Lage inflatie hindert economisch herstel Eurozone

Inflatie fors omlaag

Sinds eind 2011 is het gemiddelde inflatietempo in de eurozone geleidelijk gedaald tot 0,5% (jaar-op-jaar) in juni. Dit ligt beduidend onder de ECB-doelstelling van ‘onder maar dicht bij de 2%’ (figuur 1). In vergelijking met de afgelopen decennia is dit uitzonderlijk laag. Sinds begin jaren negentig was de gemiddelde inflatie in de huidige eurozone slechts één keer lager. Na de financiële crisis was er medio 2009 kortstondig sprake van lichte deflatie, een daling van het gemiddelde prijspeil.

Een aanzienlijk deel van de inflatiedaling sinds eind 2011 kunnen we verklaren door tijdelijke factoren. Een goed voorbeeld is het wegvallen van de positieve bijdrage vanuit energie- en voedselprijzen. In vergelijking met de inflatiepiek van 3% in oktober 2011 is de bijdrage van energie- en voedselprijzen in mei 2014 1,4%-punt lager. Deze lagere bijdrage is overigens deels een gevolg van de appreciatie van de euro sinds medio 2012, zeker ten opzichte van de dollar. Het is dus niet zo dat de gehele afname van het inflatietempo een gevolg is van een zwakke conjunctuur.

Figuur 1. Inflatie scherp omlaag

Bron: Reuters EcoWin

Afname bestedingsdruk

Toch kunnen we een deel van de algehele inflatiedaling in de eurozone wel degelijk toeschrijven aan de afname van de bestedingsdruk. De kerninflatie, waarbij de prijsontwikkeling van energie en onbewerkt voedsel buiten beschouwing wordt gelaten, is de afgelopen jaren immers ook gedaald en dit kunnen we slechts gedeeltelijk verklaren door de afname van het prijsverhogende effect van hogere indirecte belastingen. Als onderdeel van hun bezuinigingsinspanningen verhoogden diverse overheden de afgelopen jaren hun btw-tarief of accijnzen op bijvoorbeeld alcohol en tabak. Dergelijke maatregelen vertalen zich direct in hogere prijzen, maar het jaar-op-jaareffect op het inflatietempo loopt er na twaalf maanden weer uit. Aangezien overheden dergelijke indirecte belastingverhogingen momenteel minder inzetten dan een paar jaar geleden, is hun inflatiebijdrage afgenomen van een piek van 0,6%-punt in september 2012 naar momenteel 0,2%-punt.

Grote verschillen tussen lidstaten

De inflatieverschillen tussen de eurozonelidstaten zijn op dit moment groot, waarbij Spanje, Portugal en Griekenland de afgelopen maanden te maken hebben gehad met een gestage daling van de prijzen, ofwel deflatie (figuur 2). De verschillen binnen de eurozone komen niet uit de lucht vallen: de lidstaten met zeer lage inflatie of zelfs deflatie zijn precies die lidstaten die de afgelopen jaren een bezuinigings- en hervormingsprogramma hebben doorlopen als voorwaarde voor financiële steun vanuit Europa en het IMF. Deze programma’s zijn geënt op het op orde brengen van de overheidsfinanciën en op een zogeheten ‘interne devaluatie’: het herwinnen van de (prijs-)concurrentiekracht. Dit moet dan gebeuren zonder wisselkoersaanpassing omdat dit binnen een muntunie nu eenmaal per definitie niet mogelijk is. De grote bezuinigings- en hervormingsinspanningen in deze landen hebben geleid tot een enorme krimp van de binnenlandse vraag, wat een daling van de kerninflatie of zelfs deflatie in de hand werkt.

Figuur 2. Grote inflatieverschillen

Bron: Reuters EcoWin

Een belangrijke oorzaak van de eurocrisis is dat de concurrentiepositie van de lidstaten sterk uiteen is gelopen. Verschillende perifere landen zagen hun concurrentiepositie verslechteren doordat hun (loon-)inflatie duidelijk hoger lag dan die in de kernlanden. Om hun concurrentiepositie te herstellen, moeten zij hun loonkosten (per eenheid product) weer in lijn brengen met de sterkere landen. Dat kan door relatieve verlaging van de loonkosten of door opvoering van de arbeidsproductiviteit. De inflatieverschillen tussen de Noordelijke en Zuidelijke lidstaten zijn vanuit dat perspectief dus gewenst. Een hoger inflatietempo in de gehele eurozone, waarbij het onderlinge inflatieverschil tussen de sterkere en zwakkere landen intact blijft, zou daarbij zeer wenselijk zijn.

