Structureel lagere groei vraagt om ander beleid

ballon
Christopher Michel, Flickr.
19 sep 2014 |
De hoge groeicijfers van voor 2008 lijken er de komende jaren niet in te zitten, stelt Rabo-econoom Hans Stegeman. Inhaalgroei is niet te verwachten en de schuldafbouw en de vergrijzing remmen de groei. De groei moet daarom komen van innovatie. Dat levert waarschijnlijk groeicijfers op van niet meer dan 1 procent per jaar. Dit vooruitzicht vraagt om een heroriëntatie van het economisch beleid.

Gemiste groei of te hoge verwachtingen

Zes jaar na het begin van de financiële crisis is de economische groei in Nederland en de eurozone nog altijd erg laag en ligt het niveau van de economische activiteit nog duidelijk onder dat van begin 2008 (figuur 1). De kloof tussen wat begin 2008 voor nu was verwacht en het feitelijke punt waarop we ons nu bevinden, is aanzienlijk. Op basis van de groeivoet over een langere periode (1995-2007) bedraagt de ‘gemiste’ welvaartsstijging voor Nederland ongeveer 19% (figuur 1). De verschillen tussen landen in de eurozone bij zo’n berekening zijn wel groot. De Duitse economie is nu ‘maar’ 4,5% kleiner dan begin 2008 gedacht op basis van de groeivoet 1995-2007 (figuur 2), terwijl voor Ierland het verschil bijna 57% bedraagt.

Figuur 1. Realisatie en voorspelde ontwikkeling BBP per capita, Nederland.

bbp NL

Figuur 2. Realisatie en voorspelde ontwikkeling BBP per capita, Duitsland.

bbp d

Bron: Reuters Ecowin/Rabobank.

De verwachting van voor de crisis was dat de economie in elk land per jaar toch enkele procenten zou groeien. Drie vragen komen hierbij samen: wordt de klap van de crisis gerepareerd, wat was het ‘werkelijke’ potentiële groeitempo en heeft ook het toekomstige groeipotentieel schade opgelopen?

Op de eerste vraag is het antwoord inmiddels vrij overtuigend: nee. Verschillende studies laten een bandbreedte zien van tussen de 6 en 10% voor de structurele afwijking ten opzichte van de pre-crisis trend (Cerra en Saxena, 2008; Reinhart en Rogoff, 2009; IMF, 2009; OECD, 2014).

De tweede vraag is lastiger te beantwoorden. Veel studies nemen een gemiddelde groei van de arbeidsproductiviteit of BBP per capita over een bepaalde periode uit het verleden als uitgangspunt voor de potentiële groei (OECD 2014; Gelauff et al., 2014). Deze aanpak is bij gebrek aan beter zeer verleidelijk. Onderzoek op dit gebied geeft uiteindelijk immers weinig houvast voor de toekomst. Maar als we te maken hebben met een output gap die onrealistisch is ingeschat, is de conclusie domweg dat een deel van de gerealiseerde groei in de periode ervoor uiteindelijk ook niet houdbaar was. Ergo, uitgaan van een historisch gemiddelde kan wel eens te hoge verwachtingen voor de toekomst inhouden.

Als derde kan hysterese langdurige (maar tijdelijke) effecten hebben op het groeipotentieel. De hoge werkloosheid in veel landen (vooral in Zuid-Europa) tezamen met een structureel lager investeringsniveau kan daarin resulteren.

Het is dus zeer lastig om vast te stellen wat we nu werkelijk hebben ‘gemist’. Als de conclusie immers is dat de groei in de periode voorafgaand aan de crisis niet houdbaar was, dan is het doortrekken van de trend uit die periode per definitie een overschatting van het groeipotentieel.

