Oude lessen over een nieuwe werkelijkheid: het gelijk van Hyman Minsky

Oude lessen over een nieuwe werkelijkheid: het gelijk van Hyman Minsky image
Afbeelding ‘The Market Economy’ van Baer Tierkel (CC BY 2.0)
19 okt 2011 | | 3704 keer bekeken
Sinds de kredietcrisis kan geen enkele econoom meer volhouden dat geld voornamelijk een ‘sluier’ vormt en nauwelijks van invloed is op het functioneren van de economie. Wie het werk van de Hyman Minsky ter harte had genomen, zou al veel eerder van die illusie zijn verlost. Jurriaan Eggelte kijkt welke lessen de oude meester in petto heeft over de nieuwe financiële werkelijkheid.

Financieringsvraagstuk centraal

Hyman Minsky (1919-1996) was na zijn promotie aan Harvard University het grootste deel van zijn carrière werkzaam als professor aan Washington University, en bleef tot op zeer hoge leeftijd actief aan het Levy Economics Institute (dat hem jaarlijks eert met een ‘Minsky conference’). Zijn grootste inspiratiebron was Keynes, over wiens General Theory hij zelfs een heel boek schreef (Minsky 1975). Daarnaast werd hij beïnvloed door het werk van Schumpeter, Kalecki en Fischer en door zijn praktijkervaringen. Lange tijd was hij bestuurder van de Mark Twain Bank, een kleinere Amerikaanse bank.

Hoewel hij wordt gerekend tot de ‘post-Keynesianen’, zag hij zichzelf meer als een ‘financieel-Keynesiaan’ vanwege zijn focus op de financiering van een kapitalistische economie. Doordat niet het allocatievraagstuk zijn vertrekpunt vormt - waar de leerboeken mee vol staan - maar het financieringsvraagstuk, kwam hij al vele decennia geleden tot diepgaande inzichten over financiële (in-)stabiliteit (Minsky 1982 en 1986).

Voor Minsky is het cruciaal dat een bedrijf, huishouden of andere unit de juiste balans in het oog houdt tussen de onzekere eigen inkomsten en de financiële verplichtingen die in dat kader worden aangegaan. Dat financieringsvraagstuk houdt units - ‘as if they were banks’- voortdurend bezig. Elk moment verandert de financieringsstructuur van een economie omdat units voldoen aan de in het verleden aangegane financiële verplichtingen, en met verkopen en aankopen van financiële activa hun financiële positie optimaliseren, gegeven de huidige financiële werkelijkheid en de geanticipeerde kasstromen.

Waar bij het allocatievraagstuk de winst- of nutsoptimalisatie centraal staat, gaat het bij Minsky’s financieringsvraagstuk om de survival constraint. Die stelt dat de uitgaande kasstroom van bedrijven, huishoudens of financiële instellingen nimmer hoger kan zijn dan de ingaande kasstroom. Eenvoudig gesteld, men moet altijd aan zijn financiële verplichtingen kunnen voldoen. Naargelang de financieringsrisico’s onderscheidt Minsky drie soorten units in de economie:

  • De hedge unit heeft voldoende lopende inkomsten voor de rentebetalingen en aflossingen op zijn financiële verplichtingen en loopt geen financieringrisico.
  • Bij de speculative unit zijn de lopende inkomsten toereikend voor de rentebetalingen, maar niet voor de aflossing van de hoofdsom. Als dat moment aanbreekt, loopt de unit financieringsrisico’s, omdat hij die hoofdsom moet doorrollen, dan wel andere financiële bezittingen tegen een onzekere prijs moet verzilveren om de hoofdsom terug te betalen.
  • De Ponzi unit ontbreekt het zelfs aan voldoende lopende inkomsten voor de rentebetalingen, steekt zich voortdurend dieper in de schulden, en ziet zijn financiële reserves snel opraken. Gelijk de bedenker van piramidebeleggingen – Charles Ponzi (1882 – 1949) - loopt hij continu financieringrisico’s.

Ter illustratie, een nutsbedrijf dat het eigen netwerk uitbreidt is een hedge unit als het langlopende obligaties uitgeeft, maar een speculative unit als het zich financiert door voortdurend kortlopend schuldpapier door te rollen.

