De rel rond Coco’s is ‘much ado about nothing’

Inhalig

Bankiers hebben de reputatie de samenleving leeg te zuigen. Het is moeilijk om van zo’n reputatie af te komen. Zo gauw als banken een financieel instrument inzetten waar men in de media nog nooit van heeft gehoord, worden deze met een even vijandelijke als onkundige blik gebruikt als bewijs voor de inhaligheid van de bankiers.

Coco-rel

Zo ontstond begin november een rel rondom de zo geheten Coco oftewel contingent convertible bonds (zie berichtgeving n NRC en FD van 4 november, Volkskrant 5 november, en de verantwoording in de Tweede Kamer). Deze rel heeft kunnen ontstaan omdat zowel het ministerie van financiën als de banken ondeugdelijke argumenten gebruiken. Het ministerie hield vol dat de rente betaald op de Coco niet in fiscale zin als kosten mochten worden opgevoerd. Zou men dat wel doen, dan zou er sprake zijn van staatssteun. De banken gebruikten ondeugdelijke argumenten in hun communicatie met het ministerie door een link te leggen tussen de toelating van de Coco en de beschikbaarstelling van krediet door banken. Tweede Kamerleden stonden in de rij om Minister Dijsselbloem over niets te bevragen. Het enige dat werd bereikt was dat banken ten onrechte in een kwaad daglicht werden gesteld en de politiek zich weer eens van zijn “ferme” kant kon laten zien als het om banken gaat. Wat is er aan de hand?

Bank runs en Coco’s

Banken geven Coco’s uit om hun eigen vermogenspositie op peil te kunnen brengen als de situatie dreigt te ontstaan dat het eigen vermogen tekort schiet afgemeten naar de Basel-regels. Zo gauw als deze situatie dreigt, worden de leningen omgezet in eigen vermogen. Zo’n situatie ontstaat als beleggingen van de bank in waarde dalen. Chan en Van Wijnbergen (2014) bekritiseren vanwege deze eigenschap de Coco omdat deze depositohouder ertoe beweegt onmiddellijk zijn tegoeden op te vragen als blijkt dat de bank de tegoeden niet goed heeft belegd. Recent onderzoek naar bankruns van Rajkamal Iyer en Manju Puri (2012) laat zien dat dat wel meevalt. In de eerste plaats laat dit onderzoek zien dat zij die zijn beschermd tegen het verlies van hun inleg met een geringe kans overgaan tot het opvragen van hun tegoeden. Zelfs (de onbeschermde rijke) depositohouders eisen hun geld lang niet altijd op als zij het signaal krijgen dat hun geld wel eens zou kunnen verdampen. Deze terughoudendheid bestaat mits depositohouders en de bank een langdurige relatie hebben met elkaar. Zo’n relatie blijkt onder meer grotere kans te maken op bestendiging als de betrokken depositohouder nu/of in het verleden geld leent/leende van de bank in kwestie. Banken die dus hard werkten aan relatiemanagement, maken een kleinere kans op bankruns, ook als het hen slecht gaat. We moeten dus kijken naar de compositie van het klantenbestand van de bank om te kunnen bepalen of er een verhoogde kans is op een bankrun. Bovendien is de mechanische reactie die Chan en Van Wijnbergen (2014) beschrijven discutabel; immers de bank verzekert zich van eigen vermogen onder welke omstandigheden dan ook. Is het dan logisch dat een bankrun volgt? Verder zien we in Europa dat overheden enorm hun best doen om als het zover komt, de bank te redden. Zo werden depositohouders van Northern Rock in het Verenigd Koninkrijk en DSB Bank in Nederland de facto gered door de Staat. DNB kan real time zien hoeveel geld er wordt opgenomen bij een bank in Nederland en is dus in de gelegenheid heel snel in te grijpen, en deed dat dus ook bij DSB Bank.

Wat is een Coco?

In technische zin lijkt de Coco heel veel op de converteerbare obligatie die sinds jaar en dag wordt gebruikt. Zo heeft ASMI gewone converteerbare obligaties. De rente betaald door het bedrijf aan de obligatiehouders is voor het bedrijf een kostenpost en is derhalve aftrekbaar van de (vennootschaps-) belasting. Een converteerbare obligatie (‘convertible’) bestaat uit een normale bedrijfsobligatie (dat is een lening die het bedrijf heeft uitstaan bij beleggers) plus een call-optie op het onderliggende aandeel. Deze call-optie houdt het recht in dat beleggers hebben om de lening om te zetten in een aandeel. Zo gauw als zij menen dat het aandeel een betere risico-rendementsverhouding laat zien dan het geval zou zijn als de obligatie wordt aangehouden zullen zij de lening omzetten in een aandeel in het eigen vermogen van het bedrijf. Hierdoor kunnen beleggers delen in het opwaartse koerspotentieel van het onderliggende aandeel.

De Coco geeft de obligatiehouder niet het recht maar de plicht om de obligatie om te zetten in een aandeel als het eigen vermogen van de bank ten opzichte van de bezittingen door het ijs zakt. Met andere woorden de lening blijft in stand zo lang de bank zijn eigenvermogenspositie handhaaft. Mislukt dit beleid, dan volgt een call op de obligatiehouder. Zij moeten dan toestaan dat de lening wordt omgezet in een aandeel.

Conclusie

Het lijkt in economische zin alleszins gerechtvaardigd dat de rente over de lening aftrekbaar zou moeten zijn. Het is dan ook wel bijzonder dat zo’n aftrekbaarheid als mogelijke staatssteun wordt aangemerkt door het ministerie. Anderzijds is het buitengewoon onhandig van de banken om te verwijzen naar de mogelijke gevolgen voor de leencapaciteit als zo’n renteaftrek niet mogelijk zou worden gemaakt. We moeten dan ook concluderen dat zowel de banken als het ministerie onhandig met dit dossier zijn omgegaan. Men had beter het instrument naar analogie van de gewone converteerbare obligatie kunnen behandelen. Jammer dat de kast met emoties opnieuw is geopend om over een geval dat het niet waard is een rel te veroorzaken.

Referenties

Chan, S., en S. van Wijnbergen (2014) “ CoCo’s en het risico van een nieuwe crisis.” ESB, 99 (4695): 612-615

Iyer, R., and M. Puri (2012) " Understanding Bank Runs: The Importance of Depositor-Bank Relationships and Networks" American Economic Review, 102(4): 1414-45.