Zolang de gemiddelde eurozone-inflatie vanaf het huidige lage niveau niet oploopt, blijven de Zuidelijke lidstaten kampen met zeer lage inflatie of zelfs deflatie, anders kunnen zij hun concurrentiepositie niet herstellen, en hieraan kleven (op termijn) diverse nadelen. Ten eerste kan deflatie in theorie leiden tot uitstel van consumptieve bestedingen en tot een rem op investeringen vanwege een te hoge reële rente. Ten tweede ondermijnt deflatie in de Zuidelijke lidstaten de houdbaarheid van hun hoge nominale publieke en private schulden. Die stijgen immers in reële waarde. Het proces van schuldafbouw zal op deze manier alleen maar langer duren. Ten derde kan nominale loonstarheid ervoor zorgen dat lonen zeker in eerste instantie onvoldoende dalen in lijn met de afnemende inflatie. Op de korte termijn levert dit weliswaar een positieve impuls op vanwege de stijgende koopkracht, maar op de iets langere termijn zal een hieruit volgende stijging van de reële loonkosten negatief doorwerken op de werkgelegenheid.

Vooruitblik: inflatie langer laag

Een langdurige periode van lage inflatie of zelfs deflatie is dus ongewenst voor het economische herstel in de eurozone omdat deze de convergentie van de relatieve concurrentieposities van de lidstaten bemoeilijkt en het proces van schuldafbouw remt. Naar onze verwachting moeten wij voor de komende jaren helaas wel van een lage gemiddelde inflatie uitgaan. Een zwakke vraagontwikkeling en een negatieve output gap -het verschil tussen de huidige productie en de potentiële productie- ondersteunen deze verwachting (IMF, 2010; ECB, 2011). Een negatieve output gap gaat immers gepaard met werkloosheid boven het evenwichtsniveau (gedefinieerd als werkloosheid bij gesloten output gap), wat resulteert in een lagere loongroei en daarmee een lagere inflatiedruk. Een inschatting van de omvang van de huidige output gap en van het tempo waarmee deze de komende jaren wordt gesloten is cruciaal voor de toekomstige inflatieontwikkeling.

Er zijn diverse redenen om aan te nemen dat de huidige negatieve output gap in de eurozone relatief beperkt is (Wereldbank, 2014):

1. Ten eerste is het realistisch om te denken dat een deel van de sterke (investerings-)groei in de jaren voorafgaand aan de crisis onhoudbaar was en daarom niet zal terugkeren. Het structurele groeipad is lager dan eerder geraamd, de output gap is daardoor minder negatief.

2. Ten tweede is sprake van zogeheten hysterese-effecten. Onder hysterese verstaan wij de gevolgen van een negatieve output gap op de lange termijn, bijvoorbeeld in de vorm van het verlies van vaardigheden en motivatie van werklozen of door een afname van de investeringen. Het (endogeen) afnemen van de potentiële groei door bijvoorbeeld hysterese kan resulteren in een minder negatieve output gap en daardoor een hogere inflatiedruk. Ondanks de inschatting dat de omvang van de huidige output gap relatief beperkt is, kan het lang duren voordat deze volledig is gesloten. Dit komt met name door de aanhoudend zwakke binnenlandse vraag. Gedurende het sluiten van deze output gap zal de inflatie naar verwachting slechts zeer geleidelijk terugkeren naar de ECB-doelstelling van ongeveer 2%.

Figuur 3. Overheidsfinanciën eurozone

Bron: Reuters EcoWin

Er zijn diverse factoren die ervoor zorgen dat de binnenlandse vraag in de eurozone de komende jaren slechts zeer geleidelijk zal herstellen (voetnoot 1):

1. Ten eerste blijft in veel lidstaten de komende jaren een begrotingsinspanning noodzakelijk, conform de regels van het Stabiliteits- en Groeipact. In tal van landen moeten overheden hun begrotingstekort onder de grens van 3% van het BBP brengen. Vrijwel iedere lidstaat moet bovendien zijn overheidsschuld geleidelijk tot de 60%-BBP-grens laten afnemen (figuur 3).

2. Ten tweede blijft er de komende jaren vermoedelijk sprake van afbouw van schulden in de private sector. Figuur 4 laat zien dat de schuldafbouw door bedrijven en huishoudens in de Zuidelijke lidstaten weliswaar is begonnen, maar dat de schuld als percentage van het BBP, deels vanwege het zogeheten noemer-effect, slechts bescheiden is afgenomen.

