Een aantal jaren geleden is het Deense ‘flexicurity’ model –een combinatie van flexibility van de arbeidsmarkt en security voor werknemers- aangehaald als lichtend voorbeeld voor het Nederlandse arbeidsmarktbeleid (CPB, 2005). Nu de werkloosheid in Denemarken sinds de uitbraak van de financiële crisis in 2008 meer dan verdubbeld is, is dit Deense wondermiddel van de Nederlandse politieke agenda verdwenen. Of beter gezegd, het Deense arbeidsmarktwonder lijkt plaats te hebben gemaakt voor een nieuw wondermiddel van onze noorderburen: het Deense hypotheekmodel. Zo zien Bovenberg en Polman (2011) de introductie van het Deense hypotheekmodel in combinatie met het invoeren van inflatiegerelateerde obligaties als belangrijk onderdeel van een hervorming van de woningmarkt. Pensioenfondsen zouden in dit geval eerder geneigd zijn te investeren in Nederlandse hypotheken en de Nederlandse consument zou profiteren van 0,5%-punt lagere hypotheekrente. Daarnaast zien ze nog twee andere onderdelen in hun plan om de hypotheekrenteaftrek op een soepeler manier te verminderen: een geleidelijke verlaging van de maximale hypotheekrenteaftrek tot 20% en de looptijd van hypotheken met tien jaar verlengen in combinatie met de volledige aflossing van de hypotheekschuld. Gevolg zou moeten zijn dat de woonlasten, ondanks een aanzienlijk lagere hypotheekrenteaftrek, slechts zeer beperkt toenemen. Is die gratis lunch dan eindelijk gevonden?
Het Deense hypotheekmodel
Het Deense hypotheekmodel houdt in dat hypotheken worden gefinancierd door de uitgifte van obligaties, waarbij een belegger direct investeert in de onderliggende hypotheken. Zodra een nieuwe hypotheek wordt verstrekt, kan de hypotheekbank nieuwe obligaties uitgeven. De obligaties zijn een afspiegeling van de hypotheek in termen van looptijd, rentestructuur en aflossingsprofiel en worden verhandeld op de beurs van Kopenhagen. De hypotheekrente wordt bepaald door de actuele marktrente op deze obligaties, wat het systeem transparant maakt voor de consument. Omdat het marktrisico direct en volledig wordt overgedragen aan beleggers, hebben banken in het Deense model de rol van intermediair tussen de consument en de kapitaalmarkt. Het kredietrisico blijft wel voor rekening van Deense hypotheekbanken. In tegenstelling tot de Nederlandse markt, die zich kenmerkt door verscheidenheid aan hypotheekproducten en het grote aantal niet-bancaire hypotheekverstrekkers, is de Deense hypotheekmarkt sterk gestandaardiseerd en zijn er zeven hypotheekbanken actief die drie gangbare hypotheekproducten verstrekken: hypotheken met rentevaste periode, adjustable rate hypotheken en hypotheken met een variabele rente.1
Hervorming van de Nederlandse woningmarkt
Bovenberg en Polman pleiten voor een drieledige oplossing van de structurele problemen op de Nederlandse woningmarkt. Naast een geleidelijke verlaging van de maximale hypotheekrenteaftrek, verlenging van de looptijd van hypotheken tot 40 jaar en volledige aflossing van de hypotheekschuld pleiten zij ook voor de implementatie van het Deense hypotheekmodel in Nederland en het invoeren van inflatiegerelateerde obligaties. De voorgestelde maatregelen dragen bij aan een verbetering van de wisselwerking tussen de woning- en pensioenmarkt, wat kan leiden tot onder andere efficiëntere en stabielere financieringsbronnen voor banken, hogere participatie van pensioenfondsen in de financiering van Nederlandse hypotheken en goedkopere en transparante hypotheken voor de consument. De auteurs nemen aan dat dankzij de Deense financieringsstructuur de Nederlandse hypotheekrente 0,5%-punt lager kan uitvallen dan nu het geval is.