Les 1: liquiditeit is essentieel

Een eerste belangrijke les van Minsky is dat de beschikking over liquide middelen essentieel is om te allen tijde aan de survival constraint te kunnen voldoen. Er is een hiërarchie van liquide middelen met contant geld en reserves bij de centrale bank aan de top, en goud en kredietwaardig overheidspapier, elk gemakkelijk in contant geld en reserves om te zetten, op een hoge positie. Op een lagere positie staan de beleggingen die alleen bij functionerende financiële markten liquide zijn te maken.

In een fragiel stelsel met veel speculative en Ponzi units kan liquiditeit zomaar ineens hoofdzaak worden. Als de onzekerheid toeslaat, ontstaat snel een ‘incoherente situatie’. Iedereen wil extra liquide middelen aanhouden, vlucht in goud, en zoekt naar overheidspapier van hoge kwaliteit. En op financiële markten raken de prijzen in een vrije val door de verkopen van activa door speculative en Ponzi units die alleen zo nog (tijdelijk) aan hun survival constraint kunnen voldoen. Bij de kredietcrisis kwam het belang van liquiditeit voor het eerst echt aan het licht in de zomer van 2007 toen de problemen op de Amerikaanse subprime market zich openbaarden, de verliezen in het schaduwstelsel opliepen, en de funding van banken haperde. Maar het belangrijkste moment was het faillissement van Lehman Brothers. Door de grote onzekerheid, nam bij alle partijen de liquiditeitsvoorkeur sterk toe, bevroren de interbancaire markten, daalden de lange rentevoeten, en veranderde de samenhang tussen tal van markten.

Tijdens de kredietcrisis bleken allerlei modeltheoretische prijsrelaties niet op te gaan. Dat is ook niet verwonderlijk, aangezien de financieringsliteratuur doorgaans abstraheert van liquiditeitsrisico’s. Veel van de belangrijkste theorema’s (Black-Scholes over opties en Modigliani-Miller over de ondernemingswaarde) zijn immers gebaseerd op de ‘no-arbitrage conditie’. Onder die conditie wordt bijvoorbeeld een ‘long’-positie in een ondergewaardeerde financiële claim (aandeel, optie, etc.) gefinancierd uit een ‘short’-positie tegen de risicovrije rentevoet. De impliciete assumptie daarbij - waar Minsky grote vraagtekens bij zou zetten - is dat die ‘short’-positie altijd vrijelijk beschikbaar is. Dat geldt tot op zekere hoogte in rustige tijden, maar zeker niet in tijden van crises – als het er echt om gaat. Nobelprijswinnaar Scholes ondervond dat aan den lijve toen zijn hedgefonds Long-Term Capital Management tijdens de Azië-crisis door liquiditeitsproblemen onderuit ging.

Liquiditeit is ook in de macro-economische literatuur doorgaans bijzaak. Geld is dan een element in de nutsfunctie of een voorwaarde voor aankopen (cash in advance). Maar dat geld nodig is om aan de financiële verplichtingen te kunnen voldoen, en het risico op een voortijdig faillissement te minimaliseren, speelt doorgaans geen rol. Daardoor raakt buiten beeld dat een plotselinge stijging van de onzekerheid door het oppotten van geld grote negatieve macro-economische consequenties kan hebben. Toen huishoudens en bedrijven bijvoorbeeld in de tumultueuze herfst van 2008 massaal hun financiële buffers versterkten, en hun bestedingen uitstelden, klapte de wereldhandel volledig in elkaar.

Les 2: financiële instabiliteit is endogeen

Een tweede belangrijke les van Minsky is dat een financiële crisis niet het resultaat is van een (exogene) schok van buiten het systeem, wat vaak in standaardmodellen wordt verondersteld, maar van binnen het financiële stelsel ontstane onevenwichtigheden. Zijn Financial Instability Hypothesis stelt dat financiële instabiliteit endogeen is. Geleidelijk verandert een economie met een ‘robuuste’ financiële structuur in een economie met een ‘fragiele’ structuur. Waren er eerst veel hedge units, mettertijd gaan de speculative en Ponzi units domineren.

“Stability is destabilizing” is een van ’de befaamdste uitspraken van Minsky. Aanvankelijk is hedge-financiering de norm en worden investeringen gefinancierd uit interne middelen, aandelenemissies en langlopende schuld. Maar dat verandert. In rustige tijden zijn de scherpst gefinancierde units namelijk het meest winstgevend. Hun financieringspraktijken worden dan ook gaandeweg steeds meer gekopieerd door units die eerst behoudender waren ingesteld. Het aantal speculative en Ponzi units stijgt en de financieringsstructuur wordt steeds fragieler. Uit winstbejag doen de banken hier vol overtuiging aan mee, met allerlei innovaties om beknellende regels te omzeilen.

