Red Europa door discipline van de kapitaalmarkt

Red Europa door discipline van de kapitaalmarkt image
2 dec 2011 |
De euro verkeert in een crisis en daarmee inmiddels ook de gehele Europese Unie. Wanneer de euro “mislukt” heeft dat gevolgen voor de Europese integratie. Een dergelijk scenario moet voorkomen worden. Dat vraagt om spoedige maatregelen op korte termijn om de crisis het hoofd te bieden, maar ook structurele maatregelen voor de langere termijn die een nieuwe crisis moeten voorkomen. Velen bepleiten een verregaande overdracht van bevoegdheden aan Europa. De econoom Van Tuyll betoogt dat dat niet nodig is en komt met een plan om de structurele basis van Europa te verstevigen door de disciplinerende werking van kapitaalmarkten te versterken. Staatsschuldrisico’s moeten beter en sneller in beeld gebracht worden.

Hoe dwing je discipline af?

De tijd dringt en het is noodzakelijk op korte termijn maatregelen te nemen die het vertrouwen in de euro versterken. Daarbij moet ook het perspectief worden geboden op structurele maatregelen in de toekomst die een herhaling van de huidige crisis voorkomen. Duidelijk is dat meer begrotingsdiscipline noodzakelijk is. De vraag is alleen hoe je die gaat afdwingen. Er is daarbij een centralistische en een decentrale benadering denkbaar. Zowel de centralistische als de decentrale benadering hebben tot nu toe onvoldoende gewerkt. Dat is evenwel geen reden om eenzijdig voor de centralistische benadering te kiezen, zoals nu de tendens is.

Centralistische benadering

In de centralistische benadering wordt het Europese toezicht op het begrotingsbeleid en het economisch beleid van de lidstaten versterkt. Dat vraagt om een verregaande overdracht van bevoegdheden aan Europa die niet passen binnen het huidig concept van de Europese Unie en die ook draagvlak bij de bevolking missen. Aan de centralistische benadering kleven een aantal bezwaren.

Ten eerste hinkt het Stabiliteits- en Groeipact (SGP) op twee gedachten: een tekortnorm en een schuldnorm. De tekortnorm heeft eerder te maken met het algemeen macro-economisch beleid. Als het gaat om het voorkomen van insolvabiliteit, zou een schuldnorm kunnen volstaan. Maar de tekort- en schuldnorm alleen zijn niet voldoende om in alle gevallen liquiditeits- en solvabiliteitsproblemen te voorkomen. Zo voldeden Spanje en Ierland aan alle vereisten van het SGP en toch zijn deze landen in de problemen gekomen. Bij Spanje als gevolg van een booming onroerend goed markt en bij Ierland als gevolg van problemen in de bancaire sector.

Een volledige uitsluiting van alle mogelijke risico’s zou een verregaande bemoeienis van Europa met het economisch en financieel beleid van de lidstaten vergen. Per definitie zal dat een zekere starheid met zich brengen. Lidstaten zullen dan minder mogelijkheden hebben om naar eigen inzicht een economisch beleid te voeren, ook al zou dat onder omstandigheden wellicht beter zijn.

Een ander bezwaar van een verregaande Europese bemoeienis is dat de democratische legitimatie ervan ontbreekt en dat er geen draagvlak bij de bevolking is. In Nederland lijkt er wel draagvlak te zijn om eisen aan andere landen te stellen, maar ontbreekt het draagvlak voor Europese bemoeienis met Nederland.

Decentrale benadering

Gelet op de bezwaren tegen de centralistische benadering, is het wenselijk om te bezien of een decentrale benadering zou kunnen volstaan. In de jaren negentig, tijdens de voorbereidingen voor de EMU, is betoogd dat bij een onverstandig financieel-economisch beleid de kapitaalmarkten een risicopremie zouden vragen. Een dergelijke rentestijging zou vanzelf een disciplinerende werking hebben op het begrotingsbeleid. Gewezen werd op de renteverschillen tussen de verschillende Canadese provincies die destijds tot 70 basispunten bedroegen. In de EMU zouden de risicopremies naar verwachting hoger zijn. Tot verbazing van velen bleken de renteverschillen van de EMU-landen veel geringer. Er was nauwelijks verschil tussen rente op Duitse en Griekse obligaties. Kennelijk werd Griekse schuld tot voor kort even risicovol als Duitse schuld gezien, wellicht omdat de ‘no bail out’-bepaling als niet geloofwaardig werd beschouwd.

