In het onlangs geklapte pensioenakkoord was gebrek aan consensus hoe de
stijgende AOW-leeftijd te temperen uiteindelijk het breekpunt. Ook zonder
dit item zijn er echter genoeg zaken die nog verder uitonderhandeld moeten
worden. Een belangrijk issue hierbij is de disconteringsvoet die in het
nieuwe collectieve contract gebruikt dient te worden. De regering volgt
hierin DNB met de zienswijze dat alleen de risicovrije nominale rentecurve
acceptabel is. Deze mening gaat echter voorbij aan de veranderingen die we
met het nieuwe contract voorstaan.
Wat is de redenering van DNB en SZW?
De brief van DNB begint met uitleg over het huidige contract onder de
huidige regulering (het FTK). Hierbij geldt dat vanaf het moment dat met de
ingelegde premie een nominale pensioenaanspraak wordt ingekocht het
pensioenfonds deze dient na te komen. De kasstromen die uit deze
verplichting volgt, kunnen gerepliceerd worden met een portefeuille van
risicovrije vastrentende financiële producten. De waarde van de
verplichting voor het fonds zou gelijk moeten zijn aan de waarde van deze
replicerende portefeuille. Dit betekent dat de toegezegde kasstromen
verdisconteerd moeten worden met de risicovrije rentetermijnstructuur.
Vervolgens stelt DNB dat de mate van zekerheid waarmee de toezegging gedaan
wordt niet uitmaakt voor de discontering ervan omdat het fonds toch de
verplichting heeft deze na te komen. De mate van zekerheid komt tot
uitdrukking in de hoogte van de buffer, waarbij een hogere buffer grotere
zekerheid biedt, maar waarbij de verplichting om deze op te bouwen leidt
tot later indexeren. In een zuivere premieovereenkomst worden geen
pensioenaanspraken toegekend. In dat geval fungeert de rekenrente als
projectierendement.
De minister stelt daarnaast dat arbitragevrije waardering een noodzakelijke
voorwaarde is om te voorkomen dat sommige generaties veel beter af zouden
zijn indien zij buiten het pensioenfonds om beleggen. Vervolgens stelt hij
dat arbitragevrij waarderen gelijk is aan risicovrij waarderen, ongeacht
het achterliggende contract. Een verhoging van de disconteringsvoet zou
altijd leiden tot een situatie waarin jongeren beter af zouden zijn buiten
het fonds om, omdat eerder meer geïndexeerd wordt waardoor er minder geld
voor hen in het fonds over blijft.
Gaat deze redenering ook op voor het nieuwe contract?
Voor het huidige contract is het inderdaad waar dat een grotere buffer, bij
een gegeven beleggingsbeleid, leidt tot meer zekerheid, en dat het
pensioenfonds ongeacht de hoogte van de feitelijke buffer de plicht heeft
om de toezegging na te komen. Alleen als uiterste remedie mag het pensioen
immers gekort worden. In het nieuwe contract liggen de risico’s echter
volledig bij de deelnemers en heeft het fonds niet langer de verplichting
om kortingen voor zover mogelijk te voorkomen. Dit is beter te omschrijven
als een collectieve premieovereenkomst.
Gezien het feit dat het risico bij het nieuwe contract volledig bij de
deelnemers ligt, is het van belang dat de gebruikte disconteringsvoet de
waarde voor de deelnemer representeert, en niet meer de garantiewaarde van
het door het fonds reeds toegezegde deel. Hoofddoel van de
disconteringsvoet is immers niet langer het vaststellen van de hoeveelheid
geld die “de sponsor” moet reserveren om het toegezegde pensioen te kunnen
garanderen (overdragen aan een marktpartij), maar het waarborgen dat bij
geldstromen naar en uit het fonds een redelijke prijs wordt gehanteerd.
De veronderstelling dat arbitragevrij hierbij gelijk zou zijn aan
risicovrij is onjuist. Een aanspraak die onzeker is wordt lager gewaardeerd
dan een zekere garantie. De rentevergoeding op een risicovrije obligatie is
daarom lager dan die op een risicovolle.
