Baseer dekkingsgraad pensioenfonds op haalbaar beleggingsrendement

Onderwerp:
Dossier:
Baseer dekkingsgraad pensioenfonds op haalbaar beleggingsrendement image

Afbeelding ‘STOP.’ van Noirathsi's Eye (CC BY 2.0)

Bij de huidige dekkingsgraden zullen in 2020 de pensioenen bij een aantal grote fondsen moeten worden gekort. Dit vanwege de rekenrente die bij de huidige berekeningsmethodiek mede dankzij het beleid van de ECB bijzonder laag is. Maar de werkelijke beleggingsrendementen van de fondsen zijn een stuk hoger. Daarom bepleitten de Amsterdamse hoogleraren Frank den Butter en Bernard van Praag bij de berekening van de dekkingsgraad van de fondsen niet een “risicovrije marktrente” te hanteren maar een “haalbaar beleggingsrendement”. Zij sluiten hierbij aan bij de suggesties die zeer recentelijk door de ABP- bestuursvoorzitter Corien Wortmann in de openbaarheid zijn gebracht namens de vijf grootste bedrijfstakpensioenfondsen.

Dreigende korting pensioenen

In 2020 dreigen veel pensioenen aanzienlijk te worden gekort. Dat komt omdat de dekkingsgraad van een aantal grote pensioenfondsen beneden de 94,3% uitkomt. Een belangrijke reden is de lage rekenrente waartegen de pensioenfondsen volgens de regels van het Financieel Toetsingskader (FTK) hun toekomstige verplichtingen moeten disconteren. De in het verleden, mede dankzij goede beleggingsresultaten opgebouwde enorme pensioenvermogens lijken niet langer op te wegen tegen de verplichtingen. Het onlangs gesloten pensioenakkoord, waarbij de regels voor pensioenkortingen en indexering iets zijn versoepeld, doet niets aan deze dreigende korting af. De in het akkoord afgesproken minder snelle stijging van de pensioenleeftijd draagt zelfs bij aan een vermindering van de dekkingsgraad omdat hierdoor de uitkeringsduur van de toekomstig gepensioneerden toeneemt. Bovendien betekent het dat, bij gelijkblijvende gewenste uitkeringsniveaus, de premie omhoog moet.

De “risicovrije marktrente” die bepalend is voor de huidige verplichte rekenrente, valt op de lange termijn niet te voorspellen en is bovendien een onmogelijk begrip.

Tegen het rigide hanteren van de lage rekenrente is veel bezwaar. Zo stellen Eijffinger en Hoogduin (2019) voor om de rekenrente te corrigeren voor het beleid van de ECB waardoor de kapitaalmarktrente kunstmatig laag is. Van Praag (2019) en Van Praag en Hemmers (2019) laten zien dat de pensioenvermogens voldoende zijn om zelfs bij een iets hogere disconteringsvoet dan de huidige rekenrente op voldoende dekking van toekomstige pensioenverplichtingen uit te komen. In feite zijn de behaalde beleggingsrendementen veel hoger dan zo’n veilige disconteringsvoet. Vanuit dat perspectief betoogt dit artikel dat, gezien het feitelijke en door het FTK toegestane beleggingsbeleid van de pensioenfondsen, de dekkingsgraad berekening dient plaats te vinden op basis van wat als een “haalbaar” beleggingsrendement kan worden beschouwd. De “risicovrije marktrente” die bepalend is voor de huidige verplichte rekenrente, valt op de lange termijn niet te voorspellen en is bovendien een onmogelijk begrip.