Tijdens de kredietcrisis waren het vooral Amerikaanse huishoudens die steeds risicovollere innovatieve hypotheekproducten kozen. Soms werd de rente in de beginperiode zelfs bij de hoofdsom opgeteld, een duidelijk geval van Ponzi-financiering. En cruciaal voor de financiering van de Amerikaanse hypotheekmarkt was een ‘schaduwstelsel’ met entiteiten die in gestructureerde hypotheekproducten belegden, en zich financierden met 'asset-backed commercial paper' (kortlopend papier met de eigen beleggingen als onderpand). Speculatieve financiering dus. Door de verhandeling van de hypotheekrisico’s met kredietderivaten verslechterde de mix tussen hedge, speculative en Ponzi units nog verder. Dit leidde namelijk tot een concentratie van die risico’s bij de kredietverzekeraars. Ondanks de gunstige winsten en hoge ratings was een zeer fragiel stelsel ontstaan. Het uitbreken van de kredietcrisis was slechts een kwestie van tijd.

Als het om financiële crises gaat, is Minsky een pessimist. Maar wat betreft de stabiliserende rol van de overheid is hij een optimist. Tijdens de Grote Depressie hield de Amerikaanse overheid zich afzijdig en kwam een kostbaar aanpassingsproces op gang, doordat de survival constraint bindend werd, en veel bedrijven, huishoudens en banken failliet gingen. Die geschiedenis hoeft zich volgens Minsky niet te herhalen. De overheid kan een ‘vloer’ aanbrengen. Als de financiële sector zich moeizaam kan herfinancieren, moet de centrale bank volgens Minsky als lender of last resort met extra geld over de brug komen, via het discount window en aankopen van schuldpapier. En de overheid moet groot genoeg zijn om met een oplopend tekort de economie te schragen. Voor hem staat daarbij niet het standaard Keynesiaanse stimuleringseffect voorop, maar het kasstroomeffect. Bij een hoger overheidstekort kunnen bedrijven en huishoudens hun financiële verplichtingen gemakkelijker nakomen.

Financiële instabiliteit en stabiliserende overheidsinterventies, essentiële elementen uit Minsky’s werk, waren tot voor kort in de economische literatuur buiten beeld geraakt. Daarin lag decennialang de nadruk op het evenwichtsherstellende vermogen van markten, en werd de overheid juist als een onzekere factor gezien, die zich met regels zo voorspelbaar mogelijk moet opstellen.

Tot besluit

Minsky’s publicaties verschenen grotendeels buiten de gerenommeerde vaktijdschriften, in een eigen jargon, vaak zonder enige wiskundige vergelijking. Hedendaagse economen zijn daardoor snel geneigd zijn werk terzijde te schuiven. Dat is jammer want zoals Kindleberger (1996) laat zien, passen veel financiële crises perfect in zijn raamwerk. De erkenning is er nu alleen impliciet, in de zin dat er steeds meer modellen verschijnen waarin zaken als liquiditeit, schuld, paniekverkopen en faillissementen een belangrijke rol spelen. Daarmee komt de standaardtheorie dichter in de buurt van de weerbarstige financiële werkelijkheid die Minsky vele decennia geleden op intuïtieve wijze schetste.

Referenties

Kindleberger, C. (1996) Manias, Panics and Crashes, London and Basingstoke, Macmillan.

Minsky, H.P. (1975) John Maynard Keynes, Cambridge University Press.

Minsky, H.P. (1982) Can ‘It’ Happen Again? Essays on Instability and Finance, M.E. Sharpe.

Minsky, H.P. (1986) Stabilizing an Unstable Economy, Yale University Press, New Haven and London.

Te citeren als

Jurriaan Eggelte, “Oude lessen over een nieuwe werkelijkheid: het gelijk van Hyman Minsky”, Me Judice, 19 oktober 2011.

Copyright

De titel en eerste zinnen van dit artikel mogen zonder toestemming worden overgenomen met de bronvermelding Me Judice en, indien online, een link naar het artikel. Volledige overname is slechts beperkt toegestaan. Voor meer informatie, zie onze copyright richtlijnen.