Crisis niet goed voorspellen is niet hetzelfde als alle realiteitszin verloren hebben

Kredietcrisis bron van kritiek op economische wetenschap

Sinds het uitbreken van de kredietcrisis verschijnen er op Me Judice en in de nationale dagbladen veel artikelen met kritiek op de economische wetenschap. Het is logisch dat een dergelijke grote gebeurtenis tot een herziening van onderzoeksthema’s leidt en dat gebeurt gelukkig ook. Veel van de kritiek gaat echter verder. Sommigen suggereren dat we alleen met gedragseconomie en neuro-economie kunnen begrijpen wat er is gebeurd (zie bijvoorbeeld De Grauwe, 2009 en De Grauwe, 2009). Anderen beweren dat we niets aan de moderne macro- en microeconomische theorieën hebben (Buiter, 2009) en dat we terug naar Keynes moeten (Garretsen, 2009 en Tieben, 2009) of dat we te veel gebruikmaken van wiskunde (Van Dalen en Koedijk, 2009) en Blommestein, 2009). In dit artikel betoog ik dat deze kritiek de plank misslaat en voornamelijk gebaseerd is op een gebrekkige kennis van de literatuur. De moderne theorie leert ons juist veel over de crisis en wanneer markten goed werken en wanneer niet.

Onzekerheid bij voorspellen

Het feit dat de meesten van ons de kans op een crisis vermoedelijk onderschat hebben is niet zo verassend omdat het nu eenmaal lastig is om bubbels van fundamentals te onderscheiden. Iemand kan geloven dat goud is overgewaardeerd maar als ze tegelijkertijd gelooft dat veel anderen dat niet vinden, kan het toch rationeel zijn om in goud te beleggen. Rationele verwachtingen en de efficiënte markthypothese impliceren niet dat mensen geen fouten maken, alleen dat ze geen systematische fouten maken. Zelfs als de kans groot is dat iets een “bubble” is, betekent dat nog niet dat het noodzakelijk zal instorten. Bubbles kunnen ook geleidelijk verdwijnen als bijvoorbeeld de fundamentals groeien. Dus ja, we hebben de crisis niet voorspeld maar we weten ook waarom niet. Natuurlijk moeten we blijven waarschuwen voor de risico’s van hoge overheidstekorten en de lage waarde van de Chinese yuan, maar we kunnen niet met zekerheid voorspellen of en wanneer die tot een nieuwe crisis zullen leiden.

Stilstaand horloge geeft twee keer per dag juiste tijd

Hoe zit het dan met al die mensen die claimen dat hun theorieën de crisis wel voorspelden? Dergelijke theorieën zijn alleen nuttig als ze ook in de voorafgaande jaren voorspelden dat er geen crisis zou optreden. Als je elk jaar een crisis voorspelt doe je het net zo goed als een stilstaand horloge dat twee maal per dag de juiste tijd aangeeft. Een veel gehoorde verklaring is ook dat hebzucht ten grondslag ligt aan de crisis. Maar hebzucht bestaat al duizenden jaren dus dat kan nooit de enige reden zijn. Tot slot bestaan er veel misverstanden over evenwichtsmodellen. In bijvoorbeeld efficiënte loon- en zoekmodellen ruimen markten niet maar toch zijn het evenwichtsmodellen. Voor individuele agenten bestaat er namelijk geen winstgevende afwijking van het evenwicht. Dat is precies het verschil met de traditionele Keynesiaanse modellen waarbij zowel bedrijven en werknemers zouden profiteren van een lager loon maar dat om één of andere reden niet kunnen aanpassen.

Het ontstaan van de kredietcrisis

We hebben inmiddels een redelijk beeld van hoe de crisis is ontstaan. Door de combinatie van sterke groei en relatief onontwikkelde financiële sectoren in de opkomende economieën zoals China stroomde er extreem veel geld naar de VS. Dit in combinatie met het bonussysteem bij banken (waarbij het inkomen onbegrensd groeit bij goed nieuws en niet daalt bij slecht nieuws) en de behoefte aan hoge rendementen van met name Amerikaanse beleggers stimuleerde het aanbod van complexe gesecuriseerde hypotheek effecten. Tegelijkertijd maakte de verwevenheid van de banken het systeem robuust tegen kleine schokken maar, zoals bleek, kwetsbaarder voor "tail risks", (schokken die met kleine kansen optreden maar grote gevolgen hebben).