Eindeloze stagnatie en toch groei

In het recent uitgegeven Ebook van Voxeu (2014) behandelen vooraanstaande economen, onder wie Larry Summers en Paul Krugman, uitgebreid een scenario van structureel lagere groei onder de noemer secular stagnation. Voor de duidelijkheid: stagnatie is daarbij eigenlijk een misleidende term. Een meer nauwkeurige term zou zijn een economische groei die aanzienlijk lager is dan waar we voor 2008 aan gewend waren door problemen vanuit de vraag- en aanbodzijde van de economie, met als belangrijk symptoom een zeer lage (reële) rentevoet. Kortom, een nogal brede definitie, waarbij zeker niet een situatie van helemaal geen groei wordt verstaan.

De boodschap achter deze term is vooral dat een vanzelfsprekendheid van een terugkeer naar het groeipad van voor 2008 er niet is.

Ten eerste is de potentiële groei in de eurozone lager dan bijvoorbeeld tien jaar geleden. Wij gaan voor de komende tien jaar uit van ongeveer 1% per jaar, waarbij de risico’s ons ins ziens vooral neerwaarts zijn. In Stegeman et al (2014) hebben we uitgebreid de factoren van groei voor de eurozone geanalyseerd.

Vergrijzing zorgt ervoor dat het potentiële arbeidsaanbod de komende jaren afneemt en drukt daarmee de potentiële groei. In bijvoorbeeld Duitsland en Italië daalt de potentiële beroepsbevolking. Dit is echter niet één op één te vertalen naar het arbeidsaanbod. Een verwachte stijging van de arbeidsparticipatie, onder ander door de verhoging van de pensioenleeftijd in veel landen, doet dit effect enigszins teniet. De groeibijdrage van werkgelegenheid is naar verwachting wel lager dan in het verleden.

De grote onbekende in dit sommetje is de ontwikkeling van de arbeidsproductiviteit. De gemiddelde toename van de arbeidsproductiviteit in de periode 1950-2013 in de eurozone was 1,3%, voor de periode 2001-2013 was de groei van de arbeidsproductiviteit 0,9%. Er is een aantal redenen om uit te gaan van een lager percentage de komende tijd, zonder dat we de onderliggende kracht van innovatie en de bijdrage aan de productiviteit daarbij hoeven te ontkennen. Zo zal het aanzienlijk lagere investeringsniveau van de afgelopen jaren in de eurozone zijn weerslag krijgen op de toename van de arbeidsproductiviteit. Ook de headwinds van Gordon (2012, 2014) zoals minder toename van de baten van de stijging van het onderwijsniveau, minder extra groei door globalisering en een minder grote bijdrage van de verbetering van instituties aan de groei zullen de arbeidsproductiviteitstoename bij eenzelfde toename van innovatie hoogstwaarschijnlijk lager laten uitpakken. Wij gaan, net als de Europese Commissie (2013), uit van een toename van de arbeidsproductiviteit van iets boven de 1% per jaar (1,1%) die gelijk is aan die uit de meest recente periode (2005-2014).

De potentiële groei in de eurozone zal op basis van bovenstaande de komende tien jaar op net iets boven de 1% uitkomen (figuur 3). Daarbij verschuift de bijdrage van de verschillende eurolanden aan de economische groei ook (figuur 4). Duitsland zal door de vergrijzing steeds minder gaan bijdragen aan de economische groei in de eurozone. Frankrijk zal de rol van Duitsland in deze berekening langzaam maar zeker overnemen. Ook de bijdrage van Italië neemt af door de vergrijzing; die van Nederland blijft grosso modo gelijk. Opvallend daarbij in beide figuren is de trendbreuk ten opzichte van de periode voor 2008: een structureel lager groeiniveau, vooral door een kleinere bijdrage van het arbeidsaanbod.

Figuur 3. Ontwikkeling potentiële groei Eurozone.

pot groei

Figuur 4. ... met verschuivende groeibijdragen per land.

groeiaandelen

Bron: NiGEM, Rabobank.

