgelezen kans om de theorie meer naar de feiten te richten. Dat zal niet eenvoudig zijn want dit impliceert dat er het nodige aan theorievorming, waaronder ook het bovengenoemde consensus macro-model, op de schop moet.
De huidige discrepantie tussen theorie en praktijk is ook niet wenselijk omdat linksom of rechtsom de theorievorming, hoe abstract en schijnbaar irrelevant ook, toch het beleid beïnvloedt. Beleidsmakers die zichzelf gevrijwaard achten van welke theoretische beïnvloeding dan ook worden desondanks vaaks bij nadere beschouwing gestuurd door zeer specifieke theorieën. (5) Zo waren in de aanloop naar de crisis van 2008 de moderne macro modellen waarin de financiële sector dus is weggeredeneerd bij veel centrale banken prominent in gebruik als beleidsmodellen! Tot slot is aanpassing van de theorie gewenst, omdat we nu studenten opleiden die te verstaan krijgen dat financiële markten perfect werken en dat voor een goed begrip van de werking van de economie als geheel de financiële sector buiten beeld kan blijven. (6)
Monetaire theorie kan de kloof dichten
Hoe tot een meer realistische macro-economische theorie te komen? Ik denk dat de sleutel ligt in de erkenning dat een dergelijke theorie uiteindelijk een monetaire theorie moet zijn. Dat wil zeggen een theorie waarin geldgebruik, het creëren van krediet en de daarbij behorende financiële en monetaire instituties het hart van de analyse vormen en niet langer slechts het (onzichtbare) bijproduct van de reële sfeer van de economie vormen. Het betekent ook een theorie waarin economische agenten onder onvolledige informatie opereren.
Hierbij hoeft niet vanaf nul te worden begonnen, verre van dat zelfs. Zowel de mainstream als heterodoxe economische theorie biedt in het meer en minder recente verleden een grote hoeveelheid aan nuttige monetaire inzichten en denkbeelden waarop kan worden voortgebouwd. Voor wie vanuit de mainstream economische theorie start is het genoemde werk van de “jonge” Bernanke een goed vertrekpunt. Onvolledige informatie is hier ingevuld als asymmetrische informatie. Voor wie een monetaire theorie ziet als gebaseerd op fundamentele onzekerheid is er als startpunt de financiële instabiliteitsanalyse van Minsky, Minsky’s interpretatie van Keynes (zelf ook een monetair econoom!). Voor analyses van de verbinding van de financiële sector met de reële economie kan voorts worden verwezen naar het werk van Tobin of Goodhart. Charles Goodhart’s standaardwerk Money, Information, and Uncertainty stamt al uit 1973, maar heeft thans nog steeds meer melden over het wezen en functioneren van een monetaire economie dan de hele moderne macroconsensus literatuur bij elkaar. (7)
Verleden heeft meer te bieden dan huidige economisch denken
Dit zijn slechts een paar voorbeelden. Cruciaal bij de (her)ontdekking van de monetaire theorie is dat de geschiedenis van het economisch denken en van de economie serieus wordt genomen. Ten aanzien van het eerste geldt dat de bereidheid moet bestaan publicaties en auteurs die van voor 1990 dateren ter hand te nemen. Dit klinkt triviaal maar dat is het niet. In de aanloop naar wat nu de macroconsensus is geworden verklaarde de Harvard econoom Mankiw bijvoorbeeld dat voor een succesvolle PhD in de Keynesiaanse economie het expliciet niet de bedoeling was iets van Keynes zelf te lezen (8). Keynes mag dan nu door de crisis weer in de mode zijn, zijn academische status onder de Mankiws van deze wereld was toen gering: zo had Mankiw zelf het indertijd nog net op kunnen brengen zijn hond naar Keynes te vernoemen maar daar hield het dan ook mee op. Het pleidooi hier is niet dat we ons massaal op de General Theory uit 1936 moeten storten, maar wel dat ter inspiratie voor monetaire theorievorming (helaas!) het verleden meer te bieden heeft dan het academische heden. En voor wie niet bij Keynes wil beginnen, Hayek, Wicksell of een andere klassieke monetaire econoom mag ook (9).
Economische geschiedenis als verplichte kost
Voor een beter begrip van financiële crises is kennis van de geschiedenis ook in een ander opzicht belangrijk. Wie de moeite neemt crises uit het verleden onder de loep te nemen, komt al snel tot de ontdekking hoe zeer financiële crises op elkaar lijken. De huidige financiële crisis mag dan qua schaal ongekend zijn, de basismechanismen ter verklaring van de crisis zijn goeddeels gelijk aan die van de eerste de beste bancaire crisis uit de negentiende eeuw. In de beste traditie van financiële crises historici als Kindleberger of Galbraith, laten Reinhart en Rogoff in hun zojuist verschenen boek This Time is Different overtuigend zien dat de tijden dus niet veranderen. Een monetaire theorie of verklaring van de crisis kan niet zonder een historische bril. Voor economen zou het vak economische geschiedenis verplichte kost moeten zijn (10).