Mogelijkheid ‘run on the bank’

Het waren met name deze risico’s die (zoals we achteraf kunnen vaststellen) onderschat werden. Toen na de eerste prijsdaling op de huizenmarkt de banken zich realiseerden dat hun bezittingen veel minder waard waren dan ze dachten moesten ze hun bezittingen weer op peil brengen. Het probleem voor de economie is dat voor elke euro die de bank bezit ze een veelvoud daarvan uitleent. Dus als een bank beseft dat het minder bezit dan het dacht heeft dat enorme effecten op de kredietvoorziening. Diamond en Dybvig (1983) lieten reeds zien dat een bankrun altijd een mogelijk evenwicht is. Normaal gesproken haalt slechts een fractie van de klanten hun geld op en daardoor kunnen banken een veelvoud van hun bezittingen uitlenen. Tijdens een financiële crisis zijn velen bang dat anderen bang zijn voor een bankrun en dan is het beste wat je kunt doen ook zo snel mogelijk je geld opnemen. We zagen bij de DSB dat Lakeman met succes op dit slechte evenwicht coördineerde. Het bestaan van een bankrun-evenwicht is de belangrijkste reden waarom we deposito garanties hebben.

Opportunistisch gedrag van banken

In Nederland zagen we dat Fortis te groot en te belangrijk was om te laten vallen. Als banken weten dat ze uiteindelijk gered worden en hun deposito’s verzekerd zijn hebben ze geen prikkel om hun middelen goed en voldoende veilig te investeren. Holmström en Tirole (1998) betoogden daarom dat banken een deel van het risico van projecten moeten dragen om ‘moral hazard’ (opportunistisch gedrag) te beperken. Sommige projecten zullen echter uiteindelijk meer middelen nodig hebben dan andere projecten en daarom zullen in normale tijden banken van en aan elkaar lenen.

Tijdens een financiële crisis zullen echter relatief veel projecten extra geld nodig hebben en zijn er onvoldoende middelen. Dit alles wordt nog erger als banken meer informatie hebben over de werkelijke waarde van hun eigen bezittingen dan andere partijen. Hierdoor wordt elke actie van een bank (bijvoorbeeld een poging om geld te lenen) als een signaal voor de slechte kwaliteit van de bank’s bezittingen gezien en dit weerhoudt de banken er van om geld aan elkaar te lenen en als banken niet van elkaar kunnen lenen zullen ze ook veel minder aan bedrijven uitlenen. De effecten voor de reële economie kunnen daarom groot zijn omdat ook goede projecten niet meer gefinancierd worden.

In de financiële markten zijn er dus zowel enorme “adverse selection” (vraag en aanbod komen niet bij elkaar door gebrekkige informatie) als “moral hazard” problemen. Daarom betoogden bijvoorbeeld Dewatripont en Tirole (1994) dat de toezichthouders er voor moeten zorgen dat de leverage ratios niet te hoog zijn en ze bleken gelijk te hebben gehad. Als je eenmaal in een crisis bent beland, is het essentieel om er voor te zorgen dat de kredietverlening niet opdroogt en daarom mogen we blij zijn dat Bernanke de literatuur wel bijhield. Het is geen toeval dat de ontwerper van het crisisbeleid, die voorkwam dat we in een depressie zoals in de jaren dertig terechtkwamen, iemand was die juist erg goed in deze materie thuis is.

Economen over effecten daling vastgoedprijzen

De grote puzzel van de kredietcrisis is dat de totale wereldwijde waardevermindering van de giftige hypotheek effecten (die als aanleiding van de crisis wordt gezien) ongeveer 1.4 biljoen dollar was (ongeveer 10 procent van het jaarlijkse BBP in de VS) terwijl het totale beursverlies vele malen groter was. Er zijn in de literatuur twee typen modellen die dit kunnen verklaren. Ten eerste zijn er modellen met amplificatie mechanismen die laten zien hoe relatief bescheiden schokken versterkt kunnen worden.

Kiyotaki en Moore (1997) is in de huidige context wellicht het meest relevant omdat ze laten zien hoe een kleine daling van de vastgoedprijzen enorme effecten kan hebben. Vastgoed wordt namelijk vaak gebruikt als onderpand voor leningen. Als de vastgoedprijzen minder snel stijgen dan verwacht zullen investeerders minder leningen krijgen waardoor ze minder investeren waardoor er minder wordt geproduceerd waardoor het publiek minder verdient en de huizenprijzen uiteindelijk verder dalen. Dit is een voorbeeld van een zichzelf versterkend proces.