Is een verhoging van de disconteringsvoet nadelig voor jongeren?
De belangrijkste reden waarom een verhoging van de discoteringsvoet wordt
gezien als onredelijk voor jongeren is dat de verdisconteerde waarde van
toekomstig pensioen meer daalt naarmate het toegezegde pensioen verder in
de toekomst ligt (Van Wijnbergen, 2018). De reservering voor de
pensioentoezeggingen aan jongeren daalt aldus meer dan die voor ouderen. De
lagere benodigde reservering leidt tot een hogere dekkingsgraad, waardoor
meer geïndexeerd kan worden. Omdat ouderen al meer hebben opgebouwd dan
jongeren profiteren zij hier meer van. Meer indexatie leidt tot hogere
pensioenuitkeringen waardoor er minder geld over blijft hetgeen vervolgens
leidt tot lagere beleggingsopbrengsten.
De directe gevolgen van het feit dat de pensioentoezegging anders
gewaardeerd wordt zijn beperkt. Het toegezegde pensioen verandert immers
niet door een lagere waardering ervan en het bedrag dat gereserveerd wordt
voor het pensioen mag niet voortijdig opgenomen worden. De relatieve
waardering van de eigen pensioenrechten ten opzichte van alle
pensioenverplichtingen is voor het individu alleen van belang indien er
keuzes zijn ten aanzien van het tijdstip van opname. Momenteel beperkt deze
keuzevrijheid zich tot de pensioenfase, waarbij bijvoorbeeld gekozen kan
worden voor vroegpensioen, hoog-laag constructies en wel of niet reserveren
voor partnerpensioen. Gezien de relatief korte resterende horizon zijn de
waarderingseffecten van deze keuzes niet al te groot.
De gevolgen voor het individu voor het reeds opgebouwde pensioen zijn
vooral te relateren aan veranderingen in te verwachten indexatie. Een
hogere disconteringsvoet leidt direct tot een hogere dekkingsgraad en
daarmee tot meer indexatie. Vervolgens leidt een hogere discontering echter
tot een lager overrendement, waardoor op termijn een lagere dekkingsgraad,
en daarmee juist minder indexatie, resulteert.
Om het relatieve belang van de verschillende argumenten te kunnen wegen
hebben we enige deterministische berekeningen uitgevoerd. Het uitgangspunt
hierbij is een pensioenfonds met een startdekkingsgraad van 100% en een
stationair deelnemersbestand. In deze versimpelde weergave werkt iedereen
van leeftijd 22 tot en met 66, geniet pensioen van 67 tot en met 85, waarna
men overlijdt. De risicovrije rente is en blijft 1,5%, het nominaal
fondsrendement 4%, de inflatie 1,5% en de contractloonstijging 2%.
We vergelijken vier contracten, die alleen verschillen in de manier waarop
de verplichtingen worden gewaardeerd en de wijze waarop de nieuwe opbouw
wordt bepaald. Het totale premiebedrag houden we hierbij in alle gevallen
gelijk. Ook de rekenregel voor te verlenen indexatie is in alle gevallen
gelijk: 1/10de van de dekkingsgraad boven 100%. De vier
contracten die we beschouwen zijn:
1. Risicovrije waardering, doorsneesystematiek met premiedisconteringsvoet
van 2,5%.
2. Waardering tegen 2,5%, zowel voor verplichtingen als premie, met
doorsneesystematiek
3. Risicovrije waardering, zowel voor verplichtingen als premie,
degressieve opbouw
4. Waardering tegen 2,5%, zowel voor verplichtingen als premie, degressieve
opbouw
Het eerste contract lijkt veel op de huidige situatie (alleen de
indexatieregel is anders). Vandaar dat we dit contract als basis nemen om
de andere contracten tegen af te zetten. Figuur 1 toont de impact voor
verschillende cohorten van een overgang naar een ander contract, 10 jaar
nadat we zijn overgestapt. In de linker grafiek tonen we het verschil in
toegezegd pensioen ten opzichte van het basiscontract, in de rechter het
verschil in de berekende waarde van deze toezegging, gegeven de afgesproken
rekenrente. Naast de verschillen in de toezegging na 10 jaar tonen we
tevens de verschillen van deze pensioenrechten bij het bereiken van de
pensioengerechtigde leeftijd. Aldus krijgen we een beeld van de gevolgen
van een tijdelijke deelname aan het fonds.
