Dreigende korting pensioenen
In 2020 dreigen veel pensioenen aanzienlijk te worden gekort. Dat komt
omdat de dekkingsgraad van een aantal grote pensioenfondsen beneden de
94,3% uitkomt. Een belangrijke reden is de lage rekenrente waartegen de
pensioenfondsen volgens de regels van het Financieel Toetsingskader (FTK)
hun toekomstige verplichtingen moeten disconteren. De in het verleden, mede
dankzij goede beleggingsresultaten opgebouwde enorme pensioenvermogens
lijken niet langer op te wegen tegen de verplichtingen. Het onlangs
gesloten pensioenakkoord, waarbij de regels voor pensioenkortingen en
indexering iets zijn versoepeld, doet niets aan deze dreigende korting af.
De in het akkoord afgesproken minder snelle stijging van de
pensioenleeftijd draagt zelfs bij aan een vermindering van de dekkingsgraad
omdat hierdoor de uitkeringsduur van de toekomstig gepensioneerden
toeneemt. Bovendien betekent het dat, bij gelijkblijvende gewenste
uitkeringsniveaus, de premie omhoog moet.
De “risicovrije marktrente” die bepalend is voor de huidige verplichte rekenrente, valt op de lange termijn niet te voorspellen en is bovendien een onmogelijk begrip.
Tegen het rigide hanteren van de lage rekenrente is veel bezwaar. Zo
stellen Eijffinger en Hoogduin (2019) voor om de rekenrente te corrigeren
voor het beleid van de ECB waardoor de kapitaalmarktrente kunstmatig laag
is. Van Praag (2019) en Van Praag en Hemmers (2019) laten zien dat de
pensioenvermogens voldoende zijn om zelfs bij een iets hogere
disconteringsvoet dan de huidige rekenrente op voldoende dekking van
toekomstige pensioenverplichtingen uit te komen. In feite zijn de behaalde
beleggingsrendementen veel hoger dan zo’n veilige disconteringsvoet. Vanuit
dat perspectief betoogt dit artikel dat, gezien het feitelijke en door het
FTK toegestane beleggingsbeleid van de pensioenfondsen, de dekkingsgraad
berekening dient plaats te vinden op basis van wat als een “haalbaar”
beleggingsrendement kan worden beschouwd. De “risicovrije marktrente” die
bepalend is voor de huidige verplichte rekenrente, valt op de lange termijn
niet te voorspellen en is bovendien een onmogelijk begrip.
Berekening rekenrente
De Pensioenwet laat de berekeningsmethode van de rekenrente over aan het
advies van een technische commissie met deskundigen, de Commissie
Parameters. Het meest recente advies dateert van 6 juni 2019 (Commissie
Parameters, 2019, voorzitter Jeroen Dijsselbloem). Voor de berekening van
de te hanteren disconteringsvoet wordt de UFR (Ultimate Forward Rate)
methode gebruikt. Het doel is, zoals voorgeschreven door het FTK, een
“risicovrije marktrente” te gebruiken voor het bepalen van de waarde van de
pensioenverplichtingen. Daarbij gaat het in feite om de voorspelling van de
“risicovrije” rente op basis van een extrapolatie van rentevoeten uit het
verleden. De berekeningsmethode van de UFR oogt ingewikkeld en is
ondoorzichtig: zo moeten er drie vrij willekeurige beslissingen worden
genomen over (i) het startpunt van de extrapolatie, (ii) de
extrapolatiemethode, en (III) het niveau van de UFR. Nergens wordt een
gevoeligheidsanalyse getoond voor de invloed van deze beslissingen. In
feite betreft het gewoonweg een voorspelling van de lange rente, dan wel
van de lange rentestructuur. Daarbij wordt uitgegaan van beschikbare
informatie over rentetermijntarieven (forward interest rates). Dat zijn de
tarieven waarop men op een bepaalde termijn, zeg over 3 maanden, een lening
kan afsluiten dan wel geld kan uitlenen. Zulke tarieven zijn nuttig wanneer
men zich wil indekken tegen rentewijzigingen. Maar dat oogmerk speelt geen
rol bij de rekenrente. Deze termijntarieven bevatten echter geen extra
informatie over de toekomstige rente. Fama (1976) schrijft hierover al:
“The forward rates of interest that are implicit in Treasury Bill prices
contain assessments of expected future spot rates of interest that are
about as good as those that can be obtained from the information in past
spot rates”. Kortom: rentetermijnstanden bieden geen extra informatie voor
een voorspelling van de rente ten opzichte van voorspellende informatie uit
het verleden. Zo ingewikkeld behoeft het dus allemaal niet. Bovendien is
het de vraag of de voorspelde rentetermijnstructuur – dus voorspellingen
van rentes met verschillende looptijden en begintijdstippen – wel bij de
berekening van de toekomstige verplichtingen en dekkingsgraad wordt
gebruikt. In feite gaat het om de voorspelling van de lange rente waarbij
op de korte termijn nog wel via combinatie van informatie iets ten opzichte van de random walk voorspelling valt te verbeteren (zie Den Butter en
Jansen, 2013), maar waarbij iets verder in de toekomst de huidige lange
rente de beste voorspelling vormt: de random walk voorspelling.