3. Ten derde speelt balansherstel niet alleen bij bedrijven en huishoudens, maar ook in de bancaire sector. Mede door de Basel 3-richtlijnen streeft vrijwel het gehele Europese bankwezen naar hogere kapitaalratio’s, waardoor veel banken zich gedwongen voelen hun balans (verder) te laten krimpen. Figuur 5 toont dat de kredietverlening aan het niet-financiële bedrijfsleven de afgelopen jaren zwaar onder druk heeft gestaan. Voor een deel is dit het gevolg van vraaguitval door de zwakke conjunctuur. Maar het is waarschijnlijk dat ook het proces van balansversterking bij banken een grote impact heeft gehad op de kredietverlening aan het niet-financiële bedrijfsleven.

4. Ten vierde zorgt de aanhoudend hoge werkloosheid in de eurozone voor relatief lage loongroei, hoewel nominale starheden dit proces remmen, zoals hierboven beschreven. De hoge werkloosheidspercentages zullen de komende jaren waarschijnlijk afnemen vanwege het verwachte economische herstel, maar vanuit het arbeidsaanbod (terugkeer van ‘ontmoedigden’, pensioenhervormingen) zijn er diverse factoren die er voor zorgen dat deze afname slechts zeer geleidelijk zal verlopen.

Figuur 4. Schuldafbouw periferie

Bron: Eurostat, Rabobank

Figuur 5. Kredietverlening onder druk

Bron: Reuters EcoWin

Tot slot constateren wij dat het voor beleidsmakers lastig is om de bestedingsontwikkeling te stimuleren omdat de gereedschapskist met budgettaire en monetaire beleidsinstrumenten zeer mager is gevuld. De conventionele budgettaire en monetaire instrumenten zijn beperkt vanwege respectievelijk de reeds hoge overheidsschulden en de zeer lage beleidsrente. Bij gebrek aan conventionele instrumenten hint de ECB daarom al langer op de mogelijkheid van kwantitatieve verruiming. De concrete invulling hiervan is echter nog onbekend, maar op voorhand al omstreden, omdat het opkopen van staatsschuld riekt naar monetaire financiering van overheidstekorten. Naast het controversiële karakter kan men vraagtekens plaatsen bij de effectiviteit van het opkopen van bijvoorbeeld bancair schuldpapier als Asset Backed Securities (ABS). Het doel hiervan is het creëren van ruimte aan de activazijde van banken voor nieuwe kredietverlening. Het transmissiemechanisme zal echter de komende jaren verstoord blijven door het proces van kapitaalversterking en balansverkorting. Het is dus twijfelachtig of dit de bestedingen van bedrijven en huishoudens zal stimuleren. De gebrekkige Europese toolkit, in combinatie met de beperkte bereidheid om controversiële beleidsopties te gebruiken, ondersteunt onze basisverwachting van een periode van lage inflatie.

Conclusies

In vergelijking met de afgelopen decennia is de gemiddelde inflatie in de eurozone momenteel uitzonderlijk laag. Hoewel we een aanzienlijk deel van de inflatiedaling sinds eind 2011 kunnen verklaren door tijdelijke factoren is een deel van de daling ook toe te schrijven aan de zwakke bestedingsdruk. De huidige inflatieverschillen tussen Noordelijke en Zuidelijke lidstaten zijn cruciaal om het opgebouwde verschil in prijsconcurrentiepositie te herstellen. Maar vanwege de nadelen van zeer lage inflatie en zeker deflatie zou een hogere inflatie in zowel de Zuidelijke als de Noordelijke lidstaten, waarbij het onderlinge inflatieverschil intact blijft, wenselijk zijn. Een moeizame afbouw van de nominale publieke en private schulden en een afname van de werkgelegenheid vanwege een stijging van de reële loonkosten vormen de belangrijkste risico’s van te lage inflatie, vooral voor Zuid-Europa. Vanwege de huidige negatieve output gap en de diverse factoren die de binnenlandse vraag de komende jaren blijven drukken, toont ons basisscenario een slechts geleidelijk economisch herstel met een inflatie die langer laag blijft. De zeer beperkte beleidsmogelijkheden om de vraagzijde stimuleren en het controversiële karakter van enkele resterende instrumenten ondersteunen dit beeld.

Voetnoten

(1) De focus ligt daarmee op de bestedingsinflatie, mede omdat een toekomstige inschatting van de kosteninflatie zeer lastig is vanwege het grillige verloop van bijvoorbeeld energie- en voedselprijzen, wisselkoersen en indirecte belastingen. Een belangrijke aanname onder ons basisscenario is dus dat de inflatiebijdrage van dergelijke exogene factoren de komende jaren beperkt is.

Referenties

Europese Commissie (2014), European Economic Forecast: Spring 2014, Brussel.

IMF (2010), Still minding the gap: inflation dynamics during episodes of persistent large output gaps, IMF working paper 10/189, Washington.

Wereldbank (2014), Sluggish postcrisis growth: polices, secular stagnation and outlook, Economic Premise no. 139, April.