Wat kan de euro nog redden? Euro-obligaties + uittredingsprocedure

Wat kan de euro nog redden? Euro-obligaties + uittredingsprocedure image
9 dec 2010 | | 2876 keer bekeken
De Euro verkeert in zwaar weer vanwege de gebrekkige begrotingsdiscipline in de Europese Unie. Volgens de Amsterdamse hoogleraar Frank den Butter biedt het plan voor blauwe euro-obligaties van de Brusselse denktank Bruegel gekoppeld aan een verplichte uittredingsprocedure van Euro-landen die niet voldoende begrotingsdiscipline kunnen opbrengen, een geloofwaardige oplossing voor de huidige crisis.

De euro kent supporters en sceptici. Nu de financiële markten vanwege grote begrotingstekorten in een aantal zwakke landen de aanval op de euro hebben geopend, wordt vooral de mening van de sceptici veel gehoord. Hun belangrijkste argument tegen de euro is dat een muntunie niet zonder politieke unie kan. Omdat de EU een moeizame mengeling van het federalistische en het intergouvermentele gedachtegoed vormt, past een politieke unie niet binnen dat kader. Met de overgang naar één munt, de euro, wordt, net zoals in het geval van vaste wisselkoersen, de mogelijkheid voor een land om via depreciatie of appreciatie van de eigen munt landspecifieke (zogeheten asymmetrische) schokken op te vangen, over boord gezet.

Een muntunie zonder politieke unie

In een muntunie is het monetaire instrumentarium vooral bedoeld om inflatie tegen te gaan. Dat is ook de officiële taak van de Europese Centrale Bank (ECB). Daarnaast kan worden gepoogd om met rentebeleid conjuncturele schokken te dempen. In dat geval gaat het om symmetrische schokken die alle landen van de muntunie in de zelfde richting treffen. Volgens de supporters van de euro kunnen landspecifieke schokken via het begrotingsbeleid en het arbeidsmarktbeleid worden geneutraliseerd en is helemaal geen politieke unie nodig. Voorwaarde is echter wel dat er een sterke beleidscoördinatie tussen lidstaten is.

Het verwezenlijken van zo’n Europa-brede beleidscoördinatie blijkt echter in de praktijk een moeilijke zaak. Zo is het lastig om te bepalen of men bij recente ontwikkelingen te maken heeft met conjuncturele schokken, met landspecifieke schokken of met structurele veranderingen. Nog problematischer is dat verschillende EU-landen er, om het zo te zeggen, een andere moraal met betrekking tot de begrotingsdiscipline op na houden. De landen met een lossere moraal, zoals Griekenland, Portugal, Italië, Spanje, en vanuit een andere optiek, Ierland, hebben geprofiteerd van de goedkope financiering van begrotingstekorten dankzij de degelijkheid van landen zoals Duitsland, Oostenrijk en Nederland. De kruik - het verschil in moraal ten aanzien van de begrotingsdiscipline - gaat net zo lang te water tot hij barst. Mede vanwege de kredietcrisis en de hulp die daarbij aan de banken geboden moest worden is de kruik nu gebarsten. De crisis wordt daarbij nog versterkt door het feit dat de Europese banken goede sier en winsten wisten te maken door goedkoop verstrekt geld te gebruiken om staatsleningen van de Euro-landen met grote tekorten te kopen. Dit heeft de landen met een goede begrotingsdiscipline voor het blok gezet. Deze landen zijn nu gedwongen in te stemmen met risicovolle garanties om de euro te redden. Het alternatief is een nieuwe kredietcrisis en een uiterst kostbare chaos op de financiële markten.

Wat is de kern van het probleem?

De begrotingsdiscipline van de euro-landen is sterk afgenomen nadat in 1999 het examen op basis van de criteria uit het verdrag van Maastricht gehaald was en de landen tot de euro zijn toegetreden (Annett, 2006). De reden ligt voor de hand. In de jaren voorafgaand aan het examen hebben de kandidaat euro-landen alles op alles gezet, soms zelfs met veel boekhoudkundige creativiteit, om het examen te halen. In die periode was er een sterke prikkel: het lidmaatschap van de EMU. Die worst is ook veelvuldig als excuus naar de eigen bevolking gehanteerd om een strikt begrotingsbeleid te rechtvaardigen. Die prikkel ontbrak in het Stabiliteit- en Groeipact (SGP) dat na invoering van de euro de begrotingsdiscipline regelt. De boetes die het SGP in het vooruitzicht stelde voor overtreders van de criteria, zijn nooit geloofwaardig geweest, zeker niet toen eerst Frankrijk en later zelfs Duitsland de regels schond.

