Toch nog maar een keertje de rekenrente

Onderwerp:
Dossier:
Toch nog maar een keertje de rekenrente image

Afbeelding 'Together' van Ali Rahmati. (CC BY-NC-ND 2.0).

25 jan 2019

Recent klapte het pensioenakoord tussen het kabinet, de vakbonden en de werkgevers. Hierbij speelde de rekenrente een grote rol. Peter Vlaar laat zien dat er nog grote misverstanden bestaan rondom de rekenrente en schetst de scenario's voor verschillende politieke doelstellingen. 

In het onlangs geklapte pensioenakkoord was gebrek aan consensus hoe de stijgende AOW-leeftijd te temperen uiteindelijk het breekpunt. Ook zonder dit item zijn er echter genoeg zaken die nog verder uitonderhandeld moeten worden. Een belangrijk issue hierbij is de disconteringsvoet die in het nieuwe collectieve contract gebruikt dient te worden. De regering volgt hierin DNB met de zienswijze dat alleen de risicovrije nominale rentecurve acceptabel is. Deze mening gaat echter voorbij aan de veranderingen die we met het nieuwe contract voorstaan.

Wat is de redenering van DNB en SZW?

De brief van DNB begint met uitleg over het huidige contract onder de huidige regulering (het FTK). Hierbij geldt dat vanaf het moment dat met de ingelegde premie een nominale pensioenaanspraak wordt ingekocht het pensioenfonds deze dient na te komen. De kasstromen die uit deze verplichting volgt, kunnen gerepliceerd worden met een portefeuille van risicovrije vastrentende financiële producten. De waarde van de verplichting voor het fonds zou gelijk moeten zijn aan de waarde van deze replicerende portefeuille. Dit betekent dat de toegezegde kasstromen verdisconteerd moeten worden met de risicovrije rentetermijnstructuur.

Vervolgens stelt DNB dat de mate van zekerheid waarmee de toezegging gedaan wordt niet uitmaakt voor de discontering ervan omdat het fonds toch de verplichting heeft deze na te komen. De mate van zekerheid komt tot uitdrukking in de hoogte van de buffer, waarbij een hogere buffer grotere zekerheid biedt, maar waarbij de verplichting om deze op te bouwen leidt tot later indexeren. In een zuivere premieovereenkomst worden geen pensioenaanspraken toegekend. In dat geval fungeert de rekenrente als projectierendement.

De minister stelt daarnaast dat arbitragevrije waardering een noodzakelijke voorwaarde is om te voorkomen dat sommige generaties veel beter af zouden zijn indien zij buiten het pensioenfonds om beleggen. Vervolgens stelt hij dat arbitragevrij waarderen gelijk is aan risicovrij waarderen, ongeacht het achterliggende contract. Een verhoging van de disconteringsvoet zou altijd leiden tot een situatie waarin jongeren beter af zouden zijn buiten het fonds om, omdat eerder meer geïndexeerd wordt waardoor er minder geld voor hen in het fonds over blijft.

Gaat deze redenering ook op voor het nieuwe contract?

Voor het huidige contract is het inderdaad waar dat een grotere buffer, bij een gegeven beleggingsbeleid, leidt tot meer zekerheid, en dat het pensioenfonds ongeacht de hoogte van de feitelijke buffer de plicht heeft om de toezegging na te komen. Alleen als uiterste remedie mag het pensioen immers gekort worden. In het nieuwe contract liggen de risico’s echter volledig bij de deelnemers en heeft het fonds niet langer de verplichting om kortingen voor zover mogelijk te voorkomen. Dit is beter te omschrijven als een collectieve premieovereenkomst.

Gezien het feit dat het risico bij het nieuwe contract volledig bij de deelnemers ligt, is het van belang dat de gebruikte disconteringsvoet de waarde voor de deelnemer representeert, en niet meer de garantiewaarde van het door het fonds reeds toegezegde deel. Hoofddoel van de disconteringsvoet is immers niet langer het vaststellen van de hoeveelheid geld die “de sponsor” moet reserveren om het toegezegde pensioen te kunnen garanderen (overdragen aan een marktpartij), maar het waarborgen dat bij geldstromen naar en uit het fonds een redelijke prijs wordt gehanteerd.