Berekening rekenrente

De Pensioenwet laat de berekeningsmethode van de rekenrente over aan het advies van een technische commissie met deskundigen, de Commissie Parameters. Het meest recente advies dateert van 6 juni 2019 (Commissie Parameters, 2019, voorzitter Jeroen Dijsselbloem). Voor de berekening van de te hanteren disconteringsvoet wordt de UFR (Ultimate Forward Rate) methode gebruikt. Het doel is, zoals voorgeschreven door het FTK, een “risicovrije marktrente” te gebruiken voor het bepalen van de waarde van de pensioenverplichtingen. Daarbij gaat het in feite om de voorspelling van de “risicovrije” rente op basis van een extrapolatie van rentevoeten uit het verleden. De berekeningsmethode van de UFR oogt ingewikkeld en is ondoorzichtig: zo moeten er drie vrij willekeurige beslissingen worden genomen over (i) het startpunt van de extrapolatie, (ii) de extrapolatiemethode, en (III) het niveau van de UFR. Nergens wordt een gevoeligheidsanalyse getoond voor de invloed van deze beslissingen. In feite betreft het gewoonweg een voorspelling van de lange rente, dan wel van de lange rentestructuur. Daarbij wordt uitgegaan van beschikbare informatie over rentetermijntarieven (forward interest rates). Dat zijn de tarieven waarop men op een bepaalde termijn, zeg over 3 maanden, een lening kan afsluiten dan wel geld kan uitlenen. Zulke tarieven zijn nuttig wanneer men zich wil indekken tegen rentewijzigingen. Maar dat oogmerk speelt geen rol bij de rekenrente. Deze termijntarieven bevatten echter geen extra informatie over de toekomstige rente. Fama (1976) schrijft hierover al: “The forward rates of interest that are implicit in Treasury Bill prices contain assessments of expected future spot rates of interest that are about as good as those that can be obtained from the information in past spot rates”. Kortom: rentetermijnstanden bieden geen extra informatie voor een voorspelling van de rente ten opzichte van voorspellende informatie uit het verleden. Zo ingewikkeld behoeft het dus allemaal niet. Bovendien is het de vraag of de voorspelde rentetermijnstructuur – dus voorspellingen van rentes met verschillende looptijden en begintijdstippen – wel bij de berekening van de toekomstige verplichtingen en dekkingsgraad wordt gebruikt. In feite gaat het om de voorspelling van de lange rente waarbij op de korte termijn nog wel via combinatie van informatie iets ten opzichte van de random walk voorspelling valt te verbeteren (zie Den Butter en Jansen, 2013), maar waarbij iets verder in de toekomst de huidige lange rente de beste voorspelling vormt: de random walk voorspelling.

Risicovrij bestaat niet

In de publieke discussie wordt geen onderscheid gemaakt tussen de kleine belegger en de grote. Een meer essentieel bezwaar tegen deze berekening van de rekenrente is dat de “risicovrije marktrente” in feite niet bestaat. Het epitheton “risicovrij” is een “feel good”- term, waarmee elke bedenking tegen het gebruik van de term verdacht kan worden gemaakt. Staatsobligaties zijn slechts in zoverre risicovrij te noemen dat de nominale hoofdsom aan het eind van de looptijd en de nominale couponrentes worden uitgekeerd.dat impliceert echter geenszins dat die staatsobligaties risicovrij zijn voor de belegger. Er is een aanzienlijk inflatierisico. Zelfs de huidige zeer matige inflatie van circa 2 procent betekent dat bij een looptijd van tien jaar de koopkracht van de hoofdsom na tien jaar is gereduceerd met een factor van 0.82. Wanneer de actuele rente gedurende de looptijd stijgt zal de koers van de obligatie dalen. Kortom, Iedere belegging, ook al is een vaste rentevergoeding afgesproken, bergt voor de belegger een zeker mate van risico in zich.

Een meer essentieel bezwaar tegen deze berekening van de rekenrente is dat de “risicovrije marktrente” in feite niet bestaat. 

Bovendien is het niet zinvol om te pogen de lange rente over een horizon van 60 jaar te voorspellen zoals het FTK voorschrijft. Tijdreeksmodellen leveren op zulke lange termijn zeer brede voorspellingsintervallen op, zeker wanneer de beste voorspelling inderdaad een random walk is hetgeen betekent dat het voorspelmodel niet stationair is. Tekenend voor het advies van de Commissie Parameters is dan ook dat geen enkele moeite wordt gedaan om de voorspelkwaliteit van de methode op basis van confrontatie van voorspellingen en realisaties te onderzoeken.

De kleine individuele belegger is zonder twijfel risico-avers en met diens gedrag identificeert zich het grote publiek. In dat licht is de vermijding van risicovolle beleggingen door het fonds een pluspunt. Dat geldt echter niet voor een rationeel acterend pensioenfonds. Het fonds is in staat zijn vele beleggingen dusdanig te spreiden over industriële sectoren, landen, valuta’s, en looptijden dat de Wet van de Grote Aantallen bij benadering zal gelden en de ene zeperd wordt gecompenseerd met een andere zeer succesvolle belegging. Met andere woorden, fondsen kunnen zich veel meer risico’s permitteren dan de kleine belegger, mits die beleggingen maar goed gespreid zijn.