Gevraagd: begrotingsdiscipline

De kredietcrisis en de daaropvolgende euro-crisis toont aan dat het dringend noodzakelijk is de begrotingsdiscipline uit de aanloopperiode van de euro weer terug te krijgen. Daartoe is nodig om een geloofwaardig mechanisme te ontwikkelen dat voor handhaving van de regels van het SGP zorgt. Eigenlijk zou ieder land telkens een herexamen moeten doen om zijn positie in het euro-gebied veilig te stellen, net zoals piloten van tijd tot tijd in de vluchtsimulator moeten bewijzen dat zij nog in staat zijn in noodsituaties adequaat te handelen. Herexamens die lijken op het examen voor toetreding tot de euro volgens de regels van het verdrag van Maastricht hebben echter geen zin, zo heeft de geschiedenis van het SGP aangetoond. De Europese commissie (European Commission, 2010) heeft weliswaar een document gepubliceerd met in ferme taal gestelde voornemens om de economische beleidscoördinatie te versterken, maar die ferme taal zet geen zoden aan de dijk. Het belangrijkste voorstel is om een strakke agenda te hanteren voor een vroegtijdige beoordeling van de begrotingsplannen van de verschillende lidstaten. Het lijkt op een vorm van zogeheten “open coördinatie”, waarbij in een dialoog met de nationale regeringen via “blaming” en “shaming” en het stellen van goede voorbeelden wordt getracht het beleid onderling af te stemmen. Een goede prikkel als stok achter de deur levert dat niet op. Het document noemt verder nog wel de mogelijkheid om via de Europese begroting landen die de regels overtreden te straffen, maar dat dreigement lijkt even krachteloos als eerdere boeteregelingen in het SGP. Een soortgelijk probleem doet zich ook voor bij de huidige garantievoorzieningen van 750 miljard euro (of meer) die bedoeld zijn om de aanval op de zwakke euro-landen af te slaan. Aan Griekenland en Ierland zijn strenge voorwaarden gesteld om de begroting weer op orde te krijgen, maar onduidelijk is wat de straf, en mogelijkheid tot straffen, is wanneer deze landen zich in de loop van de rit niet aan de voorwaarden houden.

De blauwe en rode obligaties

Meer heil valt te verwachten van het plan van de Brusselse denktank Bruegel (Depla en Von Weizsacker, 2010) voor de uitgifte van blauwe en rode obligatieleningen voor de schuldfinanciering van de euro-landen. Het idee is om de schuld van de lidstaten tot 60% van het BBP te financieren met blauwe euro-obligaties die op voorstel van een onafhankelijke stabiliteitsraad gemeenschappelijk door de euro-landen worden uitgegeven. Tekorten boven de 60% BBP moeten vervolgens door de landen zelf met achtergestelde rode obligaties worden gefinancierd. De rente die voor de blauwe obligaties betaald moet worden is waarschijnlijk zeer laag omdat deze door de markt als weinig risicovol worden gezien. Daarentegen kan de rente op rode obligaties vanwege een hoge risicopremie flink oplopen. Dit vormt een prikkel voor de zwakke euro-landen met een schuld boven de 60% BBP om het tekort niet te laten oplopen en om de schuld geleidelijk af te bouwen.

Het op 5 december 2010 in de Financial Times gepubliceerde reddingsplan van Juncker (Minister President van Luxemburg) en Tremonti (Minister van Economische Zaken en Financiën van Italië) om via een Europees Schuld Agentschap euro-obligaties uit te geven, is verwant aan het plan van Bruegel. Een verschil is dat het plan van Juncker en Tremonti een bovengrens van 50% BBP aan de financiering met euro-obligaties stelt. Daarnaast geven Juncker en Tremonti geen aparte regels voor de uitgifte van staatsleningen door de landen zelf – de rode obligaties in het plan van Bruegel.