De veronderstelling dat arbitragevrij hierbij gelijk zou zijn aan risicovrij is onjuist. Een aanspraak die onzeker is wordt lager gewaardeerd dan een zekere garantie. De rentevergoeding op een risicovrije obligatie is daarom lager dan die op een risicovolle.

Is een verhoging van de disconteringsvoet nadelig voor jongeren?

De belangrijkste reden waarom een verhoging van de discoteringsvoet wordt gezien als onredelijk voor jongeren is dat de verdisconteerde waarde van toekomstig pensioen meer daalt naarmate het toegezegde pensioen verder in de toekomst ligt (Van Wijnbergen, 2018). De reservering voor de pensioentoezeggingen aan jongeren daalt aldus meer dan die voor ouderen. De lagere benodigde reservering leidt tot een hogere dekkingsgraad, waardoor meer geïndexeerd kan worden. Omdat ouderen al meer hebben opgebouwd dan jongeren profiteren zij hier meer van. Meer indexatie leidt tot hogere pensioenuitkeringen waardoor er minder geld over blijft hetgeen vervolgens leidt tot lagere beleggingsopbrengsten.

De directe gevolgen van het feit dat de pensioentoezegging anders gewaardeerd wordt zijn beperkt. Het toegezegde pensioen verandert immers niet door een lagere waardering ervan en het bedrag dat gereserveerd wordt voor het pensioen mag niet voortijdig opgenomen worden. De relatieve waardering van de eigen pensioenrechten ten opzichte van alle pensioenverplichtingen is voor het individu alleen van belang indien er keuzes zijn ten aanzien van het tijdstip van opname. Momenteel beperkt deze keuzevrijheid zich tot de pensioenfase, waarbij bijvoorbeeld gekozen kan worden voor vroegpensioen, hoog-laag constructies en wel of niet reserveren voor partnerpensioen. Gezien de relatief korte resterende horizon zijn de waarderingseffecten van deze keuzes niet al te groot.

De gevolgen voor het individu voor het reeds opgebouwde pensioen zijn vooral te relateren aan veranderingen in te verwachten indexatie. Een hogere disconteringsvoet leidt direct tot een hogere dekkingsgraad en daarmee tot meer indexatie. Vervolgens leidt een hogere discontering echter tot een lager overrendement, waardoor op termijn een lagere dekkingsgraad, en daarmee juist minder indexatie, resulteert.

Om het relatieve belang van de verschillende argumenten te kunnen wegen hebben we enige deterministische berekeningen uitgevoerd. Het uitgangspunt hierbij is een pensioenfonds met een startdekkingsgraad van 100% en een stationair deelnemersbestand. In deze versimpelde weergave werkt iedereen van leeftijd 22 tot en met 66, geniet pensioen van 67 tot en met 85, waarna men overlijdt. De risicovrije rente is en blijft 1,5%, het nominaal fondsrendement 4%, de inflatie 1,5% en de contractloonstijging 2%.

We vergelijken vier contracten, die alleen verschillen in de manier waarop de verplichtingen worden gewaardeerd en de wijze waarop de nieuwe opbouw wordt bepaald. Het totale premiebedrag houden we hierbij in alle gevallen gelijk. Ook de rekenregel voor te verlenen indexatie is in alle gevallen gelijk: 1/10de van de dekkingsgraad boven 100%. De vier contracten die we beschouwen zijn:

1. Risicovrije waardering, doorsneesystematiek met premiedisconteringsvoet van 2,5%.

2. Waardering tegen 2,5%, zowel voor verplichtingen als premie, met doorsneesystematiek

3. Risicovrije waardering, zowel voor verplichtingen als premie, degressieve opbouw

4. Waardering tegen 2,5%, zowel voor verplichtingen als premie, degressieve opbouw

Het eerste contract lijkt veel op de huidige situatie (alleen de indexatieregel is anders). Vandaar dat we dit contract als basis nemen om de andere contracten tegen af te zetten. Figuur 1 toont de impact voor verschillende cohorten van een overgang naar een ander contract, 10 jaar nadat we zijn overgestapt. In de linker grafiek tonen we het verschil in toegezegd pensioen ten opzichte van het basiscontract, in de rechter het verschil in de berekende waarde van deze toezegging, gegeven de afgesproken rekenrente. Naast de verschillen in de toezegging na 10 jaar tonen we tevens de verschillen van deze pensioenrechten bij het bereiken van de pensioengerechtigde leeftijd. Aldus krijgen we een beeld van de gevolgen van een tijdelijke deelname aan het fonds.