Figuur 1: Verandering in pensioentoezegging ten opzichte van een
risicovrij gewaardeerd pensioen met een doorsneepremie gebaseerd op
verwacht reëel rendement, 10 jaar na transitie
De groene lijnen geven een indicatie van de impact van een verhoging van de
disconteringsvoet in het huidige contract. De lagere waardering van
pensioenrechten voor jongeren bij een hogere disconteringsvoet is duidelijk
zichtbaar in het rechter plaatje. De eerste pensioenrechten van een
22-jarige worden 40% lager gewaardeeerd. De toezegging voor de 22-jarige is
echter hetzelfde (zie linker plaatje). Tegen de tijd dat deze deelnemer met
pensioen gaat is het verschil in waarde van dit eerste jaar pensioenopbouw
gereduceerd tot 11,5% als gevolg van de hogere jaarlijkse oprenting,
gecombineerd met een iets lagere indexering.
Hieruit blijkt dat jongeren er bij de huidige doorsneesystematiek inderdaad
op achteruit gaan als de disconteringsvoet wordt verhoogd, zij het veel
minder dan de waardedaling van de initiële opbouw suggereert.
Gepensioneerden gaan er daarentegen het meeste op vooruit, omdat de hogere
disconteringsvoet direct leidt tot een hogere dekkingsgraad, en daarmee tot
meer indexatie (zie figuur 2).
De rode lijnen weerspiegelen de hoofdlijnen van het beoogde nieuwe
contract, waarbij de doorsneesystematiek wordt ingewisseld voor degressieve
opbouw en de waardering risicovrij blijft. De belangrijkste reden om af te
stappen van de doorsneesystematiek is dat de waarde van nieuwe opbouw
afwijkt van de ingelegde premie. Hierbij betalen jongeren veelal teveel en
ouderen te weinig. Bij degressieve opbouw stellen we daarom voor ieder
cohort de premie gelijk aan de nieuw opgebouwde waarde (de
premiedekkingsgraad is voor ieder cohort gelijk aan 100%).
Het overstappen op degressieve opbouw heeft een aantal consequenties. Ten
eerste bouwen jongeren meer op dan ouderen omdat hun inleg langer kan
renderen. Ten tweede daalt de gemiddelde opbouw omdat de
premiedekkingsgraad 100% wordt, waar deze in de huidige systematiek dichter
bij de 75% ligt. Dientengevolge is de opbouw na 10 jaar alleen nog hoger
voor de cohorten die bij aanvang van de transitie jonger dan 26 waren
[1]
. Ten derde leidt de hogere premiedekkingsgraad tot een snellere stijging
van de dekkingsgraad, en daarmee tot meer indexatie. Indien hier rekening
mee wordt gehouden zien we dat de eerste 10 jaar opbouw sinds de transitie
voor alle cohorten die initieel jonger dan 45 waren tot meer
pensioenrechten op 67-jarige leeftijd leiden. Ook de groep die bij aanvang
van de transitie al met pensioen was profiteert van deze hogere indexatie.
Figuur 2: Ontwikkeling dekkingsgraad en resulterende indexatie
Bij de paarse lijnen wordt de overgang naar degressieve opbouw gecombineerd
met een hogere disconteringsvoet. In termen van toegezegd pensioen
profiteert iedere generatie van deze verhoging, omdat een hogere
disconteringsvoet leidt tot lagere toegerekende kosten van het pensioen en
daarmee tot meer opbouw. Bovendien worden bestaande pensioenverplichtingen
lager gewaardeerd, waardoor de dekkingsgraad initieel stijgt en er meer
geïndexeerd kan worden. De pensioentoezegging voor jongeren neemt veel meer
toe dan die voor ouderen omdat de kostenafname groter is naarmate de
beleggingshorizon groter is. Op lange termijn wordt deze winst wel weer
gedeeltelijk teniet gedaan door wat minder indexatie. Na 9 jaar stijgt de
dekkingsgraad bij risicovrije waardering namelijk tot boven die bij een
waardering op basis van reëel rendement (zie figuur 2).