Het is dan ook helemaal niet de bedoeling dat de pensioenfondsen “risicovrij” beleggen. De Commissie Parameters stelt zelfs een hele reeks normrendementen vast waarmee de pensioenfondsen moeten rekenen bij hun toekomstige vermogenspositie. Dat betreft beleggingen in vastrentende waarden, maar ook in aandelen, in andere zakelijke waarden, in niet beursgenoteerd vastgoed en in grondstoffen. Kortom, een beleggingsportefeuille waar de afweging tussen risico en rendement mede afhangt van de samenstelling van de deelnemers aan het fonds. Dit is ook waar het intuïtieve bezwaar voor de hantering van een risicovrije rente op berust: het feitelijk door de pensioenfondsen gerealiseerde rendement is veel hoger, maar het is niet risicovrij. Een recente historische studie van Jordà et al (2019) over de periode van 1870 tot en met 2015 laat zien dat de (reële) rendementen van risicoarme beleggingen niet alleen een stuk lager zijn dan van risicovolle beleggingen – een risicopremie tussen de 4 procent en 5 procent wordt gevonden – maar dat opvallenderwijs de volatiliteit van het reële rendement op risicoarme beleggingen veel groter is dan het rendement op risicovolle beleggingen. Dat lijkt een aanvullend argument om niet te zwaar te tillen aan het ‘risicovrij’ zijn van de disconteringsvoet waartegen toekomstige pensioenverplichtingen worden gewaardeerd. Kortom, wij zijn voor een rol van de toezichthouder waarbij een maximale discontovoet wordt vastgesteld waartegen het fonds de contante waarde van zijn toekomstige verplichtingen mag waarderen, maar wij kennen hierbij geen betekenis toe aan de zogenaamd risicovrije rente waartegen AAA- obligaties worden gewaardeerd. En zeker niet, wanneer die rente geen marktprijs is maar wordt gemanipuleerd door de ECB.

Toekomstscenario’s voor pensioenfondsen

De bepaling van normrendementen door de Commissie Parameters hangt samen met de taak van de Commissie te adviseren over een uniforme methode van berekening van scenario’s die de pensioenfondsen moeten gebruiken om voorspellingen te maken over de toekomstige ontwikkelingen in de pensioenen van hun deelnemers. De scenario’s geven een samenhangend beeld van drie belangrijke risico categorieën van de pensioenfondsen, namelijk renterisico, inflatierisico en zakelijke waarden risico. Het betekent dat de scenario’s de te verwachten rendementen, en spreiding daarin, van de beleggingen van de fondsen, gegeven hun beleggingsstrategieën, beschrijven. Het geldt zowel voor het nominale als het reële rendement - vandaar dat de scenario’s ook een voorspelling van de inflatie inhouden. Hoe de scenario’s aan deelnemers in de fondsen informatie bieden over hun toekomstige pensioen is weliswaar omschreven door de toezichthouder, maar wordt uit gepubliceerde stukken niet duidelijk.

Aan de bepaling van de scenario’s ligt een studie van Koijen, Nijman en Werker (2010) ten grondslag die beschrijft hoe op basis van de levenscyclus benadering de fondsen het beste kunnen investeren in verschillende risico categorieën beleggingen, gegeven de opbouw van hun deelnemers bestand en gegeven variaties in de risicopremies van de verschillende beleggingen. Dat levert echter nog geen model op voor de constructie van langetermijnscenario’s. Draper (2014) en Muns (2015) passen het model daartoe voor de Nederlandse situatie aan, waarbij de parameters van het model worden geschat, maar sommige ook gekalibreerd. Op voorspraak van de Commissie Parameters vindt een herkalibratie plaats, op basis van plausibiliteitsargumenten. Over de modeluitkomst op basis van een centraal scenario, met verwachtingswaarde nul van alle stochastische variabelen, is echter geen informatie beschikbaar, zodat plausibiliteit moeilijk te controleren valt. Tenminste zou toch ook hier een toets op kwaliteit moeten worden uitgevoerd met een (ex ante) voorspelling buiten de schattingsperiode, waarbij de voorspelde waarden van de voornaamste variabelen uit het model vergeleken worden met de realisaties. Dit is een gebruikelijke toets op modelvalidatie. Het laat zich aanzien dat vervolgens de scenario’s worden berekend via een Monte Carlo procedure, waarbij de waarde van de stochasten in het model telkens zijn verkregen via een aselecte trekking uit de verschillende verdelingen die aan de stochasten ten grondslag liggen. Iedere trekking levert dan een apart scenario op. Een opmerkelijk onderdeel van het advies van de Commissie Parameters is dat het aantal te berekenen scenario’s op 10.000 is gesteld in plaats van 2.000 zoals voorheen. De vraag is welke verbetering dat oplevert voor het beleggingsbeleid en de voorlichting van de fondsen.