Risicovrij bestaat niet
In de publieke discussie wordt geen onderscheid gemaakt tussen de kleine
belegger en de grote. Een meer essentieel bezwaar tegen deze berekening van
de rekenrente is dat de “risicovrije marktrente” in feite niet bestaat. Het
epitheton “risicovrij” is een “feel good”- term, waarmee elke bedenking
tegen het gebruik van de term verdacht kan worden gemaakt. Staatsobligaties
zijn slechts in zoverre risicovrij te noemen dat de nominale hoofdsom aan
het eind van de looptijd en de nominale couponrentes worden uitgekeerd.dat
impliceert echter geenszins dat die staatsobligaties risicovrij zijn voor
de belegger. Er is een aanzienlijk inflatierisico. Zelfs de huidige zeer
matige inflatie van circa 2 procent betekent dat bij een looptijd van tien jaar de
koopkracht van de hoofdsom na tien jaar is gereduceerd met een factor van
0.82. Wanneer de actuele rente gedurende de looptijd stijgt zal de koers
van de obligatie dalen. Kortom, Iedere belegging, ook al is een vaste
rentevergoeding afgesproken, bergt voor de belegger een zeker mate van
risico in zich.
Een meer essentieel bezwaar tegen deze berekening van de rekenrente is dat de “risicovrije marktrente” in feite niet bestaat.
Bovendien is het niet zinvol om te pogen de lange rente
over een horizon van 60 jaar te voorspellen zoals het FTK voorschrijft.
Tijdreeksmodellen leveren op zulke lange termijn zeer brede
voorspellingsintervallen op, zeker wanneer de beste voorspelling inderdaad
een random walk is hetgeen betekent dat het voorspelmodel niet stationair
is. Tekenend voor het advies van de Commissie Parameters is dan ook dat
geen enkele moeite wordt gedaan om de voorspelkwaliteit van de methode op
basis van confrontatie van voorspellingen en realisaties te onderzoeken.
De kleine individuele belegger is zonder twijfel risico-avers en met diens
gedrag identificeert zich het grote publiek. In dat licht is de vermijding
van risicovolle beleggingen door het fonds een pluspunt. Dat geldt echter
niet voor een rationeel acterend pensioenfonds. Het fonds is in staat zijn
vele beleggingen dusdanig te spreiden over industriële sectoren, landen,
valuta’s, en looptijden dat de Wet van de Grote Aantallen bij benadering
zal gelden en de ene zeperd wordt gecompenseerd met een andere zeer
succesvolle belegging. Met andere woorden, fondsen kunnen zich veel meer
risico’s permitteren dan de kleine belegger, mits die beleggingen maar goed
gespreid zijn.
Het is dan ook helemaal niet de bedoeling dat de pensioenfondsen “risicovrij” beleggen. De Commissie
Parameters stelt zelfs een hele reeks normrendementen vast waarmee de
pensioenfondsen moeten rekenen bij hun toekomstige vermogenspositie. Dat
betreft beleggingen in vastrentende waarden, maar ook in aandelen, in
andere zakelijke waarden, in niet beursgenoteerd vastgoed en in
grondstoffen. Kortom, een beleggingsportefeuille waar de afweging tussen
risico en rendement mede afhangt van de samenstelling van de deelnemers aan
het fonds. Dit is ook waar het intuïtieve bezwaar voor de hantering van een
risicovrije rente op berust: het feitelijk door de pensioenfondsen
gerealiseerde rendement is veel hoger, maar het is niet risicovrij. Een
recente historische studie van Jordà et al (2019) over de periode van 1870
tot en met 2015 laat zien dat de (reële) rendementen van risicoarme
beleggingen niet alleen een stuk lager zijn dan van risicovolle beleggingen
– een risicopremie tussen de 4 procent en 5 procent wordt gevonden – maar dat
opvallenderwijs de volatiliteit van het reële rendement op risicoarme
beleggingen veel groter is dan het rendement op risicovolle beleggingen. Dat lijkt een aanvullend
argument om niet te zwaar te tillen aan het ‘risicovrij’ zijn van de
disconteringsvoet waartegen toekomstige pensioenverplichtingen worden
gewaardeerd. Kortom, wij zijn voor een rol van de toezichthouder waarbij
een maximale discontovoet wordt vastgesteld waartegen het fonds de contante
waarde van zijn toekomstige verplichtingen mag waarderen, maar wij kennen
hierbij geen betekenis toe aan de zogenaamd risicovrije rente waartegen
AAA- obligaties worden gewaardeerd. En zeker niet, wanneer die rente geen
marktprijs is maar wordt gemanipuleerd door de ECB.
