ECB doet aan politiek; Europese Commissie alleen aan bezuinigen

Nederlandse kritiek op Draghi

Zoals bekend houdt Draghi de rente laag door langjarige overheidsobligaties van particulieren en vooral banken op te kopen. Door dit beleid van kwantitatieve verruiming krijgen banken veel geld in kas en omdat de rente laag is door de financiële crisis en verder verlaagd wordt door kwantitatieve verruiming, zou het aantrekkelijk voor bedrijven moeten zijn om te lenen voor investeringen in nieuwe projecten. Het motief voor dit verruimingsbeleid is de lage inflatie die in de buurt van deflatie dreigt te komen. Bij deflatie dreigen de bestedingen tot stilstand te komen, net als in de jaren 30 tijdens de grote depressie. Op grond van zijn taak heeft de ECB het recht en zelfs de plicht om dat te voorkomen. De verwachtingen waren echter niet hoog gespannen (zie bijvoorbeeld hier of hier) en het lijkt erop dat het feitelijke succes niet groot is (zie bijvoorbeeld dit paper van het Bruegel-instituut waar gemeld wordt dat de zowel de inflatie als de inflatieverwachtingen laag blijven). De bestedingen worden niet sterk gestimuleerd. Dat kan komen omdat bedrijven investeren te riskant vinden of omdat banken het extra geld gebruiken om hun balans te versterken.

Nederlandse en Duitse spaarders de dupe

De kritiek op Draghi in Nederland heeft te maken met de grote omvang van de pensioenfondsen in Nederland. Bij een lage rente zijn de opbrengsten op de belegde premiegelden laag en is ook de dekkingsgraad laag. De dekkingsgraad, zoals die in Nederland wordt gedefinieerd, hangt af van de feitelijke rente. Daalt de rente, dan daalt ook de dekkingsgraad volgens de officiële definitie, en zullen dus de pensioenpremies moeten worden verhoogd en/of de pensioenuitkeringen moeten worden verlaagd om de dekkingsgraad op peil te houden. Met andere woorden, hoe meer kwantitatieve verruiming Draghi toepast (met onder andere als doel de bestedingen te verhogen), des te minder er in Nederland besteed wordt door de noodzakelijke ingrepen in de pensioenregelingen. Het beleid van Draghi heeft dus het omgekeerde effect in Nederland, maar ook in Duitsland waar eveneens massaal gespaard wordt. Hans-Werner Sinn heeft uitgerekend dat het lage-rentebeleid van de ECB de Duitse spaarders in totaal al meer dan 300 miljard euro gekost heeft.

De Duitse en Nederlandse economieën produceren al jaren meer dan Duitsers en Nederlanders consumeren. Het verschil (productie minus consumptie) wordt bespaard en belegd in landen waar minder wordt gespaard en meer wordt geleend. Hoge besparingen in Nederland en Duitsland leiden tot lage rente. Dus, zegt Draghi, de lage rente is mijn schuld niet, maar van Duitsland (ook van Nederland, maar Nederland is maar een klein muisje, vergeleken bij kat Duitsland). Dan moeten de Duitsers maar meer van hun eigen spullen opeten, of meer investeren en minder sparen. De spaarberg in Nederland en Duitsland wordt ieder jaar groter, omdat Duitsers en Nederlanders te veel op hun geld blijven zitten. De Zuid Europeanen zien met lede ogen aan hoe zij steeds armer worden, terwijl de Duitsers en Nederlanders als Dagobert Ducks in hun geld zwemmen. Het beleid van de ECB is er niet op gericht herverdeling van het rijke noorden naar het arme zuiden te bewerkstelligen, maar het leidt er (onbedoeld) wel toe. Geheel in lijn met het betoog van Hans-Werner Sinn zorgt de kwantitatieve verruiming er voor dat de ongelijkheid tussen de rijke landen in het Noorden en de arme landen in het Zuiden niet nog groter wordt. Dat is inderdaad politiek door een orgaan dat onafhankelijk van de politiek zou moeten zijn.

Geld van noord naar zuid

Terwijl de ECB onbedoeld een politiek van herverdeling bedrijft, stelt het IMF zo’n beleid expliciet voor. Christine Lagarde, de baas van het IMF, is ook niet democratisch gekozen, maar toch dwingt ze impliciet de EU met een schuldverlichting aan Griekenland in te stemmen. Dat betekent een nog veel duidelijker herverdeling van de ‘spaarlanden’ (zoals Nederland en Duitsland) naar de schuldenlanden. Als een deel van de Griekse schuld wordt kwijt gescholden, worden de leningen die de Europese landen aan Griekenland hebben gegeven, omgezet in een gift. De Griekse schuld daalt, maar die van andere Europese landen neemt toe. Het Griekse primaire overschot (belasting minus uitgaven, exclusief rentebetalingen op de schuld) kan daardoor lager worden, maar de andere Europese landen moeten juist een hoger primair overschot aanhouden. Dus, zij moeten meer belastingen heffen en/of minder uitgeven aan overheidsdiensten als onderwijs, cultuur, enzovoorts. Duidelijker kan de overdracht van Noord naar Zuid (hoewel in dat geval alleen Griekenland) niet worden.