Figuur 1: Verandering in pensioentoezegging ten opzichte van een risicovrij gewaardeerd pensioen met een doorsneepremie gebaseerd op verwacht reëel rendement, 10 jaar na transitie

De groene lijnen geven een indicatie van de impact van een verhoging van de disconteringsvoet in het huidige contract. De lagere waardering van pensioenrechten voor jongeren bij een hogere disconteringsvoet is duidelijk zichtbaar in het rechter plaatje. De eerste pensioenrechten van een 22-jarige worden 40% lager gewaardeeerd. De toezegging voor de 22-jarige is echter hetzelfde (zie linker plaatje). Tegen de tijd dat deze deelnemer met pensioen gaat is het verschil in waarde van dit eerste jaar pensioenopbouw gereduceerd tot 11,5% als gevolg van de hogere jaarlijkse oprenting, gecombineerd met een iets lagere indexering.

Hieruit blijkt dat jongeren er bij de huidige doorsneesystematiek inderdaad op achteruit gaan als de disconteringsvoet wordt verhoogd, zij het veel minder dan de waardedaling van de initiële opbouw suggereert. Gepensioneerden gaan er daarentegen het meeste op vooruit, omdat de hogere disconteringsvoet direct leidt tot een hogere dekkingsgraad, en daarmee tot meer indexatie (zie figuur 2).

De rode lijnen weerspiegelen de hoofdlijnen van het beoogde nieuwe contract, waarbij de doorsneesystematiek wordt ingewisseld voor degressieve opbouw en de waardering risicovrij blijft. De belangrijkste reden om af te stappen van de doorsneesystematiek is dat de waarde van nieuwe opbouw afwijkt van de ingelegde premie. Hierbij betalen jongeren veelal teveel en ouderen te weinig. Bij degressieve opbouw stellen we daarom voor ieder cohort de premie gelijk aan de nieuw opgebouwde waarde (de premiedekkingsgraad is voor ieder cohort gelijk aan 100%).

Het overstappen op degressieve opbouw heeft een aantal consequenties. Ten eerste bouwen jongeren meer op dan ouderen omdat hun inleg langer kan renderen. Ten tweede daalt de gemiddelde opbouw omdat de premiedekkingsgraad 100% wordt, waar deze in de huidige systematiek dichter bij de 75% ligt. Dientengevolge is de opbouw na 10 jaar alleen nog hoger voor de cohorten die bij aanvang van de transitie jonger dan 26 waren [1] . Ten derde leidt de hogere premiedekkingsgraad tot een snellere stijging van de dekkingsgraad, en daarmee tot meer indexatie. Indien hier rekening mee wordt gehouden zien we dat de eerste 10 jaar opbouw sinds de transitie voor alle cohorten die initieel jonger dan 45 waren tot meer pensioenrechten op 67-jarige leeftijd leiden. Ook de groep die bij aanvang van de transitie al met pensioen was profiteert van deze hogere indexatie.

Figuur 2: Ontwikkeling dekkingsgraad en resulterende indexatie

Bij de paarse lijnen wordt de overgang naar degressieve opbouw gecombineerd met een hogere disconteringsvoet. In termen van toegezegd pensioen profiteert iedere generatie van deze verhoging, omdat een hogere disconteringsvoet leidt tot lagere toegerekende kosten van het pensioen en daarmee tot meer opbouw. Bovendien worden bestaande pensioenverplichtingen lager gewaardeerd, waardoor de dekkingsgraad initieel stijgt en er meer geïndexeerd kan worden. De pensioentoezegging voor jongeren neemt veel meer toe dan die voor ouderen omdat de kostenafname groter is naarmate de beleggingshorizon groter is. Op lange termijn wordt deze winst wel weer gedeeltelijk teniet gedaan door wat minder indexatie. Na 9 jaar stijgt de dekkingsgraad bij risicovrije waardering namelijk tot boven die bij een waardering op basis van reëel rendement (zie figuur 2).

