Niet nog lager...
De Nederlandse pensioenfondsen zien, door het opkoopprogramma van
overheidsobligaties dat de Europese Centrale Bank (ECB) tussen 2015 en 2019
uitvoerde, de rekenrente van De Nederlandsche Bank (DNB) in snel tempo
dalen. Hun dekkingsgraad slinkt onder de kritische grens zoals die door DNB
wordt vastgesteld. Er dreigen aan het einde van dit jaar kortingen op
bestaande pensioenen en minder pensioenopbouw voor toekomstige
gepensioneerden. De enige uitweg voor pensioenfondsen lijkt een hogere
rekenrente.
De rekenrente is gebaseerd op de risicovrije marktrente. Dat is verstandig
zo lang de marktrente niet is vertekend. Dat is nu niet langer het geval.
De huidige beleidsrente is niet houdbaar. De correctie kan best lang op
zich laten wachten, maar zal uiteindelijk komen en wellicht veel sneller
dan gedacht wordt. Ook is er sprake van financiële repressie in die zin dat
banken en pensioenfondsen gedwongen zijn in staatsobligaties te beleggen,
waardoor de rente op staatsobligaties kunstmatig gedrukt wordt. De
financiële repressie leidt tot verder uitstel van de correctie. De druk op
de ECB om dat te doen neemt toe.
Negatieve rente is onnatuurlijk
Diverse Europese banken, waaronder ING, dreigen met het invoeren van een
negatieve rente op spaartegoeden als de ECB de rente niet verhoogt. Ook
vroeg CDA-Kamerlid Pieter Omtzigt de regering onlangs de effecten van het
beleid van de ECB op de houdbaarheid van ons pensioenstelsel te
onderzoeken.
De huidige kapitaalmarktrente is niet marktconform, en wordt al tien jaar verstoord door de ECB en de Amerikaanse Federal Reserve.
Het pensioenstelsel is gebaseerd op een kapitaaldekkingsstelsel en daardoor
zeer gevoelig voor lage en in het bijzonder negatieve kapitaalmarktrentes.
De rente was zonder de negatieve ECB-beleidsrente nu positief geweest.
Volgens een recente ECB-studie zou de kapitaalmarktrente zonder het
opkoopprogramma van de ECB honderd basispunten hoger geweest zijn dan met
het opkoopprogramma, maar dat is wellicht toch speculatief. Wij kunnen wel
stellen dat negatieve nominale rentes geen marktfenomeen zijn, omdat mensen
een voorkeur hebben voor bestedingen nu boven bestedingen in de toekomst.
In dat geval zou de financiële positie van pensioenfondsen nu veel beter
zijn geweest.
De huidige kapitaalmarktrente is niet marktconform, en wordt al tien jaar
verstoord door de ECB en de Amerikaanse Federal Reserve. De reële rente,
gecorrigeerd voor inflatie, ligt nu zelfs op -2%. Dat is geen natuurlijk
niveau, en betekent dat onze pensioenfondsen nu zeer veel geld aan de kant
moeten zetten om de pensioenen op te bouwen. Kortingen op de pensioenen
kunnen alleen voorkomen worden door een realistische rekenrente te hanteren
op de lange termijn.
Realistische rekenrente
Economen zijn het niet eens wat een realistische rente is, maar die ligt in
elk geval een stuk hoger dan de huidige rente. Wat zou een realistischer
rekenrente kunnen zijn in de huidige tijd met een evenwichtige reële groei
van 1,5% en een inflatie op de lange termijn van 1% tot 1,5%? Indien wij
uitgaan van een structurele reële groei van 1,5% en een verwachte inflatie
(‘inflationary overhang’) van 1% tot 1,5 %, dan komen wij uit op een
structurele nominale groei van 2,5% tot 3%. Als de evenwichtige reële rente
op lange termijn tendeert naar de trendmatige reële groei van 1,5% en de
verwachte inflatie op lange termijn 1% tot 1,5% zou zijn, dan is de
evenwichtige nominale rente ook 2,5% tot 3% en een realistischer rekenrente
voor de toekomstige pensioenverplichtingen op lange termijn.
Dat is minder dan de rekenrente van 4% uit het verleden die alleen nog maar
door de Belastingdienst voor de vermogensrendementsheffing gehanteerd
wordt, maar meer dan de huidige rekenrente die gebaseerd wordt op de
ultimate forward rate (ufr), die vastgesteld wordt op basis van de huidige
kapitaalmarktrente.
Nieuw advies rekenrente noodzakelijk
Door een structurele rekenrente op basis van de trendmatige reële groei en
de verwachte inflatie te hanteren, wordt ons kapitaaldekkingsstelsel minder
gevoelig voor het extreme opkoopprogramma van de ECB en de negatieve
kapitaalmarktrentes die door dit beleid veroorzaakt worden en die geen
afspiegeling zijn van de vraag- en aanbodverhoudingen op de
wereldkapitaalmarkt en niet als ‘marktconform’ kunnen worden betiteld.
Daarom moet het kabinet, ook vanwege het pensioenakkoord, een nieuw advies
over de rekenrente aanvragen met een bredere opdracht, namelijk hoe de
huidige rentecurve moet worden beoordeeld in het perspectief van het
ECB-opkoopprogramma en de negatieve kapitaalmarktrentes die daarvan het
gevolg zijn. Zodat een realistischer rekenrente op de lange termijn wordt
bepaald.
* Dit artikel is eerder verschenen in het Financieele Dagblad van 30 augustus 2019
Te citeren als
Sylvester Eijffinger, Lex Hoogduin, “Kunstmatig lage kapitaalmarktrente is geen basis voor de rekenrente”,
Me Judice,
2 september 2019.
Copyright
De titel en eerste zinnen van dit artikel mogen zonder toestemming worden overgenomen met de bronvermelding Me Judice en, indien online, een link naar het artikel. Volledige overname is slechts beperkt toegestaan. Voor meer informatie, zie onze copyright richtlijnen.
Afbeelding
afbeelding:
Going down, Paul Hamilton