Een financiële crisis is makkelijker te bestrijden dan te voorkomen

Jackson Hole

De Amerikaanse Centrale Bank, de Federal Reserve Bank, organiseert sinds 1978 elk jaar een economisch symposium in Jackson Hole, Kansas. Het is dé plek waar vooraanstaande wetenschappers en toezichthouders op financiële markten bijeenkomen om nieuwe ideeën en inzichten uit te wisselen. De conferentie van 2005 droeg als thema ‘The Greenspan Era: Lessons for the Future’. De lijst van aanwezigen leest als een wie-is-wie in toezichtsland: Alan Greenspan, Jean Claude Trichet, Mervyn King, Timothy Geithner, Nout Wellink en Ben Bernanke waren erbij.

Op die bijeenkomst presenteerde Raghuram Rajan, toenmalig hoofdeconoom bij het IMF, een paper met de titel ‘Has Financial Development Made the World Riskier?’. Hij vroeg zich af welke de gevolgen recente ontwikkelingen op financiële markten hadden voor de financiële stabiliteit. Rajan’s conclusie luidde dat deze ontwikkelingen belangrijke risico’s met zich meebrachten. Met briljant inzicht belichtte hij precies die elementen die tot de huidige crisis zouden leiden.

De analyse van Rajan

Hoe luidde de analyse van Rajan? Technologische ontwikkelingen verlaagden de kosten van communicatie en de kosten van het verwerven, verwerken en opslaan van informatie. Samen met deregulering nam hierdoor de concurrentie voor banken toe. De marges op recht-toe-recht-aan producten, zoals hypotheken, werden kleiner. Banken reageerden door deze producten niet meer op de balans te houden, maar als makelaars door te verkopen aan andere financiële instellingen.

Daarnaast moesten banken harder werken om de beste investeringen te vinden. Om managers aan te sporen tot topprestaties zetten banken op grote schaal prestatiebeloningen in. Managers hadden hierdoor veel te winnen, maar weinig te verliezen. Dit maakte het aantrekkelijk grotere risico’s te nemen. Vooral ‘staartrisico’ werd aantrekkelijk: een kleine, moeilijk meetbare kans op een groot verlies. Daarbij verzekerde kuddegedrag managers ervan dat ze niet slechter zouden presteren dan hun concurrenten.

Na deze analyse vraagt Rajan zich af wat er zal gebeuren als de luchtbel leeg zou lopen. Zijn analyse is te treffend om niet letterlijk uit te citeren: ‘[Banks’] greater reliance on market liquidity can make their balance sheets more suspect in times of crisis, making them less able to provide the liquidity insurance that they have provided in the past (…) Banks’ balance sheets are unlikely to be fully insulated from a realignment of prices with fundamentals. In addition to explicit bank liabilities, significant downturns can bring along a number of contingent and implicit liabilities (…) If banks also face credit losses and there is uncertainty about where losses are located (…) the interbank market could dry up and we could well have a full blown financial crisis.’

De reactie van zijn toehoorders, te vinden op de website van het symposium, is veelzeggend. Donald Kohn, lid van de raad van voorzitters van de FED, begon zijn commentaar met een lange opsomming van al het goeds dat de door Rajan gesignaleerde ontwikkelingen hadden opgeleverd. Wetenschapper en voormalig minister van financiën Larry Summers vond het stuk ‘largely misguided’.

Dit maakt een aantal zaken duidelijk. Ten eerste is het mogelijk, in tegenstelling tot wat velen denken, om belangrijke risico’s voor de stabiliteit in een vroeg stadium te identificeren. De kredietcrisis voltrok zich in grote lijnen volgens het scenario dat Rajan schetste. En niet alleen Rajan, ook andere economen en internationale instellingen zoals de Bank of International Settlement wezen op groeiende risico’s in de financiële markten. Economen en beleidsmakers kunnen de risico’s op nieuwe crises dus in de gaten houden. Ten tweede wisten alle belangrijke toezichthouders in de wereld van het bestaan van de analyse van Rajan. Het was bekend, het stond netjes op papier, er had een presentatie plaatsgevonden op een belangrijke conferentie waar iedereen die ertoe deed aanwezig was. Ten derde heeft niemand maatregelen genomen op basis van het achteraf bezien plausibele scenario dat Rajan presenteerde. Dus zelfs als marktpartijen, economen en toezichthouders namelijk plausibele rampscenario’s in hun schoot geworpen krijgen, betekent dat niet dat ze hier vervolgens iets mee zullen doen.

De economie van crisispreventie

Naast de vraag welke nieuwe regels we aan banken moeten opleggen om het risico op een nieuwe crisis te doen afnemen, moeten we daarom nog twee vragen stellen: Hoe komt het dat toezicht zo traag en vaak te laat reageert op nieuwe risico’s? en: Wat kunnen we hieraan doen?

Stel dat na de presentatie van Rajan toezichthouders wereldwijd aan de slag waren gegaan. Ze hadden plannen gemaakt om paal en perk te stellen aan securitisatie, schaduwbanken onder toezicht gebracht, streng toezicht gehouden op prestatiebeloningen en banken gedwongen meer eigen kapitaal aan te houden. De reactie van politici en financiële instellingen: zijn toezichthouders nu helemaal gek geworden? Ze nemen maatregelen die heel veel geld gaan kosten en nergens voor nodig zijn: veel economen waren het immers oneens met de analyse van Rajan. Een machtige lobby zou snel op gang komen om politici te bewegen de plannen van toezichthouders te stoppen of terug te draaien.