Een belangrijke reden om de doorsneesystematiek af te willen schaffen is dat in de huidige flexibele arbeidsmarkt minder mensen hun gehele werkzame leven bij één pensioenfonds zitten, waardoor impliciete transfers tussen leeftijdsgroepen niet meer hoeven uit te middelen over de gehele carrière. Figuur 1 heeft laten zien dat bij degressieve opbouw ieder cohort die de eerste 10 jaar na transitie actief blijft bij het fonds voordeel ondervindt van een verhoging van de disconteringsvoet. Figuur 3 beschouwt de impact op werknemers die nog wel hun gehele carrière bij één fonds blijven.

Figuur 3: Impact transitie voor deelnemer die actief blijft

In de groene lijn zien we het vertrouwde patroon terug dat onder de doorsneesystematiek een verhoging van de disconteringsvoet positief uitpakt voor ouderen en negatief voor huidige en toekomstige jongeren. Niet alleen het aanvangspensioen voor jongeren is lager, maar ook de indexatie die men vervolgens mag verwachten. De redenering van SZW lijkt hier vooral op gebaseerd te zijn.

De relevante vergelijking is echter die tussen de paarse en rode lijnen. Deze geeft immers het verschil in discontering bij degressieve opbouw (het nieuwe contract). Hierin zien we een heel ander beeld. Voor iedere generatie, zelfs de groep die net geboren is, leidt een hogere disconteringsvoet tot een hoger aanvangspensioen. Daar staat wel tegenover dat de te verwachten indexatie in de pensioenfase hoger is bij risicovrije waardering. Vanaf de leeftijd van 72 resulteert een hoger pensioen voor de huidige nuljarigen indien wordt vastgehouden aan de risicovrije waardering.

Een opvallend resultaat is dat ook voor de huidige nuljarigen het aanvangspensioen onder degressieve opbouw met risicovrije waardering nog lager is dan bij de huidige doorsneepremie. Degressieve opbouw vergroot het deel van de pensioenrechten dat in het begin van de carrière wordt opgebouwd waardoor de gemiddelde beleggingshorizon langer wordt. Bovendien is de evenwichtsdekkingsgraad hoger vanwege de hogere premiedekkingsgraad. Het gemiddelde pensioen neemt daardoor op lange termijn wel toe, maar het hogere pensioen wordt pas vanaf 73-jarige leeftijd bereikt.

Het risicovrij gewaardeerde contract met degressieve opbouw resulteert op lange termijn in een verwachte indexatie van meer dan 3% per jaar, terwijl de inflatie slechts 1,5% bedraagt en de contractloonstijging 2%. De hoogste koopkracht wordt aldus bereikt in het jaar dat men sterft [2] . De oorzaak voor deze ongewenst hoge indexatie is dat bij degressieve opbouw altijd wordt uitgegaan van een premiedekkingsgraad van 100%. Zonder de 10-jaars spreiding van schokken zou de indexatie ieder jaar gelijk zijn aan de nominale return min de disconteringsvoet (hier dus 4% - 1,5% = 2,5%). Omdat in ons voorbeeld ieder jaar slechts 1/10de van het overschot (of tekort) wordt verwerkt, wordt het nog meer omdat de buffer ook positief rendement oplevert.

Welke disconteringscurve is het meest passend?

In theorie is discontering tegen de risicovrije rente gepast voor contracten die het beste te beschrijven zijn als een nominale pensioengarantie. Het beste voorbeeld hiervan is een lijfrente bij een verzekeraar. De verzekeringsmaatschappij dient voldoende kapitaal te hebben om de gegarandeerde nominale annuïteit zelf waar te kunnen maken of over te dragen aan een andere marktpartij.

