Vestia en andere swapaffaires: wel of geen speculatie?

Achtergrond: hoe kon het zo fout gaan met de swaps?

Door het financiële debacle met renteverzekeringen (swaps) van de Rotterdamse woningcorporatie Vestia is het beeld ontstaan dat deze swaps eerder speculatief ingezet worden dan als middel voor risicoafdekking. Verschillende vergelijkbare casussen zoals bij ziekenhuizen en zelfs tenminste een universiteit deden zich voor.

De publiciteit rond deze debacles neemt nog steeds toe, mede door de vele vragen die erdoor worden opgeroepen. Steeds speelt de vraag wie precies verantwoordelijk was voor de grote deals in de beheersingsinspanningen rondom renterisico’s. Zo mogelijk nog belangrijker is de vraag hoe dergelijke transacties konden worden goedgekeurd – ondanks het bestaan van allerlei gremia van bestuurlijke en toezichthoudende instanties. De financiële positie van de organisaties is in vele gevallen grote schade toegebracht wegens hoge rentelasten en/of zwakke liquiditeit. Er is op verschillende fronten blijkbaar niet juist geoordeeld (Raad van Bestuur, Raad van Commissarissen, toezichthouders Den Haag). Opvallend is dat het zo vaak fout is gegaan; swaps zijn op grote schaal in brede kring gebruikt. Dit vraagt om een antwoord op de vraag in hoeverre is het aangaan van een renteswap speculatief is te noemen.

Met of zonder swap: focus op de toekomstige rente

Er moet iets mis zijn met het afdekkingsconcept zo lijkt het. Als dat waar is, is er mogelijk ruimte voor het naast elkaar bestaan van een speculatieve en een niet-speculatieve kwalificatie van een swap afhankelijk van de gekozen interpretatie. Om dit te beoordelen moeten we naar de werking van een renteswap kijken. Doel is een variabele rente economisch om te vormen in een vaste rente (de zgn. ‘swaprente’). Men leent variabel en verbindt daaraan een daarvoor geschikte swap.

Het vaste rente karakter van de swaprente kan het idee geven dat het renterisico is afgedekt zodat van speculatie geen sprake is. Toch is dit niet juist omdat de rente op de financiele markten (de zgn. ‘marktrente’) onvoorspelbaar is; hierdoor kunnen er verschillen ontstaan tussen de swaprente en de marktrente. Achteraf kan bijvoorbeeld blijken dat de renteswap beter niet was aangegaan: men zit opgescheept met een te hoge vaste swaprente. Concurrenten die niet hadden afgedekt genieten van de lagere marktrente (ten opzichte van de gecontracteerde swaprente). De hedge pakt dan met andere woorden verkeerd uit en is geen hedge. In het slechtste geval betekent dat de ondergang van de ‘hedgende’ partij.

Dit kan dus zeker niet worden gekwalificeerd als niet-speculatief, integendeel: de swapper gaat door het afsluiten van een renteswap een gok aan over de geldende toekomstige marktrente tijdens de looptijd van de swap die vaak meerdere jaren omvat. De toekomstige rente is niet te voorspellen. De conclusie tot nu toe is dat het renterisico niet wordt afgedekt door een renteswap aan te gaan. De waarde van de swap kan voor de hedger een groot verlies opleveren als de swaprente hoger is dan de marktrente (negatieve netto contante waarde). Hieruit kan het stellen van onderpand voortvloeien (tegenpartijrisico).

Waarom dan toch het gevoel van een solide afdekking? Focus op de liquiditeit

Het antwoord op de wat de bron is van het gevoel van het bereiken van een solide afdekking middels swaps is dat de vaste swaprente de toekomstige uitgaande geldstroom vastprikt voor het betalen van rente. Het is daarmee een liquiditeitsgedreven financieel instrument. Het afdekken heeft –afgezien van tegenpartijrisico in de swap – blijkbaar betrekking op de bijdrage van een swap aan de liquiditeitshandhaving van de swapper. Dat is iets anders dan de vraag of men de juiste (toekomstige) rente heeft gehedged (wat niet het geval is; zie boven) .