Een model met voordelen…
Het valt niet te ontkennen dat het Deense hypotheekmodel voordelen heeft. Zoals eerder al genoemd, heeft de Deense consument inzicht in de kostenopbouw van de hypotheek en profiteert hij van een aantal gunstige aspecten van Deense hypotheekobligaties. Zo kan de consument niet alleen in een markt met dalende rente boetevrij herfinancieren, ook profiteert hij in een markt met stijgende rente. Een stijgende rente leidt vaak tot druk op de huizenprijzen, maar daar staat tegenover dat ook de marktwaarde van de obligaties en daarmee de hypotheekschuld daalt. Daarnaast kan de consument in een markt met stijgende rente herfinancieren tegen de marktwaarde van de obligaties. De belangrijkste reden hiervoor is de verlaging van de schuldpositie. De rente die wordt vergoed op obligaties met deze zogenaamde call optie ligt hoger dan de rente op obligaties zonder deze optie, waardoor de consument betaalt voor het recht om tegen een van tevoren vastgestelde prijs te kunnen aflossen. Extra aflossingen brengen voor de Deense consument echter administratiekosten met zich mee omdat voor elke aflossing transacties met hypotheekobligaties moeten worden uitgevoerd. Overigens komen de voordelen van de Deense consument voor rekening van langetermijn beleggers die in dit model het marktrisico dragen.
…maar ook met grote beperkingen voor de Nederlandse situatie
Waar wij echter niet van overtuigd van zijn is de bewering van Bovenberg en Polman dat de Deense financieringsstructuur voor de Nederlandse consument ook een fors rentevoordeel zal opleveren. Er zijn namelijk wel enkele cruciale verschillen tussen de Nederlandse en de Deense hypotheekmarkt. In de eerste plaats kan in het Deense hypotheekmodel maximaal 80% van de marktwaarde van een woning worden gefinancierd. Dit in tegenstelling tot Nederland, waar de maximale loan-to-market value ratio 108% bedraagt. Starters en risicovolle groepen, zoals zzp’ers, wordt hierdoor de toegang tot de Deense hypotheekmarkt bemoeilijkt. Voor de belegger in hypotheekobligaties betekent dit wel een relatief betrouwbare investering met een laag kredietrisicoprofiel. Dit uit zich vanzelfsprekend in een lagere rentevergoeding. Een verlaging van de loan-to-market value ratio in Nederland zou betekenen dat starters meer dan nu moeten gaan sparen. Hierdoor zal de doorstroom op de woningmarkt verder stagneren.
Ten tweede kennen Deense hypotheken een relatief korte rentevaste periode en daardoor ook een relatief lage hypotheekrente. Volgens het IMF (2007) en de Association of Danish Mortgage Banks is het aandeel uitgegeven hypotheekobligaties met variabele rente of een rentevaste periode korter dan een jaar sinds 1999 toegenomen van rond 4% tot circa 36% in het tweede kwartaal van 2011. Dit houdt in dat Deense hypotheekbanken wel degelijk blootgesteld zijn aan herfinancieringsrisico’s omdat uitgegeven hypotheekobligaties een kortere looptijd hebben dan hypotheken. Hoewel uit de cijfers van de Deense en Nederlandse centrale bank blijkt dat de Deense hypotheekrente met een relatief korte rentevaste periode (t/m 5 jaar rentevast) sinds 2003 gemiddeld 0,6%-punt lager is dan die in Nederland, is er nauwelijks verschil tussen de hypotheekrentes met een relatief lange rentevaste periode in beide landen. Sinds 2003 ligt de Nederlandse hypotheekrente met een rentevaste periode langer dan 10 jaar gemiddeld zelfs 0,7%-punt lager dan die van Denemarken. Dit wijst er mogelijk op dat langetermijn beleggers de Deense hypotheekmarkt als meer risicovol beschouwen.
Figuur 1: Deense en Nederlandse (middel)lange hypotheekrente vergeleken (nieuwe hypotheken)
Bron: Danmarks Nationalbank, DNB
Overigens introduceert Bazel III nieuwe internationaal geharmoniseerde liquiditeitseisen, die voor Deense hypotheekbanken nadelig kunnen uitpakken. Volgens deze nieuwe liquiditeitseisen worden Deense hypotheekobligaties en gedekte obligaties aangemerkt als (meer) illiquide en risicovol, waardoor Deense hypotheekbanken in mindere mate zullen mogen beleggen in deze producten. Op dit moment heeft het Deense bankwezen meer dan de helft van de uitstaande gedekte obligaties in handen. Slechts 15% van Deense gedekte obligaties wordt door buitenlandse investeerders gekocht.