Toekomstscenario’s voor pensioenfondsen
De bepaling van normrendementen door de Commissie Parameters hangt samen
met de taak van de Commissie te adviseren over een uniforme methode van
berekening van scenario’s die de pensioenfondsen moeten gebruiken om
voorspellingen te maken over de toekomstige ontwikkelingen in de pensioenen
van hun deelnemers. De scenario’s geven een samenhangend beeld van drie
belangrijke risico categorieën van de pensioenfondsen, namelijk
renterisico, inflatierisico en zakelijke waarden risico. Het betekent dat
de scenario’s de te verwachten rendementen, en spreiding daarin, van de
beleggingen van de fondsen, gegeven hun beleggingsstrategieën, beschrijven.
Het geldt zowel voor het nominale als het reële rendement - vandaar dat de
scenario’s ook een voorspelling van de inflatie inhouden. Hoe de scenario’s
aan deelnemers in de fondsen informatie bieden over hun toekomstige
pensioen is weliswaar omschreven door de toezichthouder, maar wordt uit
gepubliceerde stukken niet duidelijk.
Aan de bepaling van de scenario’s ligt een studie van Koijen, Nijman en
Werker (2010) ten grondslag die beschrijft hoe op basis van de levenscyclus
benadering de fondsen het beste kunnen investeren in verschillende risico
categorieën beleggingen, gegeven de opbouw van hun deelnemers bestand en
gegeven variaties in de risicopremies van de verschillende beleggingen. Dat
levert echter nog geen model op voor de constructie van langetermijnscenario’s. Draper (2014) en Muns (2015) passen het model daartoe voor de
Nederlandse situatie aan, waarbij de parameters van het model worden
geschat, maar sommige ook gekalibreerd. Op voorspraak van de Commissie
Parameters vindt een herkalibratie plaats, op basis van
plausibiliteitsargumenten. Over de modeluitkomst op basis van een centraal
scenario, met verwachtingswaarde nul van alle stochastische variabelen, is
echter geen informatie beschikbaar, zodat plausibiliteit moeilijk te
controleren valt. Tenminste zou toch ook hier een toets op kwaliteit moeten
worden uitgevoerd met een (ex ante) voorspelling buiten de
schattingsperiode, waarbij de voorspelde waarden van de voornaamste
variabelen uit het model vergeleken worden met de realisaties. Dit is een
gebruikelijke toets op modelvalidatie. Het laat zich aanzien dat vervolgens
de scenario’s worden berekend via een Monte Carlo procedure, waarbij de
waarde van de stochasten in het model telkens zijn verkregen via een
aselecte trekking uit de verschillende verdelingen die aan de stochasten
ten grondslag liggen. Iedere trekking levert dan een apart scenario op. Een
opmerkelijk onderdeel van het advies van de Commissie Parameters is dat het
aantal te berekenen scenario’s op 10.000 is gesteld in plaats van 2.000
zoals voorheen. De vraag is welke verbetering dat oplevert voor het
beleggingsbeleid en de voorlichting van de fondsen.