Liquiditeit en waardeveranderingen van swaps tijdens de looptijd moeten met andere woorden duidelijk worden onderscheiden. Het afsluiten van renteswaps geeft geen enkele zekerheid over de economisch juiste toekomstige rente (dat is wat moet ik betalen als ik strikt variabel financier?), wel over het liquiditeitsbeslag samenhangend met de te betalen rente. Met die conclusie is het afsluiten van renteswaps altijd een speculatieve transactie (zodat de pers toch gelijk heeft in haar kwalificatie van speculatief gedrag): een onderneming of elke andere organisatie kan er grote concurrentienadelen door oplopen doordat men mogelijk de verkeerde rente betaalt in de kostprijs. Sluit men echter geen swap af dan betaalt men wel de economisch juiste rente (dus de term ‘’afdekking ‘’ is dan juist gerechtvaardigd!) maar men speculeert ook dan, namelijk dat de toekomstige variabele rente wel eens tot een hoog liquiditeitsbeslag kan leiden (als de rente stijgt). Er is derhalve altijd speculatie zowel door swappers als door niet-swappers.

Waarom geen vaste rente?

Maar waarom dan niet meteen een vaste rente gecontracteerd ? Ook in dat geval speculeert de onderneming op het niveau van de toekomstige rente. Die wordt immers net als bij de swap vastgeprikt voor een toekomstige periode maar dat hoeft niet de economisch correcte vaste rente te zijn gedurende de (aflopende) looptijd. Een voordeel is wel dat geen onderpanden hoeft te stellen zoals bij een swap wel mogelijk is: er is geen tegenpartijrisico. Tabel 1 geeft een samenvattend overzicht van de verschillende leenmogelijkheden.

Tabel 1: Wijze van lenen en gevolgen voor zekerheid economisch correcte rentelast en liquiditeitsbeslag

Variabel lenen met swap en vastrentend lenen verschillen slechts in kolom 4. Variabel lenen zonder en met swap verschillen in alle kolommen 2 tot en met 4.

Uit tabel 1 vloeit de vraag voort waarom ondernemingen variabel lenen met swap verkiezen in plaats van vastrentend te lenen. De swap geeft in kolom 4 immers een liquiditeitsrisico (‘ja’) zoals Vestia dat heeft moeten ervaren en dat risico bestaat niet als men vastrentend leent (‘nee’). Ee belangrijk antwoord is een te realiseren rentevoordeel in kolom 2: de swaprente is mogelijk l ger dan de actuele marktrente op het moment van de swaptransactie. Dit voordeel staat tegenover het nadeel in kolom 4. De swapbeslissing is een afweging tussen onder andere deze twee factoren. Is de onderneming in staat om met een gunstige rating goedkoop te lenen op de variabele rentende markt dan kan een aanvullende swaptransactie haar per saldo een lagere vaste rentelast opleveren dan wanneer ze rechtstreeks vastrentend leent.

Tot slot

Drie opmerkingen als afronding:

1. De rentelast in de toekomst is alleen economisch correct als men variabel leent zonder swap (kolom 2); een renteswap geeft geen enkele garantie op de economische correctheid van de toekomstige rentelast (kolom2) en is daardoor altijd speculatief: de pers heeft gelijk in haar kwalificatie van boosdoeners. Maar dit gaat verder: elke swap is een nieuwe speculatie.
2. Een renteswap geeft wel zekerheid over het toekomstige liquiditeitsbeslag inzake de rentelast (kolom 3); een renteswap geeft daarnaast echter onzekerheid over het toekomstige liquiditeitsbeslag omdat het mogelijk is dat de tegenpartij onderpanden eist tijdens de looptijd van de swap (kolom 4). Deze eis vervalt als geen gebruik wordt gemaakt van swaps maar van opties op swaps (‘swaptions’). Variabel lenen met een swaption geeft in kolom 2 een zekere economisch correcte rentelast.
3. Bijna alle organisaties motiveren het gebruik van swaps als afdekking (‘hedge’). Die motivatie kan niet slaan op de pretentie dat men uiteindelijk de economisch juiste rentelast betaalt (zie kolom 2) , wel dat zij de invloed van variabele rentebetalingen op de liquiditeit hebben uitgeschakeld (kolom 3). Bovendien draagt men het liquiditeitsrisico van kolom 4 in het algemeen nauwelijks uit naar de buitenwereld. Dit was zeker het geval bij Vestia waar het afdekkingsconcept blijkbaar sloeg op kolom 2 van tabel 1.