Diamonds kokosnoteneiland

Daarnaast kunnen we veel leren van macro modellen met meerdere evenwichten, zie Cooper en John (1988) voor een mooi overzicht. Een krachtig en elegant model is het model van Peter Diamond (1982). Diamond geeft een mooie metafoor van een tropisch eiland waarbij de enige activiteit is kokosnoten plukken en op het strand liggen. De inwoners van dit eiland ontlenen nut aan het eten van de kokosnoten maar er bestaat een taboe op het eten van je eigen kokosnoot. Daarom moet je eerst een handelspartner vinden die met je wilt ruilen en vervolgens kun je pas je kokosnoten consumeren. In dit model bestaat een goed evenwicht waarbij iedereen de boom inklimt als een kokosnoot gevonden wordt.

Maar er bestaat ook een slecht evenwicht. Als niemand de moeite neemt om kokosnoten te plukken dan is het beste voor jou om je ook niet in te spannen omdat er toch geen handelspartners zijn. De stap van dit tropische eiland naar de kredietcrisis is niet zo groot. Het model van Diamond benadrukt het bestaan van coördinatieproblemen in een economie met vele heterogene bedrijven.

Financiële crisis als evenwicht

Den Haan, Ramey en Watson (2003) ontwikkelden bijvoorbeeld een model in deze geest waar financiële intermediatie en investeringen complementair zijn. Entrepreneurs zijn op zoek naar een lange termijn relatie met een bank en de hoeveelheid liquiditeit die de banken beschikbaar hebben is onzeker. Hoe meer van dergelijke relaties gevormd worden, hoe beter de banken fondsen kunnen verdelen over de verschillende projecten, hoe hoger de verwachte rendementen zijn en hoe meer fondsen de huishoudens dus zullen aanbieden. Ze laten zien dat in dit model een financiële crisis een mogelijk evenwicht is als banken onvoldoende liquiditeit hebben. In een dergelijke situatie is snel ingrijpen vereist omdat het vernietigen van lange termijn relaties tussen banken en entrepeneurs langdurig output verlies tot gevolg heeft.

Conclusie

Wie de literatuur bestudeert ziet dat we veel hadden kunnen leren van de modellen van de zogenaamde “leunstoeleconomen” (zoals ze hier eerder werden genoemd) die vaak na 1990 geschreven zijn. De hierboven beschreven modellen maken allen gebruik van een micro-economische fundering en hebben geen agenten die systematische fouten maken . Deze modellen bleken toch erg nuttig te zijn voor wie de moeite had genomen de literatuur bij te houden. Ze laten zien waarom het moeilijk is het exacte moment van een crisis te voorspellen, hoe relatief kleine schokken grote gevolgen kunnen hebben en tot slot wanneer markten goed werken en wanneer niet. Economie is meer een “art” dan een “science”, juist omdat de werkelijkheid zo complex is moeten we kiezen wat we in onze modellen stoppen en wat we eruit laten. De crisis zal zeker invloed hebben op de professie en op de toekomstige modellen maar de crisis is in elk geval niet veroorzaakt doordat economen de voorkeur geven aan wiskunde omdat het nu eenmaal een precieze taal is.

De auteur dankt Wouter den Haan voor nuttige discussies.

Referenties:

Cooper, R. A. John (1988), Coordinating coordination failures in Keynesian models, Quarterly Journal of Economics,103, 441-463.

Den Haan W.J. (2009), Gooi niet alle macro-economische modellen op één hoop, Me Judice, jaargang 2, 21 oktober 2009.

Den Haan, W., G. Ramey and J. Watson (2003), Liquidity flows and fragility of business enterprises, Journal of Monetary economics, 50, 1215-1241.

Dewatripont M. and J. Tirole (1994) The prudential regulation of banks, MIT press.

Diamond, Peter A. (1982), Aggregate-demand management in search equilibrium, Journal of Political Economy 90, 881-894.

Diamond, Douglas, W. and Philip H. Dybvig (1983), Bank runs, deposit insurance, and liquidity, Journal of Political Economy, 91(3), 401-419.

Holmström B. and J. Tirole (1998), Private and public supply of liquidity, Journal of Political Economy 106, 1, 1-40.

Kiyotaki, Nobuhiro and John Moore. "Credit Cycles," Journal of Political Economy, 1997, 105, 211-248.