Dit structureel lager groeipad kan de komende jaren echter nog lager uitkomen. Dat komt vooral door de risico’s aan de vraagkant van de economie. Twee factoren spelen hierbij een voorname rol: schuldafbouw (zowel publiek als privaat) en hysterese-effecten.

We weten inmiddels dat schuldafbouw in de naweeën van een financiële crisis de groei langjarig kan drukken (Claessen en Kose, 2013). Op dit moment is er in de eurozone, in tegenstelling tot de VS of het VK nog nauwelijks sprake van schuldafbouw in veel landen. Alleen voor Duitsland geldt dat de private schulden in historisch perspectief relatief laag zijn. Voor alle andere landen geldt dat er nog een lange weg te gaan is naar een gezonder niveau van private schuld. Tegelijkertijd is ook de publieke schuldafbouw nog nauwelijks op weg, met weer als uitzondering Duitsland. Dit, en de Europese regels die vooral aanzetten tot een verder bezuinigingsbeleid, maakt dat de effecten van overheidsbeleid op de economische groei hoogstwaarschijnlijk niet positief zullen zijn.

Dit verergert het laatste vraagprobleem: hysterese. Hysterese is op zich een tijdelijk maar langdurig effect op de economische groei van het niet gebruiken van de beschikbare productiecapaciteit. Daarbij gaat het om een hoge werkloosheid, maar ook een lage bezettings- en investeringsgraad. En hoewel lastig te kwantificeren duidt de huidige situatie in de eurozone er op dat enige mate van langdurige schade aan het groeipotentieel kan optreden.

Een kwantificering van bovenstaande vraagfactoren is nog heikeler dan een kwantificering van de economische groei. Maar alles bij elkaar optellend ontstaat een beeld van lage groei, die wellicht in de buurt kan komen van echte stagnatie. Eindeloos zal deze niet zijn, wel langdurig. En daarbij wel een positieve verwachting over de bijdrage van innovatie aan de groei. Een lage groei is daarmee dus een serieus scenario en geen doemscenario.

Grote beleidsopgaven, geen overdreven verwachtingen

Dus 1% groei zou best eens de zogeheten ‘nieuwe normaal’ kunnen zijn. Iets hoger is natuurlijk mogelijk, maar iets lager kan uiteraard ook. Wat moet je hier nu mee? Ons advies: ga er in eerste instantie niet vanuit dat de economische groei in de eurozone ‘zo maar’ hoger wordt. Bedenk daarbij bijvoorbeeld ook dat een heleboel van de innovatie waarnaar verwezen wordt in economische termen een krimpmodel is: ICT die leidt tot vrij beschikbare informatie zoals kranten, gratis zoeken en wikipedia zorgt ervoor dat wat eerst aangeschaft werd (en dus BBP-groei was) nu niet meer gekocht wordt. Wel vooruitgang, geen groei.

De opgave voor beleidsmakers is daarbij groot, terwijl de uiteindelijke effecten van beleidsinspanningen op de economische groei paradoxaal genoeg beperkt zullen zijn, zeker in Noord-Europa.

Wij zien voor beleidsmakers drie opgaven. Ten eerste moeten zij de economie, en dus ook de overheidsfinanciën, resistent maken tegen een periode van lagere economische groei. Op dit moment gaat men bij de berekeningen voor de overheidsfinanciën nog uit van hogere groeiscenario’s. Tevens zijn de eisen aan de maximale hoogte van schuld en tekort gebaseerd op een scenario van veel hogere groei. Een nominale groei van 5% (3% volumegroei en 2% inflatie) leidt ertoe dat de overheidsschuld als percentage van het BBP bij een tekort van 3% naar 60% van het BBP gaat (figuur 5).