Ook pensioenfondsen doen binnen de huidige uitkeringsovereenkomsten harde toezeggingen. Als gevolg van het afgenomen belang van herstelpremies - dus de stijging van premies om tegenslagen op te vangen - zijn nominale kortingen tegenwoordig echter allerminst uit te sluiten. Bij de meeste fondsen zijn kortingen een integraal onderdeel van het beleid geworden, al blijft het een ultimate remedie. Feitelijk wordt dus al geen garantie meer gegeven. De introductie van de UFR (Ultimate Forward Rate) kan aldus gezien worden als een terechte aanpassing van de disconteringscurve voor het huidige contract (zie Vlaar, 2016).

In het nieuwe contract liggen de risico’s volledig bij de deelnemers. Dit maakt het bepalen van een passende rekenrente veel ingewikkelder. Bij gebrek aan een harde toezegging en aan een derde partij die verantwoordelijk gehouden kan worden voor het waarmaken hiervan is de relevante waarde immers niet langer de kosten van het “gegarandeerde” deel, maar de waarde van de gehele deal voor de deelnemers. De disconteringsvoet dient aldus de waarde van de (uitgestelde) variabele annuïteit voor iedere deelnemer te representeren.

De theoretische manier om deze waarde te bepalen is een handelsstrategie te bedenken die exact dezelfde kasstromen oplevert als die van het pensioencontract. De marktwaarde van het contract is dan gelijk aan de aanschafkosten van de benodigde replicerende portefeuille. Het probleem is echter dat deze strategie niet bestaat. De toegevoegde waarde van een collectief pensioenfonds bestaat er namelijk mede uit dat deze producten genereert die niet beschikbaar zijn in de markt. Het duidelijkste speelt dit voor verzekeringstechnische aspecten, waaronder het delen van risico’s met toekomstige generaties.

In een collectief fonds zijn alle deelnemers verplicht om elkaars risico’s te delen. Jongeren nemen impliciet een deel van alle risico’s van ouderen over als gevolg van het uitsmeren van schokken. Daar staat tegenover dat ouderen weer een deel van het renterisico van jongeren overnemen. Het feit dat er geen replicerende strategie bestaat, betekent dat er geen unieke “marktwaarde” is voor het pensioencontract. Er is dus geen unieke “juiste” disconteringscurve.

De doelstelling die we voor de disconteringscurve hebben is dat alle deelnemers een faire prijs betalen voor hun pensioen. Het contract en de curve dient hiervoor aan te sluiten bij de voorkeuren van de deelnemers. Gepensioneerden hechten veel belang aan een nominale “garantie”. Idealiter gaat het nieuwe contract rekening houden met de aversie voor korten (zie Vlaar, 2017). Discontering tegen de nominale risicovrije rente is dan passend. Voor jongeren is indexatie belangrijk, terwijl zekerheid minder relevant is. Hiervoor past disconteren tegen verwacht reëel rendement.

De ideale curve gaat dus geleidelijk over van risicovrij voor korte looptijden naar verwacht reëel rendement voor lange. De huidige UFR methodiek leidt er toe dat op termijn het lange eind van de curve naar 1,7% convergeert. Dit is zeer waarschijnlijk een onderschatting van het verwacht reëel rendement. Bovendien leidt de huidige methodiek tot een dalende disconteringscurve als rentes weer gaan stijgen. Dit impliceert dat de verwachte toename van de waarde van het opgebouwde pensioen voor jongeren lager zal zijn dan voor ouderen (vanwege de lagere oprenting). Aangezien jongeren het meeste risico lopen en ook de hoogste risicobereidheid hebben is deze lagere groei ongewenst.

Een overgang naar de UFR die voor verzekeraars wordt gebruikt (momenteel 3,9%, dalend naar 3,6% vanaf 2021) kan de nadelen van de huidige curve verzachten. De kans op een dalende curve is een stuk kleiner en de curve ligt minder ver onder het verwacht reëel rendement [3] . De gemiddelde indexatie ligt hierdoor op lange termijn minder ver boven de inflatie. Het feit dat deze EIOPA UFR verder afwijkt van de actuele marktrente is geen bezwaar. De onderbouwing van deze grootheid is immers niet een betere inschatting van de lange termijn rente, maar van het lange termijn reëel verwacht rendement. De benaming Ultimate Forward Discount Rate (UFDR) is dan ook gepaster.

