Gerechtshof in de fout bij processen over aandelenlease

Niet alleen de kleine letters tellen

Gerechtshoven in Den Bosch en Amsterdam lezen de kleine letters van Dexia-brieven en advertenties en merken op dat die toch attendeerden op de risico’s. De rechters missen dan de koeieletters bovenaan de brief of advertentie, en die beloofden niet “Maak kans op een mooie prijs” – zoals bij de Staatsloterij – maar botweg “Ontvang xxxxx gulden”. Bij de drogist zijn er regels voor de kleine letters in de bijsluiter maar ook voor de grote letters op de verpakking. Nog niet zo bij beleggingen. Een urgente taak voor de wetgever en de toezichthouders en onbegrijpelijk dat die twee Hoven niets opmerken over het contrast tussen de kleine waarschuwingen en de grote valse beloftes.

Gerechtshoven in de fout

Fout zijn de gerechtshoven ook in hun stelling dat alle aandelenproducten riskant zijn – de beurs gaat omhoog en de beurs gaat omlaag - en dat Dexia daarom niet kwam met een lease die essentieel riskanter was dan andere producten op de beurs. Er waren drie grote punten van verschil die de Hoven misten. Eén: bij bevoorschotting van een portefeuille is het krediet gelimiteerd tot 50 of 70 procent van de waarde. Bij Dexia werden de aandelen gehuurd, niet gekocht, en was de 'leverage' dus zo’n 700 procent van de jaarlijkse storting. Dat is een tien keer grotere leverage. Twéé: contracten konden niet tussentijds worden opgeheven. Ten slotte: er was bij Dexia geen “stop-loss” mechanisme. Een effectenhuis gaat automatisch verkopen wanneer de portefeuille gevaarlijk in waarde daalt en met geleend geld is gefinancierd; Dexia hield de klanten aan de ketting tot aan het einde van de rit en presenteerde dan de “restschuld”. Mij lijkt dat de Hoven in Den Bosch en Amsterdam die essentiële punten niet kunnen wegpoetsen met de doodoener dat alle beleggingen op de beurs nu eenmaal risico dragen.

Simplistische visie op beurs

Misschien de grootste fout van de twee Hoven is hun simplistische kijk op de koersen van de beurs. De rechters merken op dat toch niemand kon voorzien dat de beurs zo zou dalen in 2001 en dat de gemiddelde stijging vanaf 1998 of 1999 (ingangsjaar van drie- of vijfjarige producten van veel gedupeerden) toch heel goed de 8 of 9 procent had kunnen zijn die de beurs de afgelopen eeuw had laten zien.

Kijken we naar de beurs vanuit het perspectief en met de kennis van 1998, dan waren er vier redenen om heel huiverig te zijn. Bloomberg, bij voorbeeld, publiceerde ook toen een dagelijks overzicht van de hoofdthema’s onder de beursgangers. Vanaf einde 1996 was “overwaardering” zo’n hoofdthema in de samenvatting van het beursklimaat. Niet eerder, maar ongeveer om de dag in 1997, 1998 en 1999. Dat was al een waarschuwing. Al tien jaar eerder schreef Nobelprijswinnaar Eurgene Fama dat een dividend-rendement van minder dan 3 procent een betrouwbare voorspeller was van een vlakke of zelfs negatieve beurs in de drie tot vijf jaar daarna. Nobelprijswinnaar Shiller schreef ook in 1988 en herhaaldelijk daarna dat zijn tienjaars gemiddelde van de koerswinstverhouding bij een waarde van meer dan 30 ook een voorbode was van een beurs die zou gaan dalen. Die twee wetenschappelijke rode signalen waren uitvoerig aan de orde gekomen in meer populaire tijdschriften zoals het “Journal of Portfolio Management”. Ten slotte was er topbelegger Warren Buffett die waarschuwde voor een slechte beurs wanneer de verhouding tussen beurskapitalisatie en bruto binnenlands product extreme waarden ging aannemen.

De rechters hadden moeten nagaan of de propaganda van Dexia – een paar scenarios met extrapolaties van eerdere resultaten en dan één “slecht” scenario waarbij de koersen in de brochure die ik zag nog steeds ieder jaar met zes procent stijgen - representatief was voor de stemming onder professionals ten beurze. Goed geïnformeerde beleggers - en zeker hun professionele adviseurs - hadden moeten waarschuwen dat de beurs zeer was overgewaardeerd in de laatste drie jaar van de vorige eeuw. Alle tekenen waren daar, en de Nobelprijswinnaars hadden hun waarschuwingen al lang afgegeven.

Een economische bril voor rechters

De Hoven in Den Bosch en Amsterdam hebben dus op drie punten niet goed gekeken: aandelenlease was een orde van grootte gevaarlijker dan gewoon beleggen met geleend geld; de Dexia-producten hadden geen stop-loss regeling en waren daarom ook nog eens bijzonder riskant; de propaganda waarin het slechtste scenario nog steeds voorziet in 6 procent jaarlijkse koersstijging is niet representatief voor goed geïnformeerde visies op de beurs wanneer het dividendrendement lager is dan 3 procent, de koers-winstverhouding hoger dan 30 is en de beurs overloopt van geruchten over overwaardering.

Veel zaken zijn intussen op behoorlijke wijze geschikt door lagere rechters, maar het viel me niet mee hoe weinig precies de rechters in Den Bosch en Amsterdam in hoger beroep keken naar Dexia. Wat meer eigen of ingehuurde deskundigheid was op z’n plaats geweest, nu zo veel Nederlanders echt pijnlijk zijn gedupeerd.

^{* Dit artikel verscheen eerder in het Financieele Dagblad van 29 januari 2015.}