Bij een nominale groei van 2% en eenzelfde tekort beweegt de schuldratio zich op lange termijn naar de 140% van het BBP. Om op lange termijn bij zo’n groeipad aan het schuldcriterium te voldoen, mag het tekort niet hoger zijn dan 2%. En natuurlijk is een tekortmaximum van 1% nog veiliger. Maar dat aanpassen aan een lagere groei is het structurele verhaal, ook van het begrotingsbeleid. Dat is de link met de potentiële groei. Op korte termijn kunnen er redenen zijn om juist het tekort op te rekken. Daarover later meer.

Figuur 5. Schuld, tekort en groei.

schuld

Bron: Macrobond, Rabobank.

Ook in verdien- en financieringsmodellen zou een lagere aanname van macrogroei verstandig zijn. Hier generiek iets over zeggen is lastig; per sector kunnen de verschillen groot zijn. Want een economie die op macroniveau niet veel groeit, kan op microniveau nog zeer dynamisch zijn.

Voor de langetermijngroeiagenda dienen beleidsmakers hun hervormingen krachtiger in te zetten, zowel in de Zuid-Europese lidstaten als de institutionele vormgeving van de eurozone. Het is nu geen tijd om wat dat betreft rustig af te wachten. Hervormingen leiden tot een verhoging van het Europese groeipotentieel, waarbij de baten daarvan in landen als Nederland en Duitsland beperkt zijn. Volgens een simulatie van de Europese Commissie (EC, 2013) kunnen hervormingen al snel gemiddeld 0,6%-punt BBP extra (potentiële) groei per jaar opleveren over een periode van tien jaar. Dit is substantieel gegeven het hiervoor beschreven niveau van groei. Daarbij zijn de effecten over het algemeen het grootst in landen met de slechtst functionerende markten en de slechtst opgeleide bevolking. Dit betekent (dus) dat het opwaartse effect van landen waarin instituties redelijk tot goed op orde zijn, zoals Nederland en Duitsland, dichter bij de ¼%-punt ligt, terwijl een jaarlijkse extra groei van ¾%-punt in Spanje en Frankrijk mogelijk lijkt. Om deze effecten te kunnen realiseren is uiteindelijk essentieel dat de Europese Commissie meer afdwingbare bevoegdheden krijgt. De huidigeMacro Economic Imbalance Procedure (MIP), heeft daarvoor nu te weinig kracht (Wijffelaars en Stegeman, 2014).

Daarnaast, of daarbij, is verdere economische integratie van de eurozone cruciaal. Alleen bij verdere gelijkschakeling van instituties, het versterken van arbeidsmarktsmobiliteit en de daarvoor benodigde wet- en regelgeving kunnen economische prestaties convergeren. Dit is een voorwaarde voor een hoger groeiperspectief van de eurozone en een belangrijke voorwaarde voor de toekomst van de euro.

Als laatste opgave moeten beleidsmakers vooral de problemen aan de vraagzijde de komende tijd krachtig ter hand nemen. Dit betekent een verdere herstructurering van de financiële sector, beleid gericht op het afbouwen van private schulden en het verhogen van de effectieve vraag. Want hoe langer de periode van lage inflatie, hoge werkloosheid en weinig investeringen duurt, des te groter het effect op de lange termijn. Op één instrument is nu niet te vertrouwen: monetair beleid. Bij een negatieve natuurlijke reële rente bij een al reeds zeer laag niveau van de nominale rente is een verlaging van de beleidsrente maar matig effectief doordat de ZLB ervoor zorgt dat de rente niet laag genoeg kan zijn. Onconventionele maatregelen als de inflatiedoelstelling verhogen naar 4% zou de reële rente wellicht dichter naar de natuurlijke rente kunnen sturen, als men er tenminste in slaagt om die inflatiedoelstelling in de verwachtingen te doen verankeren ( Stegeman, 2014). Het lijkt echter onwaarschijnlijk dat dit werkelijkheid wordt. Niet alleen leeft in Duitsland de angst voor het inflatiespook nog steeds door de ervaringen met hyperinflatie uit het verleden, maar ook het relatief korte bestaan van de ECB lijkt een hindernis te vormen voor dergelijke maatregelen. Nu de inflatiedoelstelling veranderen kan de geloofwaardigheid van de ECB aantasten, terwijl een sterke en geloofwaardige centrale bank voor Duitsland altijd een essentiële voorwaarde voor het Europese project is geweest. Hierdoor lijkt ook het afvuren van de ‘big bazooka’ – het financieren van additionele overheidsuitgaven met monetaire financiering – in de komende jaren niet waarschijnlijk. Toch is het de tijd daar nu goed over na te denken. Alleen rekenen op innovatie als redder van de huidige economische situatie zou wel eens de verkeerde beleidsreactie kunnen zijn.