Gezien de huidige spanningen op de financieringsmarkten zijn Nederlandse banken in de afgelopen jaren ook steeds meer gedekte obligaties gaan uitgeven.2 De financieringskosten van Nederlandse gedekte obligaties liggen in lijn met die van Deense gedekte obligaties. Echter, Nederlandse banken mogen dit financieringsinstrument slechts beperkt inzetten. In een tijd van dalende huizenprijzen, gecombineerd met een mogelijke hervorming van de hypotheekrenteaftrek, kan de uitgifte van gedekte obligaties lastig zijn, terwijl kredietverliezen kunnen leiden tot bijstortverplichtingen aan de houders van gedekte obligaties. Volgens DNB (2011) gaat deze extra zekerheid, door de preferente aanspraak op de hypotheken die als onderpand zijn afgegeven, echter ten koste van de zekerheid van overige vermogensverschaffers, inclusief depositohouders. Tijdens de huidige financiële crisis zijn de Deense reële huizenprijzen met ruim 20% gedaald, waardoor Deense hypotheekbanken zich genoodzaakt zagen om extra kapitaal te storten om de houders van gedekte obligaties te compenseren voor geleden verliezen. Volgens Danmarks Nationalbank (2010) heeft vooral de markt voor langetermijn gedekte obligaties hieronder geleden, waardoor de Deense overheid maatregelen nam om te voorkomen dat de Deense pensioenfondsen uit deze markt zouden uitstappen.
Het verschil in de financieringsstructuur bepaalt voor een deel het verschil in de opbouw van hypotheekrentes in Denemarken en Nederland. Ook het institutionele kader van nationale woningmarkten, ontwikkelingen op nationale spaarmarkten, concurrentieverhoudingen en de toetredingsmogelijkheden voor andere (buitenlandse) financiële instellingen spelen eveneens een grote rol, maar zijn hier niet of slechts gedeeltelijk meegenomen.
Nieuwe Nederlandse investeerders in hypotheken?
Volgens DNB (2011) bedraagt dit depositofinancieringsgat van Nederlandse banken €480 miljard en is daarmee groter dan bij andere Europese banken. Bazel III vereist dat het financieringsgat gedicht wordt met langere financiering. Volgens Bovenberg en Polman zou de implementatie van het Deense hypotheekmodel in Nederland een aantrekkelijke investeringsmogelijkheid bieden voor de Nederlandse pensioenfondsen. De vraag is echter of de animo van Nederlandse pensioenfondsen voor het verschaffen van risicovolle langetermijnfinanciering groot genoeg is. Ook het voorstel om inflatiegerelateerde obligaties uit te geven, kan dit volgens ons niet ondervangen. Pensioenfondsen streven immers naar een gediversifieerde beleggingsportefeuille en een sterke exposure op Nederlands vastgoed ligt niet voor de hand. Ook kan men zich afvragen in hoeverre we er goed aan doen om onze pensioengelden te koppelen aan de risico’s op de woningmarkt. Inflatiegerelateerde obligaties betekenen daarnaast niets anders dan een verschuiving van het inflatierisico van pensioenfondsen naar huiseigenaren, waarbij het ook maar de vraag is hoeveel huiseigenaren bereid zijn om dat inflatierisico te koppelen aan hun huis. Vanuit het perspectief van de Nederlandse hypotheekgever annex (toekomstige) gepensioneerde niets anders dan een verschuiving van het risico: het pensioeninkomen is dan wel beter afgedekt, maar de hypotheekbetalingen kunnen wel meer fluctueren.
Een hypotheek naar de toekomst
Bovenberg en Polman stellen ook voor om de maximale hypotheekrenteaftrek geleidelijk te verlagen tot 20%, de looptijd van hypotheken te verlengen tot 40 jaar en de hypotheekschuld gedurende de looptijd volledig af te lossen. Dit laatste onderschrijven wij. Een verlaging van de maximale hypotheekrenteaftrek is een keuze die sterk samenhangt met de inkomenspolitieke afwegingen. De verlenging van de looptijd zorgt er vanzelfsprekend voor dat de maandlasten in het begin lager blijven. De som van de rentebetalingen is uiteindelijk natuurlijk wel hoger. Daarnaast heeft deze constructie één belangrijk nadeel. Ook met een verhoging van de pensioenleeftijd zullen veel mensen nog niet hun hypotheek hebben afgelost als ze met pensioen gaan. Maar zeer weinigen hebben op hun 25e een huis gekocht en zijn daarna niet meer verhuisd. Een verdere verlenging van de hypotheeklooptijd leidt niet tot lagere lasten en meer bestedingsruimte bij pensionering, maar juist tot lagere bestedingsruimte na pensionering. Aflossen na 30 jaar is daarbij altijd te prefereren.