Een belangrijke reden om de doorsneesystematiek af te willen schaffen is
dat in de huidige flexibele arbeidsmarkt minder mensen hun gehele werkzame
leven bij één pensioenfonds zitten, waardoor impliciete transfers tussen
leeftijdsgroepen niet meer hoeven uit te middelen over de gehele carrière.
Figuur 1 heeft laten zien dat bij degressieve opbouw ieder cohort die de
eerste 10 jaar na transitie actief blijft bij het fonds voordeel ondervindt
van een verhoging van de disconteringsvoet. Figuur 3 beschouwt de impact op
werknemers die nog wel hun gehele carrière bij één fonds blijven.
Figuur 3: Impact transitie voor deelnemer die actief blijft
In de groene lijn zien we het vertrouwde patroon terug dat onder de
doorsneesystematiek een verhoging van de disconteringsvoet positief uitpakt
voor ouderen en negatief voor huidige en toekomstige jongeren. Niet alleen
het aanvangspensioen voor jongeren is lager, maar ook de indexatie die men
vervolgens mag verwachten. De redenering van SZW lijkt hier vooral op
gebaseerd te zijn.
De relevante vergelijking is echter die tussen de paarse en rode lijnen.
Deze geeft immers het verschil in discontering bij degressieve opbouw (het
nieuwe contract). Hierin zien we een heel ander beeld. Voor iedere
generatie, zelfs de groep die net geboren is, leidt een hogere
disconteringsvoet tot een hoger aanvangspensioen. Daar staat wel tegenover
dat de te verwachten indexatie in de pensioenfase hoger is bij risicovrije
waardering. Vanaf de leeftijd van 72 resulteert een hoger pensioen voor de
huidige nuljarigen indien wordt vastgehouden aan de risicovrije waardering.
Een opvallend resultaat is dat ook voor de huidige nuljarigen het
aanvangspensioen onder degressieve opbouw met risicovrije waardering nog
lager is dan bij de huidige doorsneepremie. Degressieve opbouw vergroot het
deel van de pensioenrechten dat in het begin van de carrière wordt
opgebouwd waardoor de gemiddelde beleggingshorizon langer wordt. Bovendien
is de evenwichtsdekkingsgraad hoger vanwege de hogere premiedekkingsgraad.
Het gemiddelde pensioen neemt daardoor op lange termijn wel toe, maar het
hogere pensioen wordt pas vanaf 73-jarige leeftijd bereikt.
Het risicovrij gewaardeerde contract met degressieve opbouw resulteert op
lange termijn in een verwachte indexatie van meer dan 3% per jaar, terwijl
de inflatie slechts 1,5% bedraagt en de contractloonstijging 2%. De hoogste
koopkracht wordt aldus bereikt in het jaar dat men sterft
[2]
. De oorzaak voor deze ongewenst hoge indexatie is dat bij degressieve
opbouw altijd wordt uitgegaan van een premiedekkingsgraad van 100%. Zonder
de 10-jaars spreiding van schokken zou de indexatie ieder jaar gelijk zijn
aan de nominale return min de disconteringsvoet (hier dus 4% - 1,5% =
2,5%). Omdat in ons voorbeeld ieder jaar slechts 1/10de van het
overschot (of tekort) wordt verwerkt, wordt het nog meer omdat de buffer
ook positief rendement oplevert.
Welke disconteringscurve is het meest passend?
In theorie is discontering tegen de risicovrije rente gepast voor
contracten die het beste te beschrijven zijn als een nominale
pensioengarantie. Het beste voorbeeld hiervan is een lijfrente bij een
verzekeraar. De verzekeringsmaatschappij dient voldoende kapitaal te hebben
om de gegarandeerde nominale annuïteit zelf waar te kunnen maken of over te
dragen aan een andere marktpartij.