Beter rommelig en relevant dan zuiver in de leer
De huidige crisis leidt bij veel economen van naam en faam tot de nodige soul-searching over de impact van de crisis op de economische wetenschap. Ook hier is enige gespletenheid onze beroepsgroep overigens niet vreemd. In het publieke debat verkondigen, zoals onder meer Krugman prominent doet, dat het allemaal anders moet en dat we ons bijvoorbeeld (weer) tot Keynes of, nog radicaler, Minsky moeten wenden is één ding, de verplichte literatuur van je eigen vakken in deze richting aanpassen is natuurlijk nog iets anders (11). Maar wie weet is bijvoorbeeld het genoemde boek van Reinhart en Rogoff binnenkort verplichte stof voor studenten op de topfaculteiten economie. Dat zou een goede zaak zijn want de (her)ontdekking van de monetaire theorie heeft dus baat bij een historische blik. De tegenwerping dat een dergelijke invalshoek al gauw tot een potpourri aan inzichten en modellen leidt in vergelijking tot de strakke, uniforme hedendaagse macro theorie snijdt weinig hout. Beter rommelig en relevant dan zuiver in de (model)leer maar vrij zinloos ter verklaring van de huidige crisis.
Noten
(1) Zie http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2009/02/index.htm voor de laatste World Economic Outlook, voor een goed voorbeeld van een (invloedrijk) empirisch IMF paper dat de financiële sector verbindt met recessies in de reële economie, zie Claessens, S, M.A. Kose and M.E. Terrones, 2008, “What Happens During Recessions, Crunches and Busts?”, IMF Working Paper WP/08/274, IMF Washington. Voor Blanchard’s eigen analyse van de oorzaken en gevolgen van de huidige crisis, zie O.J. Blanchard (2009), “The Crisis: Basic Mechanisms and Appropriate Policies”, CESifo Forum, 1/2009, www.cesifo.de.
(2) O.J. Blanchard, 2008, “The State of Macro”, NBER Working Paper 14259, Cambridge Mass, zie pag. 7-8 voor Blanchard’s samenvatting van het “new consensus macro-model” bestaande uit het onderliggende micro-economische gedrag afgeleide vraag- en aanbodcurve (in macro- leerboektermen een moderne IS en Phillips curve resp.) en als sluitstuk een monetaire beleidsregel (denk aan de welbekende Taylor rule). Zie voor nieuwe consensus onder de macro-economen bijvoorbeeld ook: M. Woodford, 2009, “Convergence in Macroeconomics: Elements of a New Synthesis”, American Economic Journal Macroeconomics, vol. 1(1), pag.267-280. Een standaardpaper voor een DSGE model dat is gebaseerd op het consensus model is F. Smets en R. Wouters, 2007, “Shocks and frictions in US Business Cycles: A Bayesian DSGE Approach”, American Economic Review, 586-606.
(3) Voor een scherpe (en eensluidende) kritiek op het nieuwe consensus macro-model: zie W.H. Buiter (2009), “The Unfortunate Uselessness of Most ‘State of the Art’ Academic Monetary Economics, http://blogs.ft.com/maverecon/ , 3 maart 2009; C.A.E, Goodhart (2009), “The Continuing Muddles of Monetary Theory: A Steadfast Refusal to Face Facts”, Economica,76(s1) , pag. 821-830. Zie ook Krugman’s “How Did Economists Get It So Wrong?”, New York Times, 6 september 2009 voor eenzelfde kritische observatie ten aanzien van Blanchard’s “state of macro” paper. Voor eerdere Me Judice bijdragen over het beperkte nut van de moderne macro-economie ter duiding van de huidige crisis zie, naast de Nederlandstalige bewerking van Buiter (2009), ook bijdragen van Van Dalen en Koedijk, De Grauwe en Tieben.
(4) Zie B.S.Bernanke, 1983, “Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propogation of the Great Depression”, American Economic Review, 73, pag. 257-276 of zie B.S. Bernanke en M Gertler, 1990, “Financial Fragility and Economic Performance”, Quarterly Journal of Economics, 105, pag. 87-114.
(5) Indachtig deze beroemde uitspraak van Keynes (uit hoofdstuk 24 van zijn General Theory): “The ideas of economists and political philosophers, both when they are right and when they are wrong, are more powerful than is commonly understood. Indeed the world is ruled by little else. Practical men, who believe themselves to be quite exempt from any intellectual influence, are usually the slaves of some defunct economist. Madmen in authority, who hear voices in the air, are distilling their frenzy from some academic scribbler of a few years back.”
(6) In de finance literatuur is wel aandacht voor zaken als vermogensprijsinflatie, de speciale positie banken maar een en ander blijft in de regel partieel omdat de koppeling naar de reële sector ontbreekt.
(7) Of voor alternatieve monetaire modellen die stromen (en voorraden) tussen de financiële en monetaire sector tot uitgangspunt nemen zie het pleidooi voor het gebruik van z.g. flow of funds modellen in D. Bezemer, 2009, “No One Saw This Coming: Understanding Financial Crisis Through Accounting Models”, te vinden op http://www.rug.nl/staff/d.j.bezemer/research. Voor een reactie van collega-economen zie ook het artikel “Het Vergeten Geld” in de wetenschapsbijlage van NRC-Handelsblad, 10 oktober 2009.
(8) N.G. Mankiw, 1992, “The Reincarnation of Keynesian Economics”, European Economic Review, 36, pag. 559-565
(9) Zie ook de Me Judice bijdrage van Bert Tieben van 8 april 2009.
(10) In zijn nieuwe boek Keynes, the Return of the Master (2009, Allen Lane) komt Keynes biograaf Robert Skidelsky ook met deze aanbeveling; C. M. Reinhart en K.S. Rogoff, 2009, This Time is Different, Eight Centuries of Financial Folly, Princeton University Press, 496 pag, Princeton UP, zie ook http://press.princeton.edu/titles/8973.html.
(11) Zie Krugman’s blog http://krugman.blogs.nytimes.com/ en bijvoorbeeld zijn presentatie voor de door hem in april 2009 op de London School of Economics gegeven Robbins lectures.