De kwijtschelding van de Griekse overheidsschuld betreft een aanzienlijk bedrag. Als vuistregel voor de houdbaarheid van overheidsschuld geldt dat een land een primair surplus (zijnde belasting minus uitgaven, exclusief rentebetalingen op de schuld) moet hebben dat gelijk is aan (rente – economische groei) x schuldquote. Als we voor Griekenland de structurele waarde van (rente – economische groei) op 3% zetten, hoewel dat op dit moment veel hoger is, dan zal Griekenland bij de huidige schuld van om en nabij 180% van het nationaal inkomen een primair surplus van bijna 5½% moeten hebben. Met de crediteuren (EU, IMF en ECB) werd in de zomer van 2015 afgesproken dat Griekenland naar een primair overschot van 3½% zou streven. Op dit moment heeft Griekenland nog niet eens een primair overschot. Het IMF gaat er nu van uit dat een primair overschot van 1½% het hoogst haalbare is. Dat betekent dat Griekenland een schuld kan ‘dragen’ dat op zijn hoogst 50% van het nationaal inkomen bedraagt, ofte wel, ruim 300 miljard euro van de Griekse schuld zal moeten worden kwijt gescholden. De Duitse belastingbetaler zal daar een groot deel van moeten afdragen en kan dus toegevoegd worden aan de ‘renteroof’ van 300 miljard euro die door Sinn is berekend.

Duidelijker kan de overdracht van Noord naar Zuid (hoewel in dat geval alleen Griekenland) niet worden. Het Nederlandse parlement heeft echter nog geen reactie gegeven op de aanstaande schuldverlichting. Merkies, bijvoorbeeld, die Draghi politiek gedrag verweet, zal Lagarde waarschijnlijk niet uitnodigen tekst en uitleg in het parlement te komen geven. Tijdens de discussie over schuldverlichting voor Griekenland in de zomer van 2015, zei hij: “Uiteindelijk onderhandel je ook met een Grieks volk. (…) Het Griekse volk had [dus] aan het woord moeten komen.” Hij zei niets over de parlementen van de andere Europese landen, die de rekening van 300 miljard zullen moeten betalen. Er is echter een groot verschil tussen de goedkoop-geld politiek van Draghi en de schuldverlichting voor Griekenland. In het laatste geval zijn we het geld definitief kwijt. Draghi kan echter altijd weer die extra miljarden terug halen van de banken. Zo bezien doet Lagarde dus meer aan politiek dan Draghi.

Contra-productief bezuinigingsbeleid

Dan hebben we nog de derde partij uit de voormalige ‘trojka’, de Europese Commissie (EC). Monetair beleid is een indirecte manier om de bestedingen te verhogen, maar als de ‘liquiditeitsval’ een feit is, is een combinatie van monetair beleid en begrotingsbeleid vereist. Kwantitatieve verruiming impliceert op een indirecte manier begrotingsbeleid (namelijk via een verlaging van de lange rente de investeringen doen toenemen), maar het zou effectiever zijn als op de ‘klassieke’ keynesiaanse manier de overheid de bestedingen stimuleert via overheidsinvesteringen of overdrachten. De Duitse en Nederlandse overheden zouden daar het goede voorbeeld kunnen geven. In Nederland, bijvoorbeeld, zou een verhoging van de AOW-uitkering het negatieve bestedingseffect van aanpassingen van de dekkingsgraad kunnen opheffen. Dergelijke bestedingsimpulsen zouden dan zonder belastingverhogingen gepaard moeten gaan. Het overheidstekort loopt dan op, maar dat is geen probleem want de Nederlandse en Duitse overheidsobligaties zijn populair, zelfs als je er nul procent rente op krijgt.

Gaat dit werken? Nee, want dan komt de Europese Commissie onder leiding van Jean-Claude Juncker in het geweer om te zeggen dat de tekorten te hoog worden. Terwijl de EC er voor zou moeten zorgen dat in slechte tijden rijke overheden, zoals die van Nederland en Duitsland, meer geld gaan uitgeven, kent de EC alleen maar Europees bezuinigingsbeleid. Dat is het grote probleem van de Europese Maastrichtnormen voor het begrotingsbeleid: deze zijn nuttig in goede tijden (maar dan worden ze niet gehandhaafd door de EC), maar contraproductief in slechte tijden (en dan worden ze wel gehandhaafd). Het Europese begrotingsbeleid bestaat dus alleen uit begrotingscriteria die voornamelijk contraproductief werken.

Als we dus het slagveld van de onderbesteding, dreigende deflatie en toenemende overheidsschulden overzien, dan zien we dat de ECB en het IMF maatregelen nemen of voorstellen (kwantitatieve verruiming, schuldverlichting) die politieke implicaties hebben. Het ‘echte’ politieke orgaan, namelijk de EC (verantwoording verschuldigd aan het Europese Parlement) heeft echter geen begrotingsbeleid voor slechte tijden. De EC heeft alleen contra-productief bezuinigingsbeleid in de aanbieding. Het is dus goed dat Draghi pogingen doet beleid te voeren dat wellicht wel productief is.

Dit is een nadere uitwerking van een interview over het beleid van Draghi dat op MeJudice is verschenen.