Ook pensioenfondsen doen binnen de huidige uitkeringsovereenkomsten harde
toezeggingen. Als gevolg van het afgenomen belang van herstelpremies - dus
de stijging van premies om tegenslagen op te vangen - zijn nominale
kortingen tegenwoordig echter allerminst uit te sluiten. Bij de meeste
fondsen zijn kortingen een integraal onderdeel van het beleid geworden, al
blijft het een ultimate remedie. Feitelijk wordt dus al geen garantie meer
gegeven. De introductie van de UFR (Ultimate Forward Rate) kan aldus gezien
worden als een terechte aanpassing van de disconteringscurve voor het
huidige contract (zie Vlaar, 2016).
In het nieuwe contract liggen de risico’s volledig bij de deelnemers. Dit
maakt het bepalen van een passende rekenrente veel ingewikkelder. Bij
gebrek aan een harde toezegging en aan een derde partij die
verantwoordelijk gehouden kan worden voor het waarmaken hiervan is de
relevante waarde immers niet langer de kosten van het “gegarandeerde” deel,
maar de waarde van de gehele deal voor de deelnemers. De disconteringsvoet
dient aldus de waarde van de (uitgestelde) variabele annuïteit voor iedere
deelnemer te representeren.
De theoretische manier om deze waarde te bepalen is een handelsstrategie te
bedenken die exact dezelfde kasstromen oplevert als die van het
pensioencontract. De marktwaarde van het contract is dan gelijk aan de
aanschafkosten van de benodigde replicerende portefeuille. Het probleem is
echter dat deze strategie niet bestaat. De toegevoegde waarde van een
collectief pensioenfonds bestaat er namelijk mede uit dat deze producten
genereert die niet beschikbaar zijn in de markt. Het duidelijkste speelt
dit voor verzekeringstechnische aspecten, waaronder het delen van risico’s
met toekomstige generaties.
In een collectief fonds zijn alle deelnemers verplicht om elkaars risico’s
te delen. Jongeren nemen impliciet een deel van alle risico’s van ouderen
over als gevolg van het uitsmeren van schokken. Daar staat tegenover dat
ouderen weer een deel van het renterisico van jongeren overnemen. Het feit
dat er geen replicerende strategie bestaat, betekent dat er geen unieke
“marktwaarde” is voor het pensioencontract. Er is dus geen unieke “juiste”
disconteringscurve.
De doelstelling die we voor de disconteringscurve hebben is dat alle
deelnemers een faire prijs betalen voor hun pensioen. Het contract en de
curve dient hiervoor aan te sluiten bij de voorkeuren van de deelnemers.
Gepensioneerden hechten veel belang aan een nominale “garantie”. Idealiter
gaat het nieuwe contract rekening houden met de aversie voor korten (zie
Vlaar, 2017). Discontering tegen de nominale risicovrije rente is dan
passend. Voor jongeren is indexatie belangrijk, terwijl zekerheid minder
relevant is. Hiervoor past disconteren tegen verwacht reëel rendement.
De ideale curve gaat dus geleidelijk over van risicovrij voor korte
looptijden naar verwacht reëel rendement voor lange. De huidige UFR
methodiek leidt er toe dat op termijn het lange eind van de curve naar 1,7%
convergeert. Dit is zeer waarschijnlijk een onderschatting van het verwacht
reëel rendement. Bovendien leidt de huidige methodiek tot een dalende
disconteringscurve als rentes weer gaan stijgen. Dit impliceert dat de
verwachte toename van de waarde van het opgebouwde pensioen voor jongeren
lager zal zijn dan voor ouderen (vanwege de lagere oprenting). Aangezien
jongeren het meeste risico lopen en ook de hoogste risicobereidheid hebben
is deze lagere groei ongewenst.
