Na de kredietcrisis: tijd voor echt liberalisme

Kanteling

Ineens is het wereldbeeld gekanteld. Tot vorige week heeft bijna dertig jaar lang het geloof in de neoliberale hervorming van de wereldeconomie gedomineerd. De volgende aflevering in de kredietcrisissoap heeft plotseling de merkwaardige aanblik van massale bekeringen opgeleverd. Dat leidt direct tot doorschieten. De één verklaart de Amerikaanse variant van het kapitalisme failliet; de ander zegt dat het nooit meer zal worden wat het tot voor kort was. De reactie is vervolgens een pleidooi voor overheidsingrijpen en herregulering van de financiële markten. De Republikeinse regering van de Verenigde Staten nationaliseert dat het een lieve lust is via de feitelijke acquisities van Fannie Mae, Freddie Mac en AIG. En met behulp van een noodfonds moet de staat straks als een vuilniswagen door de markt rijden. In veel landen, inclusief Nederland, zijn agressieve vormen van speculeren op koersdalingen van de ene op de andere dag verboden. De Europese Commissie is van plan het ongereguleerde ‘roofkapitalisme’ van hedge funds en private equity aan banden te leggen. De exorbitante bonuscultuur in de City en Wall Street staat ter discussie. Enzovoort. Aan deze en andere varianten van maakbaarheid zou Joop den Uyl zaliger nog een puntje hebben kunnen zuigen. De staat maakt een onverwachte comeback. Helaas is de vorm die deze terugkeer aanneemt, voor een groot deel contraproductief. Het kind wordt met het badwater weggegooid.

De huidige crisis komt niet als een verrassing. In de jaren negentig van de vorige eeuw werd regelmatig gewezen op de ernstige weeffouten in de moderne variant van het aandeelhouder-kapitalisme in het algemeen en de neoliberale inrichting van de financiële markten in het bijzonder. Hoewel het aantal criticasters uit de kringen van universitaire economen en topmanagers uit het bedrijfsleven gering was, klonk met enige regelmaat een luid en duidelijk tegengeluid. Ook ikzelf heb mij niet onbetuigd gelaten, bijvoorbeeld in de vorm van kritische analyses van de excessieve bonuscultuur, de korte-termijnwaan(zin) van de moderne aandeelhouder, en de productie van gebakken lucht in de vorm van te complexe derivaten. Deze kleine minderheid moest het echter afleggen tegen de grote meerderheid die ervan overtuigd was dat de vrije werking van de financiële markten dermate heilzaam was dat een enkel excesje hier of ontsporinkje daar simpelweg moest worden getolereerd. In de afgelopen paar weken is deze meerderheid plotseling in grote getale radicaal van gedachten veranderd. De roep om scherper toezicht en strengere regelgeving door voormalige vrije-marktpredikanten is oorverdovend. Daarmee wordt het paard echter achter de wagen gespannen omdat het toezicht altijd achter loopt op de marktfeiten en omdat doorgeschoten regelgeving vooral knellend werkt. Het zou beter zijn het ingrijpen te beperken tot een paar eenvoudige maatregelen. Twee daarvan verdienen prioriteit.

In de eerste plaats is het op microniveau evident dat de moderne vorm van prikkelwerking via asymmetrische bonusregelingen niet deugt: opwaartse risico wordt beloond, terwijl neerwaarts risico niet wordt bestraft. De bonusregelingen zijn in absolute zin niet alleen krankzinnig vanuit moreel perspectief, maar ondergraven daarnaast vanwege deze asymmetrie de effectieve werking van bedrijven en markten. Aan de ene kant zetten zij aan tot risicovol gedrag. Als bonussen afhankelijk worden gemaakt van snelle korte-termijnwinsten, dan worden beslissingen genomen die leiden tot de piramide van complexe speculatieve instrumenten die momenteel voor een ravage zorgt. Zolang dat goed gaat, kunnen financiële handelaren en hun managementbobo’s miljoenen- en zelfs miljardenbonussen opstrijken. Aan de andere kant wordt voorzichtigheid niet gestimuleerd. De consequenties van het neerwaartse risico worden immers afgewenteld op derden. Vanuit het perspectief van de individuele financiële beslisser blijft in het ergste geval een bonusuitkering achterwege omdat verliezen zijn gemaakt. Van het inleveren van bonussen uit het verleden is nooit sprake. Hoog in de financiële hiërarchie is het risico bij falen zelfs positief omdat de vertrekregelingen goudgerand zijn.

In de tweede plaats is op macroniveau de schaalvergroting te ver doorgeschoten. De ene financiële instelling is nog groter dan de andere, en groot-zijn is nooit groot genoeg. Deze schaalvergroting staat de selectieve werking van markten in de weg. Omdat financiële instellingen veel te groot zijn geworden, mogen zij niet omvallen vanwege wat het systeemrisico wordt genoemd. Een faillissement van grote spelers zet een domino-effect in werking met fatale gevolgen voor het fragiele bouwwerk van de financiële wereldeconomie. Daarom moeten zij worden gered. Dat verergert de asymmetrische prikkelwerking. Immers: mocht het risicovolle gedrag averechts uitpakken, dan treedt de overheid op als reddende engel. Daarom moet eindelijk serieus werk worden gemaakt van het anti-fusiebeleid. Acquisities en fusies worden zelden of nooit tegengehouden. Daardoor zijn de reuzen ontstaan die momenteel zuivere marktwerking frustreren. Sterker nog: in de huidige crisis treedt verdere bundeling op. Bear Sterns is in handen gekomen van JP Morgan. Merrill Lynch is overgenomen door de Bank of America. Het Britse HBOS is in de schoot van het eveneens Britse Loyds TSB gevallen. Delen van het failliete Lehman Brothers komen her en der bij bestaande banken terecht. Het gevolg van deze en andere samenklonteringen is dat de grote spelers nog groter worden, zodat bij de volgende crisis de overheid weer als reddende engel moet optreden.

Natuurlijk: gerichte herregulering en verscherpt toezicht kunnen geen kwaad. Als het daar echter bij blijft, worden de werkelijke oorzaken van de financiële crisis niet aangepakt. De averechtse prikkelwerking op microniveau en het gemankeerde selectieproces op macroniveau zullen in dat geval op den duur de adequate aanpak van de volgende financiële crisis frustreren. Om dat te voorkomen moeten twee maatregelen worden genomen. Allereerst moeten bonusregelingen eenvoudigweg worden verboden. Personeel in financiële instellingen, van hoog tot laag, krijgt alleen een vast salaris. Dat voorkomt dat risicoafwegingen worden vertekend in welke richting dan ook. Daarnaast is actief anti-fusiebeleid geboden. Grote spelers moeten weer in kleinere eenheden worden opgeknipt, en toekomstige voorgenomen vervlechtingen moeten veel vaker worden tegengehouden. Daarmee wordt ruim baan gegeven aan de gezonde werking van concurrentie- en selectieprocessen in vrije markten zonder de verstorende invloed van perverse bonusregelingen en dito overheidsinterventies. Pas dan kan sprake zijn van echt liberalisme op de financiële markten.