E-bonds als crisismiddel: geen slecht idee

Weerstand

Door de Nederlandse en Duitse regering is het voorstel direct van tafel geveegd. Men is bang dan een iets hogere rente te moeten betalen dan wanneer de obligaties op eigen kracht worden uitgeven. Bovendien ontbrak in het voorstel een overtuigend mechanisme om de landen met te grote tekorten en schulden te corrigeren. Ten slotte, vindt met name Merkel dat de particuliere investeerders in staatsobligaties ook een deel van de kosten moeten dragen. Gedacht wordt dan dat deze investeerders genoegen moeten nemen met een deel van de oorspronkelijke waarde. Ze moeten een hair cut (korting op de schuld) accepteren. De vraag is dan echter: Hoe hoog zou zo een korting moeten zijn? Hier is niet alleen aan de orde wat fair is maar ook wat de banken aan zouden kunnen. Algemeen wordt aangenomen dat de Europese banken zwakker zijn dan de stress test van juli 2010 aangeeft. In dit artikel beweer ik dat de uitgifte van E-bonds aan boven genoemde problemen een oplossing zou kunnen bieden. Bovendien sluit het goed aan bij de verschillen in de oorzaken van de eurocrisis.

Oorzaken crisis verschillen

Waarin verschillen de oorzaken van de eurocrisis tussen de landen dan? Zijn niet alle overheden die nu in de problemen komen te laks geweest? Neen. De Griekse overheid heeft wel via leugen en bedrog de cijfers te rooskleurig voorgesteld, maar dat geldt niet voor landen als Ierland, Portugal en Spanje. De laatste drie landen hadden voor het ontstaan van de schuldencrisis een overheidsschuld die lager of maar iets hoger was dan de Nederlandse overheidsschuld. In 2008 waren de schulden in procenten van het BNP gelijk aan 65.3 % (Portugal), 39,8% (Spanje), 44,3% (Ierland) en 58,2% (Nederland).

Hoe kan het dan dat landen als Ierland en Spanje in de problemen zijn gekomen? Dit ligt aan de particuliere sector. Bij het ontstaan van de euro had men gedacht dat de rentes in de verschillende landen naar elkaar toe zouden gaan omdat het risico van wisselkoersveranderingen zou verdwijnen. Aangenomen werd dat er dan nog een substantieel verschil in rente zou blijven omdat beleggen in zeg Spanje riskanter is dan in Nederland. Dat laatste is niet gebeurd. In het eurogebied zijn de rentes op bij voorbeeld staatsleningen in de periode 1999 tot 2008 nagenoeg aan elkaar gelijk geworden. Dit past in het beeld dat gedurende deze periode op alle financiële markten de risico’s werden onderschat.

Door de historisch lage rente ging de particuliere sector in deze landen veel geld lenen. Deze middelen werden grotendeels consumptief gebruikt. In Ierland en Spanje zijn de verkregen midden geïnvesteerd in onroerend goed, vooral huizen. Door het uitbreken van de kredietcrisis kunnen deze huizen niet meer verkocht worden en zitten de financiers van deze projecten met het probleem dat ze hun leningen bij de banken niet kunnen aflossen, waardoor op hun beurt de banken hun geld niet krijgen. Deze dreigen failliet te gaan en zijn daarom door hun nationale overheid gesteund of feitelijk overgenomen. Op hun beurt zitten nu de Ierse en Spaanse overheid met veel hogere schulden.

Eigen schuld, dan hadden de Ierse en Spaanse toezichthouders maar strenger moeten zijn, zult U zeggen. Helaas, iets te kort door de bocht. De Spaanse toezichthouder is in het begin van de kredietcrisis juist geprezen, omdat deze in de eerste tien jaar van deze eeuw strenger was geweest dan andere Europese toezichtouders. Waar kwam al dat geld dan vandaan? Uit landen als Duitsland en Nederland: de landen met overschotten op de lopende rekeningen van de betalingsbalans. Een overschot op de lopende rekening wil zeggen dat we elk jaar minder besteden dan we verdienen. Dit spaaroverschot moet in het buitenland belegd worden. Het is deels naar de andere Europese landen gestroomd. Hiervoor is achteraf te weinig rendement gevraagd (lage rente). Dus de Duitse en Nederlandse banken en financiële instellingen hebben de afgelopen tien jaar niet goed opgelet.

Crisis gaat over risicomanagement

Ik hoop in het vorige duidelijk gemaakt te hebben dat de huidige fase van de eurocrisis niet in de eerste plaats gaat over lakse overheden maar over particuliere instellingen die risico’s verkeerd hebben ingeschat. Mij lijkt het dan ook redelijk dat deze instellingen een deel van de kosten dragen; Merkels korting.

De uitgifte van E-bonds zou een oplossing kunnen zijn. Obligatieleningen die door alle eurolanden worden gegarandeerd. Bezitters van nationale (Griekse, Ierse, Nederlandse) staatsobligaties mogen deze dan inruilen tegen de E-bonds. Ze krijgen echter niet de volle prijs ervan, maar de prijs zoals die op dat moment op de markt geldt. Stel dat de koers van Griekse obligaties 90 procent is. Dan krijgen houders van Griekse obligaties voor elke Griekse staatsobligatie ter waarde van 1000 euro een E-bond ter waarde van 900 euro. Op deze manier komt er een markconforme korting tot stand. Een probleem is nog wel dat niet alle nu uitstaande nationale staatsobligaties omgezet moeten kunnen worden in E-bonds. Dat zou het systeem nog royaler maken dan het voorstel van Juncker c.s.. Het aanbod zou daarom beperkt moeten worden tot een bepaald percentage van het BNP; zeg 40 procent. Verder moet er een regel komen over welke staatsobligaties wel en niet onder de regeling vallen. Gedacht zou kunnen worden om een aantal herfinancieringen in aanmerking te laten komen.

Erg revolutionair is het voorstel niet. Het heeft dezelfde kenmerken als de Brady-bonds die in de jaren tachtig van de vorige eeuw zijn uitgegeven om de schuldencrisis op te lossen. Toen kon men schulden van, vooral Latijns-Amerikaanse, schuldenlanden omruilen in Brady-bonds; obligaties gegarandeerd door Amerikaanse obligaties die waren gekocht met steun van de Wereldbank en het Internationaal Monetair Fonds. Door de uitvoering van mijn voorstel ontstaat een markt voor E-bonds. Men kan hier ervaring mee op doen en de tijd nemen om precies af te spreken welk deel van de nationale schuld uit E-bonds mag bestaan en welke voorwaarden daar dan aan zijn verbonden. Op die manier kan geleidelijk naar een meer definitieve oplossing gewerkt worden.

* Dit artikel is eerder verschenen in Het Friesch Dagblad, 5 januari 2011.: Flickr "Angela Merkel als citroenpers te koop"

Dit artikel kan worden overgenomen met bronvermelding. Toezending van bewijsexemplaren wordt op prijs gesteld. © Me Judice