Conclusies

Een verhoging van de disconteringsvoet wordt veelal gezien als ongunstig en daarmee onrechtvaardig, voor jongeren. Dit is echter niet het geval bij een contract met degressieve opbouw. Een hogere rekenrente betekent dan immers dat meer wordt opgebouwd voor de ingelegde premie, waarbij het verschil groter wordt naarmate de beleggingshorizon langer is. Dientengevolge gaan jongeren er in eerste instantie juist meer op vooruit dan ouderen.

Discontering volgens de huidige DNB curve heeft bij het nieuwe contract grote nadelen. Onder degressieve opbouw is het verwachte aanvangspensioen voor alle generaties hoger bij het rekenen met verwacht reëel rendement dan bij risicovrije waardering. Aangezien de premiedekkingsgraad bij degressieve opbouw altijd 100% is, leidt risicovrije waardering tot ongewenst hoge indexatie. Er is ook geen grond meer voor risicovrije waardering omdat er geen harde toezegging meer wordt gedaan en er geen partij meer is die kan worden aangesproken op het nakomen van aanspraken.

Het ideale contract met bijbehorende disconteringscurve sluit aan bij de wensen van de deelnemers. Voor ouderen betekent dit relatieve zekerheid en dus disconteren tegen risicovrije rente. Jongeren willen en kunnen meer risico nemen en hebben een groot belang bij indexatie. Bovendien lopen zij ook de grootste risico’s vanwege het uitsmeren van schokken. Hierbij past disconteren tegen verwacht reëel rendement. De nominale rentecurve met EIOPA UFR past beter bij deze doelstellingen. De UFR is hierbij echter geen proxy meer voor de lange termijn nominale rente, maar een indicator voor het te verwachten reëel rendement (de UFDR).

Voetnoten


[1] Het voordeel voor jongeren van degressieve opbouw wordt in deze gesimplificeerde setting onderschat omdat wordt gerekend met een vaste rekenrente, terwijl in werkelijkheid wordt gerekend met een disconteringscurve, waarbij de rente voor lange looptijden hoger ligt dan die voor korte.

[2] Deze voorzienbare ontwikkeling kan voorkomen worden door standaard een hoog-laag constructie aan te bieden. Deze complicerende factor zal echter zeer moeilijk uit te leggen zijn.

[3] Omdat de UFR alleen zorgt voor een (veelal) hoger verwacht rendementen voor de periode na 20 jaar is ook de lange rente lager dan de UFR zelf. Voor het 50-jaars punt zorgt een UFR van 3,9% bij een marktrente van 1,4% bijvoorbeeld voor een disconteringsvoet van 2,5%.

Referenties

Ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid, 2018, “ Brief DNB Rekenrente Pensioencontract ”, Brief 27-09-2018.

Ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid, 2018, “ Beantwoording Kamervragen over de brief van de president van De Nederlandsche Bank ”, Kamerstuk: Kamervragen 22-11-2018.

Vlaar, P., 2016, “ Laat pensioendebat niet verzieken door spookverhalen rond solidariteit ”, Me Judice, 20 januari 2016.

Vlaar, P., 2017, “ Wordt het nog wat met het pensioendebat? ”, Me Judice, 9 januari 2017.

Wijnbergen, S. van, 2018, “ Hogere rekenrente is greep in de kas van jongeren door ouderen ”, Pensioen Pro, 9 november 2018.

Te citeren als

Peter Vlaar, “Toch nog maar een keertje de rekenrente”, Me Judice, 25 januari 2019.

Copyright

De titel en eerste zinnen van dit artikel mogen zonder toestemming worden overgenomen met de bronvermelding Me Judice en, indien online, een link naar het artikel. Volledige overname is slechts beperkt toegestaan. Voor meer informatie, zie onze copyright richtlijnen.

Afbeelding

Afbeelding 'Together' van Ali Rahmati. (CC BY-NC-ND 2.0).

Ontvang updates via e-mail