De Commissie Parameters (blz. 46) toont de percentielen van de verdeling
van de verschillende voorspellingen van de inflatie en het
aandelenrendement die al deze scenario’s opleveren. Opmerkelijk is de grote
spreiding in de voorspelling van het aandelenrendement: voor het 5e percentiel ligt deze net iets onder de 30%, en voor het 95 e percentiel rond de -20%. Het is in beide gevallen ondenkbaar
dat de pensioenfondsen bij deze uitkomsten hun beleggingsbeleid zouden
hebben gehandhaafd. Het toont het gebrek van zo’n mechanische scenario
benadering: het model bevat geen terugkoppelingen bij extreme uitkomsten –
in technische zin: geen fouten correctie mechanismen. Het 50% percentiel,
dus de mediane waarde van de scenario’s, ligt voor het aandelenrendement
tussen de 3% en 5%. Dat kan worden opgevat als de normwaarde voor rendement
op de aandelenportefeuille van de pensioenfondsen. Maar bij nader inzien
lijkt dat niet geschikt voor een keuze van een rekenrente bij de berekening
van de dekkingsgraad. Bij een keuze voor hogere percentielen – in feite is
dat een politieke keuze, zoals de keuze voor de kans op overstroming bij
investeringen voor dijkverhoging – komt men al snel op negatieve
rendementen uit.
Kortom: de scenario’s lijken niet geschikt om op prudente wijze het
rendement van de beleggingen ten behoeve van de dekkingsgraadberekening
vast te stellen. Daarbij komt dat het hier om beleggingsmodellen gaat die,
afgezien van de inflatie, niet gekoppeld zijn aan de economische
ontwikkeling (zie voor een veel bredere scenario-opzet ten behoeve van ALM
analyse het proefschrift van Steehouwer, 2005).
Een haalbaar beleggingsrendement
De bovenstaande bedenkingen tegen de UFR methode en de ultra lange termijn
beleggingsscenario’s vormen de onderbouwing van ons pleidooi om de
berekening van de dekkingsgraad niet te baseren op een “risicovrije
marktrente”, maar op een degelijke analyse van de feitelijk behaalde lange
termijnbeleggingsrendementen van de pensioenfondsen: een “haalbaar
beleggingsrendement”. Een van ons schrijft hierover: “Het verdient
aanbeveling om… te kijken naar scenario’s op basis van gerealiseerde
verschillen in beleggingsuitkomsten en daarbij behorende risico’s in de
loop van de tijd. Een gevoeligheidsanalyse kan dan .. een indicatie (geven)
van wat een prudente rekenrente kan zijn gezien de fluctuaties in het
verleden van risico en rendement”(Den Butter, 2019). Ons voorstel is om een
dergelijke analyse op te stellen.
Een prudente berekening van het haalbare beleggingsrendement betekent dat de kans op hogere rendementen groter zal zijn dan de kans op lagere rendementen.
De rekenrente op basis van zo’n haalbaar
beleggingsrendement impliceert dat er inderdaad ook bij een dekkingsgraad
van meer dan 100% risico’s zijn dat het huidige pensioenvermogen niet
toereikend is om aan alle verplichtingen op de lange termijn te voldoen.
Maar dat geldt ook voor toepassing van de “risicovrije marktrente”. Ook
deze rente is niet in beton gegoten, zoals het recente verleden ons helaas
geleerd heeft. Te allen tijde zal de te hanteren rekenrente af en toe
dienen te worden geactualiseerd op basis van de meest recente gegevens. Dat
gebeurt ook minstens iedere vijf jaar voor de berekeningen door de
Commissie Parameters. Een prudente berekening van het haalbare
beleggingsrendement betekent dat de kans op hogere rendementen groter zal
zijn dan de kans op lagere rendementen. Hoe die kansverhouding in de
methodiek wordt uitgewerkt is een politieke keuze.
Bij zo’n haalbaar beleggingsrendement zijn twee alternatieven denkbaar. Het
eerste is de berekening te baseren op de normrendementen zoals deze door de
Commissie Parameters voor de verschillende categorieën beleggingen wordt
gegeven. Prudentie kan dan worden ingebouwd door voor iedere categorie de
benedengrens van het normrendement te nemen. Eventueel kan nog een extra
veiligheidscorrectie worden meegenomen. Een tweede methode is een
voorspelmodel te maken voor de beleggingsrendementen op basis van recente
tijdreeksgegevens van de behaalde rendementen van de pensioenfondsen. Met
zo’n model kunnen bij wijze van scenarioanalyse voorspellingen van de
verschillende beleggingsrendementen worden gegenereerd. Bij zulke
voorspellingen kunnen bovendien gegevens uit de middellange termijn
projectie van het CPB worden benut. De gewenste mate van prudentie kan dan
worden bepaald aan de hand van de voorspellingsintervallen die de
tijdreeksanalyse oplevert.
