Pensioenakkoord bevat fundamenteel misverstand tussen waardering en rendement

Waardering verschoven naar verwacht rendement

Veel van de discussies rondom het pensioenakkoord betreffen de waarderingsrente voor de pensioenverplichtingen. In één van de in het akkoord voorgestelde te volgen routes (FTK2) is de waarderingsrente van de actuele risicovrije rentecurve verschoven naar het verwachte (reële) rendement.

Deze manier van waarderen verdoezelt de werkelijke positie van het fonds en leidt mogelijk tot verkeerde prikkels. In de werkelijkheid kost pensioen wat het kost, namelijk de huidige waarde van de naar verwachting in de toekomst uit te keren pensioenen, verdisconteerd met de rente die het risico het meest accuraat representeert. Bij een gegarandeerd pensioen is het logisch om uit te gaan van de actueel risicovrije rente (vormgegeven via de Euro-swap rates of Euro-staatsobligaties van de hoogste kwaliteit, zie DNB 2011).

Ondanks de onzekerheid van de toekomstige hoogte van de uitkeringen is de aard van de pensioenuitkering zoals die volgt uit de principes van het pensioenakkoord nog steeds een annu?taire uitkering met de intentie tot garantie. In de financiële wereld geldt het uitgangspunt dat als twee uitkeringsstromen vergelijkbaar zijn qua risico, grootte en timing, dat de waarde van deze uitkeringsstromen gelijk aan elkaar is.

Aangezien de hiervoor beschreven pensioenuitkeringen te zien zijn als obligaties met een zekere kredietwaardigheid is de prijs van de verplichtingen gelijk aan deze prijs en is de disconteringsvoet gelijk aan de actuele rente op deze obligatie. Het feit dat de samenstelling van het belegd vermogen niet gelijk is aan deze set obligaties en dat in de toekomst mogelijk een hoger rendement wordt gemaakt dan deze rente is voor de waardering van de verplichtingen niet relevant. Dit fundamentele verschil tussen waardering en rendement lijkt door de onderhandelaars van het pensioenakkoord niet juist begrepen.

De hier ingezette koers is des te meer opvallend als we de ontwikkelingen omtrent de internationale boekhoudregels en Solvency II beschouwen, die elk een stevige koers hebben ingezet richting markconforme waardering.

Perverse prikkels

Een dergelijke waarderingsmethodiek biedt een perverse prikkel aan bestuurders, aangezien een situatie van onderdekking kan worden opgelost door een extreem ‘all or nothing’ beleggingsmix te kiezen, waarmee door de hoge absolute rendementsverwachting de waarde van de verplichting zal dalen. Nog afgezien van deze perverse prikkels, zal een dergelijke waarderingsmethodiek in de markt geen stand houden. Immers, in geval een pensioenfonds overweegt te liquideren of wanneer een bedrijf wordt verkocht of gaat fuseren, dan zal de verzekeraar of de tegenpartij zich niet laten misleiden door deze boekhoudkundige truc en zal de marktconforme waardering de basis vormen voor beleidsbeslissingen.

Waarom dan toch deze opvallende stap? Een mogelijke verklaring is dat dit de mogelijkheid biedt om de financiële positie gunstiger voor te doen laten komen dan werkelijk het geval is, en zodoende visuele ruimte te bieden om op korte termijn indexatie uit te keren, en tegelijkertijd hopend dat de financiële markten redding bieden door goede rendementen te genereren. Feitelijk is dit in essentie al een vorm van perverse solidariteit, van jongeren richting ouderen; en dit is nu juist één van de kernproblemen van het huidige systeem.

De auteur is Alexander Brouwer erkentelijk voor zijn bijdrage in de discussie over dit onderwerp.

Referenties

De Nederlandsche Bank, 2011, “Statistisch Bulletin december 2010”, Amsterdam.

Bron foto: Flickr.