Conclusies
Op dit moment buitelen economen en politici over elkaar heen met plannen om de hypotheekrenteaftrek te hervormen of af te schaffen. Wij onderschrijven ook dat de hypotheekrenteaftrek in de huidige vorm niet houdbaar is en dat meer aflossen verstandig en welhaast onvermijdelijk is. Nederlandse politici en beleidsmakers kunnen zich uiteraard laten inspireren door het voorstel van Bovenberg en Polman. Er is altijd een mogelijkheid dat in het buitenland bepaalde zaken slimmer of beter zijn geregeld. Echter, de bewering van auteurs dat de implementatie van het Deense hypotheekmodel in combinatie met inflatiegerelateerde obligaties een rentevoordeel van 0,5% zou opleveren, is ons inziens niet overtuigend. Hoewel het Deense hypotheekmodel interessante aanknopingspunten biedt, is dit model zomaar kopiëren onmogelijk en onwenselijk. Het fundament van dit hypotheekmodel werd ruim 200 jaar geleden gelegd en er is sindsdien steeds verder aan geschaafd om het model aan te passen aan de steeds veranderende economische en institutionele omgeving in Denemarken. Bovendien zorgen inflatiegerelateerde obligaties slechts tot een verschuiving van inflatierisico’s en niet tot het uitbannen ervan.
Ook de andere suggestie van Bovenberg en Polman, de verlenging van de looptijd van hypotheken, leidt niet tot een gratis lunch. Een langere looptijd van hypotheken betekent ook op latere leeftijd nog hypotheeklasten. Een element waar we ons wel volledig in kunnen vinden is dat hypotheken weer volledig moeten worden afgelost. Nederlandse politici en beleidsmakers zullen op zoek moeten naar een structurele oplossing voor problemen in zowel de koop- als de huursector die past binnen het Nederlandse institutionele kader en zich op een geloofwaardige manier binden aan een langdurig overgangsregime. Daarbij moet het besef doordringen dat voor hervormingen in de woningmarkt geldt dat een ingreep altijd verliezers kent. Dat is precies de reden waarom de woningmarkt politiek zo gevoelig ligt. Maar dit is geen reden om alles bij het oude te laten.
Voetnoten
(1) Voor hypotheken met een rentevaste periode gelijk aan de duur van de lening worden hypotheekobligaties ('fixed rate callables') uitgegeven met een looptijd die gelijk is aan de looptijd van de hypotheek. Voor hypotheken met een adjustable rate, een kortere rentevaste periode dan de duur van de lening, worden hypotheekobligaties (fixed rate non-callable bullets) uitgegeven die een looptijd hebben gelijk aan de rentevaste periode van de hypotheek. Deze hypotheekobligaties lossen op de expiratiedatum af en op deze datum worden opnieuw hypotheekobligaties uitgegeven met een looptijd gelijk aan de nieuwe rentevaste periode. Voor hypotheken met een variabele rente worden hypotheekobligaties ('floating rate bonds') uitgegeven die op dezelfde variabele rente zijn gebaseerd als de hypotheek.
(2) Volgens de European Mortgage Federation is in 2010 6,5% van de uitstaande hypotheken in Nederland met gedekte obligaties gefinancierd. De Nederlandse hypotheekmarkt kenmerkt zich bovendien door een groot aantal niet-bancaire hypotheekverstrekkers, dat geen gedekte obligaties kan uitgeven. De hypotheekverstrekking in Nederland wordt voor een belangrijk deel gefinancierd met deposito’s en securitisaties.
Referenties
Bovenberg, L. en R. Polman (2011), Hervorming hypotheekmarkt zonder schokeffecten, ESB 96 (4624).
Centraal Planbureau (2005), Het Deense flexicurity model in: Centraal Economisch Plan 2005, Den Haag.
Danmarks Nationalbank (2011), Financial Stability 2011.
Danmarks Nationalbank (2010), Liquidity of Danish Government and Covered Bonds – Before, During and After the Financial Crisis – Preliminary Findings, Working Paper No. 70/2010.
DNB (2011), Overzicht Financiële Stabiliteit, Najaar 2011 No. 14.
EMF (2011), Hypostat 2010 A Review of Europe’s Mortgage and Housing Markets.
IMF (2007),
Denmark: Financial Sector Assessment Program – Technical Note – The Danish Mortgage Market – A Comparative Analysis, IMF Country Report No. 07/123.