Wat rest is aanvullend begrotingsbeleid voeren. Want het gemiddelde van de eurozone maskeert dat een aantal landen (vooral Duitsland, Nederland, Finland en Oostenrijk) wel degelijk ruimte heeft om een stimulerend begrotingsbeleid te voeren. Aangezien deze landen bijna gratis geld kunnen lenen, is het nu bij uitstek een tijd om bijvoorbeeld infrastructurele of grootschalige verduurzaamheidsprojecten (deels) publiek te financieren. Dit is echter wel het sluitstuk van de beleidsagenda, waarbij ook daar niet van kan en mag worden verwacht dat de economische groei in de eurozone in totaal naar ver boven de 2% schiet. Daar hebben we toch vooral innovatie hier en elders in de wereld voor nodig.

Referenties

Cerra, V., and Saxena, S. C. (2008), Growth Dynamics: The Myth of Economic Recovery, American Economic Review, 98(1), 439-457.

Claessen, S. en M. Kose (2013), Financial Crises: Explanations, Types, and Implications IMF WP/13/28, IMF: Washington.

European Commission, (2013). The Euro area growth prospects in the coming decade. Chapter 1 in: Quarterly Report on the Euro Area, Vol 12. No. 4 Brussels: EC.

Gelauff, G. D. Lanser, A. van der Horst, A. Elbourne (2014), Roads to recovery, CPB Boek, CPB: Den Haag.

Gordon, R. J. (2012). Is US Economic Growth Over? Faltering Innovation Conftronts the Six Headwinds. NBER Working Paper 18315, August.

Gordon, R. J. (2014). The Demise of US Economic Growth: Restatement, Rebuttal and Reflections. NBER working paper series, 19895.

IMF (2009), What’s the damage? Medium-term output dynamics after financial crises, World Economic Outlook, Chapter 4. Washington: IMF .

OECD, (2014), Shifting Gear: Policy Challenges for the next 50 Years, OECD Economics Department Policy Notes, No. 24, Paris: OECD.

Reinhart, C. en K. Rogoff (2014), Recovery from Financial Crises: Evidence from 100 Episodes. American Economic Review, 104(5): 50-55.

Stegeman, H. (2014), We zijn er bijna… Mejudice, 14 juli 2014.

Stegeman, H. (2014), 2 procent-inflatiedoelstelling niet meer van deze tijd, Mejudice, 4 juni 2014.

Stegeman, H., M.. Badir en M. Weernink (2014), Het groeiperspectief van de eurozone, Rabobank Special, Utrecht: Rabobank.

Teulings, C. en R. Baldwin (2014), Secular stagnation: Facts, Causes and Cures, VoxEU.org eBook.

Wijffelaars, M. en H. Stegeman (2014), Europese Commissie kijkt toe terwijl Europa uit balans blijft, Mejudice, 17 maart 2014.

Te citeren als

Hans Stegeman, “Structureel lagere groei vraagt om ander beleid”, Me Judice, 19 september 2014.

Copyright

De titel en eerste zinnen van dit artikel mogen zonder toestemming worden overgenomen met de bronvermelding Me Judice en, indien online, een link naar het artikel. Volledige overname is slechts beperkt toegestaan. Voor meer informatie, zie onze copyright richtlijnen.