Enkele fondsen doen zo’n berekening . Zo meldt het Pensioenfonds Hoogovens
in het jaarverslag 2017 op blz. 20 dat het minimaal 0,7% rendement nodig
heeft om de toezeggingen voor de komende 15 jaar waar te maken. Dit is
aanzienlijk lager dan het verwachte rendement van bijna 5% per jaar waar
het pensioenfonds van uitgaat bij de beleidsontwikkeling voor de komende 15
jaar. In 2018 (Jaarverslag Pensioenfonds Hoogovens, blz. 14) moest er 0,8%
per jaar worden verdiend terwijl het verwacht rendement op basis van het
strategisch beleggingsbeleid ongeveer 4,5% per jaar bedraagt voor de
komende 15 jaar. Helaas worden dergelijke uitkomsten door de meeste fondsen
niet gepubliceerd.
Besluit
Dit artikel bevat een beargumenteerd pleidooi om de berekening van de
dekkingsgraad van de pensioenfondsen te baseren op een rekenrente die
uitgaat van een “haalbaar beleggingsrendement” in plaats van een
“risicovrije marktrente”. Voor de berekening van een dergelijk haalbaar
beleggingsrendement zijn verschillende methodieken mogelijk. Deze moeten
nog verder worden uitgewerkt. Nodig is dat er een “prudente”
disconteringsvoet wordt bepaald, waarin risico niet kan worden uitgesloten
maar waarbij toekomstige uitkeringsniveaus ook voor de jongere generaties
in zekere mate worden geborgd.
De overgang naar een haalbaar beleggingsrendement past binnen het huidige
Nederlandse pensioenstelsel. Daarbij is waarschijnlijk alleen een kleine
wijziging in de pensioenwet nodig maar kunnen de afspraken van het recent
gesloten pensioenakkoord gehandhaafd blijven (SER, 2019). Het lijkt dat
deze richting nu ook wordt ingeslagen door de grote
bedrijfstakpensioenfondsen. Overigens betekent hantering van een ‘haalbaar
beleggingsrendement’ als rekenrente niet dat er nooit op de pensioenen moet
worden gekort: indien op termijn alle beleggingen weinig of zelfs een
negatief rendement opleveren, zal de dekkingsgraad ook bij deze rekenrente
beneden de 100 procent uitkomen.
Referenties:
Butter, F.A.G. den (2019),
Geen risicosolidariteit in het pensioenstelsel
, in Pensioenen voor de toekomst, Wim Drees Fonds/ Koninklijke
Hollandsche Maatschappij der Wetenschappen, Seminar 14 maart 2019.
Butter, F.A.G. den, en P.W. Jansen (2013), Beating the random walk: aperformance assessment of long-term interest rate forecasts, Applied Financial Economics, 23 (9), blz. 749-765
Commissie Parameters (2019), Advies, 6 juni 2019
Draper, N. (2014), A Financial Market Model for the Netherlands, CPB Background Document, March, 2014.
Eijffinger, S. en L. Hoogduin (2019), Kunstmatig lage kapitaalmarktrente is geen basis voor de rekenrente, Me Judice, 2 september 2019.
Fama, E.F. (1976), Forward rates as predictors of future spot rates, Journal of Financial Economics, 3, (4), blz. 361-377.
Stichting Pensioenfonds Hoogovens,
Jaarverslag 2017
en
Jaarverslag 2018
. IJmuiden.
Jordà, O., K. Knoll, D. Kuvshinov, M. Schularick en A. M. Taylor (2019),
The rate of return on everything, 1870–2015, Quarterly Journal of Economics, 134 (3), blz. 1225–1298.
Koijen, R. S. J., T.E. Nijman en B. J. M Werker, (2010), When canlife-cycle investors benefit from time-varying bond risk premia? The Review of Financial Studies 23 (2), blz. 741-780.
Muns, S. (2015), A Financial Market Model for the Netherlands: amethodological refinement, CPB Background Document, August 2015 .
Praag, B.M.S. van (2019), Het pensioenakkoord verslechtert ons
pensioenstelsel, Economisch-Statistische Berichten 4777, blz. 396-99
Praag, B.M.S. van,en H. Hemmers (2019), Individuele potjes en de doorsneesystematiek nader beschouwd: Bezint eer ge begint, Me Judice, 5 maart 2019.
SER (2019), Naar een nieuw pensioenstelsel, Advies 19/05, juni
2019, Den Haag.
Steehouwer, H. (2005), Macroeconomic Scenario’s and Reality,
Academisch proefschrift Vrije Universiteit.