Een overgang naar de UFR die voor verzekeraars wordt gebruikt (momenteel
3,9%, dalend naar 3,6% vanaf 2021) kan de nadelen van de huidige curve
verzachten. De kans op een dalende curve is een stuk kleiner en de curve
ligt minder ver onder het verwacht reëel rendement
[3]
. De gemiddelde indexatie ligt hierdoor op lange termijn minder ver boven
de inflatie. Het feit dat deze EIOPA UFR verder afwijkt van de actuele
marktrente is geen bezwaar. De onderbouwing van deze grootheid is immers
niet een betere inschatting van de lange termijn rente, maar van het lange
termijn reëel verwacht rendement. De benaming Ultimate Forward Discount
Rate (UFDR) is dan ook gepaster.
Conclusies
Een verhoging van de disconteringsvoet wordt veelal gezien als ongunstig en
daarmee onrechtvaardig, voor jongeren. Dit is echter niet het geval bij een
contract met degressieve opbouw. Een hogere rekenrente betekent dan immers
dat meer wordt opgebouwd voor de ingelegde premie, waarbij het verschil
groter wordt naarmate de beleggingshorizon langer is. Dientengevolge gaan
jongeren er in eerste instantie juist meer op vooruit dan ouderen.
Discontering volgens de huidige DNB curve heeft bij het nieuwe contract
grote nadelen. Onder degressieve opbouw is het verwachte aanvangspensioen
voor alle generaties hoger bij het rekenen met verwacht reëel rendement dan
bij risicovrije waardering. Aangezien de premiedekkingsgraad bij
degressieve opbouw altijd 100% is, leidt risicovrije waardering tot
ongewenst hoge indexatie. Er is ook geen grond meer voor risicovrije
waardering omdat er geen harde toezegging meer wordt gedaan en er geen
partij meer is die kan worden aangesproken op het nakomen van aanspraken.
Het ideale contract met bijbehorende disconteringscurve sluit aan bij de
wensen van de deelnemers. Voor ouderen betekent dit relatieve zekerheid en
dus disconteren tegen risicovrije rente. Jongeren willen en kunnen meer
risico nemen en hebben een groot belang bij indexatie. Bovendien lopen zij
ook de grootste risico’s vanwege het uitsmeren van schokken. Hierbij past
disconteren tegen verwacht reëel rendement. De nominale rentecurve met
EIOPA UFR past beter bij deze doelstellingen. De UFR is hierbij echter geen
proxy meer voor de lange termijn nominale rente, maar een indicator voor
het te verwachten reëel rendement (de UFDR).
Voetnoten
[1]
Het voordeel voor jongeren van degressieve opbouw wordt in deze
gesimplificeerde setting onderschat omdat wordt gerekend met een
vaste rekenrente, terwijl in werkelijkheid wordt gerekend met een
disconteringscurve, waarbij de rente voor lange looptijden hoger
ligt dan die voor korte.
[2]
Deze voorzienbare ontwikkeling kan voorkomen worden door standaard
een hoog-laag constructie aan te bieden. Deze complicerende factor
zal echter zeer moeilijk uit te leggen zijn.
[3]
Omdat de UFR alleen zorgt voor een (veelal) hoger verwacht
rendementen voor de periode na 20 jaar is ook de lange rente lager
dan de UFR zelf. Voor het 50-jaars punt zorgt een UFR van 3,9% bij
een marktrente van 1,4% bijvoorbeeld voor een disconteringsvoet van
2,5%.
Referenties
Ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid, 2018, “
Brief DNB Rekenrente Pensioencontract
”, Brief 27-09-2018.
Ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid, 2018, “
Beantwoording Kamervragen over de brief van de president van De
Nederlandsche Bank
”, Kamerstuk: Kamervragen 22-11-2018.
Vlaar, P., 2016, “
Laat pensioendebat niet verzieken door spookverhalen rond solidariteit
”, Me Judice, 20 januari 2016.
Vlaar, P., 2017, “
Wordt het nog wat met het pensioendebat?
”, Me Judice, 9 januari 2017.
Wijnbergen, S. van, 2018, “
Hogere rekenrente is greep in de kas van jongeren door ouderen
”, Pensioen Pro, 9 november 2018.