Teulings et al. (2011) wijzen er op dat in de VS de rente op de schuld van een staat al oploopt als de schuldquote van die staat boven negen procent uitkomt. Zij noemen daarbij op p. 220 vier verschillen tussen de VS en Europa. Van deze vier is alleen het eerste – de monetaire unie is in de VS al meer dan twee eeuwen oud – een verklaring waarom het risico op de Griekse schuld te laag werd ingeschat: onervarenheid met de werking van een monetaire unie. De andere door Teulings e.a. genoemde factoren spelen daarbij geen rol of zouden juist andersom moeten werken.

Gelet op de recente ervaringen met overheidsschuld zullen beleggers een dergelijke fout in de toekomst niet zo snel meer maken. Te verwachten valt dat de markten vanaf nu wel degelijk een risico-opslag zullen vragen voor lidstaten die een minder solide economisch- en begrotingsbeleid voeren. Dat is nu al duidelijk het geval en ook de rating agencies houden in hun beoordeling rekening met een mogelijke insolventie van overheden. De ‘no bail out’ bepaling heeft aan geloofwaardigheid gewonnen.

Versterk disciplinerende werking kapitaalmarkt

Dat neemt niet weg dat het wenselijk is de disciplinerende werking van de kapitaalmarkt te versterken. Dit kan onder meer door mechanismen te introduceren die de risicoperceptie van beleggers verbeteren. Een mogelijkheid daartoe is landen te verplichten een deel van de schuld – bijvoorbeeld 10% - als achtergestelde leningen uit te geven. Landen geven dan A-obligaties en B-obligaties uit en in de leningsvoorwaarden van B-obligaties staat de clausule dat indien het land ooit een beroep moet doen op steun uit het European Financial Stability Fund (EFSF) dan wel diens opvolger het European Stabilization Mechansim (ESM), de terugbetalingsverplichting op de B-obligaties met – bijvoorbeeld – 50% gereduceerd wordt. Voor landen als Duitsland en Nederland met een zeer laag risico zal de rente op de B-obligaties slechts enkele basispunten boven die op de A-obligaties liggen. Voor landen die een ongezond beleid voeren zal het renteverschil tussen de B- en de A-obligaties fors oplopen.

Met dit zogenoemde Perceived Risk Enhancing Mechanism (PREM) wordt een vroege indicator gekregen van het risico op de totale schuld van dat land, zonder dat de rente op de hele schuld sterk oploopt. Houders van B-obligaties van een land zullen immers de ontwikkelingen van dat land nauwlettend in de gaten houden, aangezien zij bij eventuele problemen de eerste klappen opvangen.

Stel dat een land maatregelen neemt of dat een bewindspersoon uitspraken doet die het risico van insolvabiliteit van dat land verhogen. Het zal onmiddellijk tot een forse renteverhoging op de B-obligaties leiden die op hun beurt een indicator zijn voor het risico op de gehele schuld. Ook de rente op de A-obligaties zal dus licht oplopen. Volhardt het land in het gevoerde risicovolle beleid, dan zal het te zijner tijd bij een nieuwe emissie daar een prijs voor moeten betalen. Veel waarschijnlijker is dat de renteverhoging op de B-obligaties als waarschuwing werkt en dat het beleid bijgesteld gaat worden voordat er daadwerkelijk schade geleden wordt. Met het PREM wordt een vroege indicator voor het risico van een land geïntroduceerd: de beleggers in B-obligaties zullen het risico van een land scherper beoordelen. Dat voorkomt niet alleen dat de kapitaalmarkt te laat reageert, het zal ook voorkomen dat er daarna een overreactie plaats vindt, zoals nu het geval is.

Het voordeel van een dergelijke decentrale benadering is dat deze snel, anoniem en continu werkt, in tegenstelling tot de centralistische benadering. Er worden geen bevoegdheden aan Europa overgedragen en Europa kan niet de schuld krijgen van opgelegde sancties. Er is ook geen verdragswijziging voor nodig.