Het zou ook aantrekkelijk worden voor één land om niet mee te doen aan de nieuwe regelgeving. Hoofdkantoren kunnen naar andere landen verhuizen en financiële instellingen zouden als vliegen op de stroop afkomen. London zou de andere financiële centra bijvoorbeeld met straatlengtes kunnen verslaan als Groot-Brittannië weigerde mee te doen. Voor kleine landen zou de verleiding groot zijn om minder strenge regels in te voeren. Strenge regelgeving in een groot land als de VS zou het risico op een nieuwe crisis immers al voldoende verminderen. Daarbij vragen toezichthouders zich af: wat nu als de analyse van Rajan niet klopt? Wat nu als die kleine kans zich niet voordoet? Een toezichthouder wil niet graag door het leven gaan als degene die er niks van begreep en alleen maar beren op de weg zag! Een goede band met de sector is belangrijk, liever geen diepgravend conflict met banken. Het rustige leven is dan voorbij. Door niks te doen, is iedereen beter af. Dan ben je niet de enige die geen maatregelen neemt. En het is onmogelijk om alleen het tij te keren.

Het moge duidelijk zijn waarom toezicht zo traag reageert op nieuwe risico’s. Overheden willen de kosten van het oplossen of voorkomen van een crisis het liefst afschuiven op anderen en staan dus bloot aan meeliftersgedrag. Toezichthouders kunnen gevangen raken in hun eigenbelang of erop gokken dat banken zware tijden overleven. Er bestaat vaak grote onenigheid over het belang of de grootte van risico's. Kuddegedrag zorgt er dan voor dat niemand de schuld kan krijgen. Grote financiële instellingen hebben invloed politici en op regelgeving, al is het maar omdat ze over meer informatie en meer financiële middelen beschikken. Al deze mechanismen zorgen ervoor dat toezichthouders niet reageren op nieuwe risico’s, maar vooral achteraf ingrijpen en zo vooral de oorlogen van het verleden uitvechten.

Wat kunnen we eraan doen?

Hoe kunnen nationale overheden gezamenlijk beslissen wanneer risico’s te groot worden en de aanpak van dergelijke risico’s coördineren? Als een maatregel voor iedereen de koek doet toenemen, is overeenstemming gemakkelijker te bereiken. Vaak zijn er echter winnaars en verliezers. Internationale instituties zouden beleid in verschillende landen kunnen coördineren. Het is de vraag of individuele landen bereid zijn zich te voegen naar de risicoanalyses en aanbevelingen van zo’n internationaal orgaan. Als de beloning voor afwijken erg groot is, bijvoorbeeld omdat financiële instellingen snel van vestigingsplaats kunnen veranderen, en de straf klein, bijvoorbeeld omdat er veel onenigheid bestaat over de ernst van bepaalde risico’s, zal het moeilijk worden om dit voor elkaar te krijgen.

De internationale beleidsreactie op groeiende milieurisico’s illustreert hoe moeilijk het oplossen van coördinatieproblemen is. Lange tijd was men het oneens over de risico’s. Een internationale organisatie, de IPCC, ging in 1989 aan de slag om op basis van het werk van duizenden klimaatwetenschappers samen een consensus te bereiken. Daarna duurde het nog eens 16 jaar voordat een deelverzameling van landen gecoördineerd maatregelen nam in de vorm van het Kyoto protocol dat in 2005 in werking trad.

Zoveel tijd is er niet als het gaat om risico’s van nieuwe financiële ontwikkelingen. Hoezeer kunnen we het coördinatieproces versnellen? Reputatie-effecten kunnen misschien helpen om landen in het gareel te houden. Als financiële instellingen zich niet willen vestigen in landen waar de toezichthouder een slechte naam heeft, beperkt dit de baten van niet meedoen. Concurrentie zorgt dan voor een race to the top in plaats van een race to the bottom. Maar dan moet iedereen het er wel over eens zijn wat goed en wat slecht toezicht is. Juist bij financiële innovaties is dit onduidelijk. Daarnaast kan het soms werken om klein te beginnen, met een groep koplopers, waardoor de baten van meedoen steeds groter worden. Dit kan werken op de lange termijn, maar biedt weinig soelaas als op korte termijn maatregelen nodig zijn. Uiteindelijk kunnen landen ook nog alleen een nieuwe weg inslaan, zoals de voorbeelden van Spanje en Canada laten zien. Dit vraagt om een toezichthouder die zijn eigen weg volgt, en zich niet door de sector of politiek laat beïnvloeden.

Beleidsmakers hebben nu vooral veel aandacht voor preventie: het bijstellen en verfijnen van bestaande toezichtskaders. Hogere of meeademende kapitaalsvereisten, meer aandacht voor de negatieve aspecten van prestatiebeloning, transparantere markten voor kredietderivaten. Maar veel maatregelen zullen misschien niet van de grond komen doordat internationale overeenstemming moeizaam tot stand komt. Investeren in effectieve crisisbestrijding zou wel eens waardevoller kunnen blijken dan preventie: wet- en regelgeving die het mogelijk maakt op tijd bij banken in te grijpen, vaste scenario’s die beschrijven wat de overheid moet doen bij dreigend faillissement, onafhankelijke instanties die beslissen wanneer er sprake is van een crisis.

Referentie:

Raghuram G. Rajan, 2005, Has financial development made the world riskier, NBER working paper, No. 11728.