Deze plannen voor uitgifte van euro-obligaties kennen echter ook nadelen en losse einden. Een nadeel is dat er nauwelijks een prikkel is voor landen om hun schuld te verlagen, ook al heeft men een schuld die 60% (of 50%) bedraagt. Een verdere verlaging is vooral van belang vanwege de vergrijzing en houdbaarheid van de overheidsfinanciën op lange termijn. De aanbeveling van het SGP is immers een begrotingssaldo “close to balance or in surplus”, kortom men is geneigd om niet meer te doen dan strikt noodzakelijk is. Dit nadeel zou verholpen kunnen worden door een tijdpad voor het percentage euro-obligaties (van het BBP) vast te stellen waarbij het percentage geleidelijk wordt verlaagd. Een ander nadeel is dat de sterke landen zich tegen de uitgifte van euro-obligaties zullen keren omdat de rente op deze obligaties hoger zal zijn dan de rente op de door de sterke landen zelf uitgegeven staatsleningen. Juncker en Tremonti proberen dit probleem te omzeilen door de financiering van de staatsschuld met euro-obligaties vrijwillig te maken. Dat betekent echter een sterke ontkrachting van het plan want het heeft waarschijnlijk tot gevolg dat de sterke landen hun hele schuld met eigen leningen blijven financieren.

Ontwerp een verplichte uittredingsprocedure

Het belangrijkste losse eind van het voorstel is dat niet duidelijk wordt wat er gebeurt indien een land met de schuldfinanciering via rode obligaties of aanvullende eigen staatsleningen in de problemen komt. De no-bailout clausule uit het EU-verdrag, die stelt dat alle EU-landen bij begrotingsproblemen hun eigen boontjes moeten doppen, is volstrekt ongeloofwaardig gebleken. Het enige alternatief is daarom een uittredingsprocedure te ontwerpen waarin duidelijk staat wanneer men verplicht is uit te treden en hoe een land dan zijn betalingsverplichtingen moet afhandelen. De grens, in termen van begrotingstekort, omvang staatsschuld of te betalen rente op eigen staatsleningen, waarbij uittreding uit de euro verplicht is, moet daarbij zodanig zijn vastgesteld dat er niet mee kan worden gemarchandeerd. De schuld in euro-obligaties van het land dat verplicht wordt uit te treden, moet in euro’s worden terugbetaald, wil het land ooit weer lid worden van de euro-muntunie. Daartoe is dus nodig dat de eigen staatsleningen, waarop wellicht na uittreding wordt gekort, – een zogenoemde “haircut”- te allen tijde achtergestelde leningen zijn, zoals de rode obligaties in het plan van Bruegel. De uittredingsprocedure is alleen geloofwaardig wanneer deze niet nadelig is voor de overblijvende euro-landen, en er voor het land dat uittreedt geen andere mogelijkheid is, bijvoorbeeld vanwege een voortdurende politieke onwil om de begroting op orde te brengen.

De crux van het plan is dat de verplichte uittredingsprocedure zo dreigend overkomt dat landen zich wel tien keer bedenken om het zover te laten komen dat ze gedwongen zijn om uit te treden. Naast de schande voor de regering die zo’n verplichte uittreding oplevert, is dit op de lange termijn ook zeer kostbaar. Wanneer voor Griekenland deze verplichting tot uittreden had gedreigd, zou het voor dat land vanuit de politiek veel makkelijker zijn geweest begrotingsdiscipline op te brengen. Daarom is koppeling van de verplichte uittreding aan het plan van euro-obligaties zinvol. De hoge rente die bij dreiging tot uittreding op de rode obligaties of eigen staatsleningen moet worden betaald, vormt een signaal dat een grotere begrotingsdiscipline echt nodig is, zodat gedwongen uittreding kan worden vermeden. Het zijn dan de financiële markten zelf die dit signaal afgeven en daarmee een bijdrage leveren aan de redding van de euro.

Referenties:

Annett, A., 2006, Enforcement and the Stability and Growth Pact: how Fiscal Policy did and did not change under Europe’s Fiscal Framework, IMF Working Paper WP/06/116.

Delpla, J. en J. Von Weizsacker, 2010, The blue bond proposal, Bruegelpolicybrief, 2010/3, May 2010.

European Commission, 2010, Reinforcing Economic Policy Coordination, Com (2010) 250 final.: Markusram, Flickr

Dit artikel kan worden overgenomen met bronvermelding. Toezending van bewijsexemplaren wordt op prijs gesteld. © Me Judice

Te citeren als

Frank den Butter, “Wat kan de euro nog redden? Euro-obligaties + uittredingsprocedure”, Me Judice, 9 december 2010.

Copyright

De titel en eerste zinnen van dit artikel mogen zonder toestemming worden overgenomen met de bronvermelding Me Judice en, indien online, een link naar het artikel. Volledige overname is slechts beperkt toegestaan. Voor meer informatie, zie onze copyright richtlijnen.