Uiteraard kan het PREM niet worden ingevoerd voor landen die nu in problemen verkeren. Aan landen die een beroep moeten doen op het EFSF kunnen voorwaarden gesteld worden. Pas wanneer de stabiele verhoudingen zijn weergekeerd, is het nodig om maatregelen te nemen die herhaling in de toekomst voorkomen.

Eurobonds

De uitgifte van Eurobonds ter vervanging van nationale obligaties die door sommigen wordt bepleit verzwakt juist de disciplinerende werking van de kapitaalmarkt. Paul de Grauwe (2011) verwacht dat landen als Duitsland, Finland en Nederland geen baat hebben bij de uitgifte van Eurobonds, aangezien zij vermoedelijk een hogere rente zullen moeten betalen. Om aan dat nadeel tegemoet te komen, zou er een herverdeling moeten plaats vinden doordat de deelnemende landen een gedifferentieerd tarief betalen: landen met gezonde financiën betalen een lagere rente dan de marktrente op Eurobonds, waartegenover de andere landen een hogere rente betalen. Dat vraagt om arbitraire beslissingen over rentetarieven, die onderhevig zijn aan politiek getouwtrek. Geen aantrekkelijke optie dus. Het PREM kent deze nadelen niet.

Blue Bond Proposal

Het PREM heeft sommige kenmerken van de Blue Bond Proposal van Jacques Delpla en Jakob von Weiszäcker (2010). Zij stellen voor dat landen tot 60% van het BNP kunnen financieren met ‘blue bonds’, die door de landen gezamenlijk worden gegarandeerd en de rest moeten financieren met ‘red bonds’ die niet gegarandeerd zijn. Vanwege het hogere risico en de geringere liquiditeit zal de rente op red bonds hoger zijn, waardoor er een prikkel is de schuld te verlagen. Eventuele rentevoordelen en –nadelen bij de ‘blue bonds’ worden via arbitraire beslissingen aan de verschillende landen toegekend. Het Blue Bond Proposal heeft evenwel twee essentiële verschillen met het PREM . Ten eerste worden bij het laatste geen Euro-bonds uitgegeven. Ten tweede moet in het PREM ook bij een schuldquote onder 60 procent een deel met B-obligaties gefinancierd worden. Daarmee wordt voorkomen dat een land bij een lage schuldquote toch een onevenwichtige economie ontwikkelt, zoals bij Spanje en Ierland.

Conclusie

Op korte termijn moeten duidelijke maatregelen worden genomen om de crisis het hoofd te bieden. Waar het nu om gaat is ook een beeld te krijgen van de te nemen structurele maatregelen op de lange termijn. De meeste nu ter tafel liggende varianten gaan uit van versterkt toezicht en de overdracht van bevoegdheden aan Europa. Dat zijn centralistische varianten. Deze ontberen evenwel politiek draagvlak, waardoor Europa in een patstelling verkeert. De centralistische benadering is niet nodig. Het PREM werkt sterk disciplinerend en is daarmee een voldoende voorwaarde om herhaling van de huidige crisis te voorkomen. Daarmee kan de patstelling in Europa worden doorbroken.

Referenties

Grauwe, P. de, (2011), Managing a Fragile Eurozone, CESifo Forum 2/2011, Munchen.

Delpla, J. en J. von Weiszäcker (2010), The blue bond proposal, Bruegel Policy Brief, Brussel.

Teulings, C.N., M. Bijlsma, G. Gelauff, A. Lejour en M. Roscam Abbing (2011), Europa in crisis, Uitgeverij Balans, Amsterdam.

Bron foto: Arte Muestra, Flickr

Te citeren als

Sammy van Tuyll, “Red Europa door discipline van de kapitaalmarkt”, Me Judice, 2 december 2011.

Copyright

De titel en eerste zinnen van dit artikel mogen zonder toestemming worden overgenomen met de bronvermelding Me Judice en, indien online, een link naar het artikel. Volledige overname is slechts beperkt toegestaan. Voor meer informatie, zie onze copyright richtlijnen.