De Commissie Parameters (blz. 46) toont de percentielen van de verdeling van de verschillende voorspellingen van de inflatie en het aandelenrendement die al deze scenario’s opleveren. Opmerkelijk is de grote spreiding in de voorspelling van het aandelenrendement: voor het 5e percentiel ligt deze net iets onder de 30%, en voor het 95 e percentiel rond de -20%. Het is in beide gevallen ondenkbaar dat de pensioenfondsen bij deze uitkomsten hun beleggingsbeleid zouden hebben gehandhaafd. Het toont het gebrek van zo’n mechanische scenario benadering: het model bevat geen terugkoppelingen bij extreme uitkomsten – in technische zin: geen fouten correctie mechanismen. Het 50% percentiel, dus de mediane waarde van de scenario’s, ligt voor het aandelenrendement tussen de 3% en 5%. Dat kan worden opgevat als de normwaarde voor rendement op de aandelenportefeuille van de pensioenfondsen. Maar bij nader inzien lijkt dat niet geschikt voor een keuze van een rekenrente bij de berekening van de dekkingsgraad. Bij een keuze voor hogere percentielen – in feite is dat een politieke keuze, zoals de keuze voor de kans op overstroming bij investeringen voor dijkverhoging – komt men al snel op negatieve rendementen uit.

Kortom: de scenario’s lijken niet geschikt om op prudente wijze het rendement van de beleggingen ten behoeve van de dekkingsgraadberekening vast te stellen. Daarbij komt dat het hier om beleggingsmodellen gaat die, afgezien van de inflatie, niet gekoppeld zijn aan de economische ontwikkeling (zie voor een veel bredere scenario-opzet ten behoeve van ALM analyse het proefschrift van Steehouwer, 2005).

Een haalbaar beleggingsrendement

De bovenstaande bedenkingen tegen de UFR methode en de ultra lange termijn beleggingsscenario’s vormen de onderbouwing van ons pleidooi om de berekening van de dekkingsgraad niet te baseren op een “risicovrije marktrente”, maar op een degelijke analyse van de feitelijk behaalde lange termijnbeleggingsrendementen van de pensioenfondsen: een “haalbaar beleggingsrendement”. Een van ons schrijft hierover: “Het verdient aanbeveling om… te kijken naar scenario’s op basis van gerealiseerde verschillen in beleggingsuitkomsten en daarbij behorende risico’s in de loop van de tijd. Een gevoeligheidsanalyse kan dan .. een indicatie (geven) van wat een prudente rekenrente kan zijn gezien de fluctuaties in het verleden van risico en rendement”(Den Butter, 2019). Ons voorstel is om een dergelijke analyse op te stellen.

Een prudente berekening van het haalbare beleggingsrendement betekent dat de kans op hogere rendementen groter zal zijn dan de kans op lagere rendementen.

De rekenrente op basis van zo’n haalbaar beleggingsrendement impliceert dat er inderdaad ook bij een dekkingsgraad van meer dan 100% risico’s zijn dat het huidige pensioenvermogen niet toereikend is om aan alle verplichtingen op de lange termijn te voldoen. Maar dat geldt ook voor toepassing van de “risicovrije marktrente”. Ook deze rente is niet in beton gegoten, zoals het recente verleden ons helaas geleerd heeft. Te allen tijde zal de te hanteren rekenrente af en toe dienen te worden geactualiseerd op basis van de meest recente gegevens. Dat gebeurt ook minstens iedere vijf jaar voor de berekeningen door de Commissie Parameters. Een prudente berekening van het haalbare beleggingsrendement betekent dat de kans op hogere rendementen groter zal zijn dan de kans op lagere rendementen. Hoe die kansverhouding in de methodiek wordt uitgewerkt is een politieke keuze.

Bij zo’n haalbaar beleggingsrendement zijn twee alternatieven denkbaar. Het eerste is de berekening te baseren op de normrendementen zoals deze door de Commissie Parameters voor de verschillende categorieën beleggingen wordt gegeven. Prudentie kan dan worden ingebouwd door voor iedere categorie de benedengrens van het normrendement te nemen. Eventueel kan nog een extra veiligheidscorrectie worden meegenomen. Een tweede methode is een voorspelmodel te maken voor de beleggingsrendementen op basis van recente tijdreeksgegevens van de behaalde rendementen van de pensioenfondsen. Met zo’n model kunnen bij wijze van scenarioanalyse voorspellingen van de verschillende beleggingsrendementen worden gegenereerd. Bij zulke voorspellingen kunnen bovendien gegevens uit de middellange termijn projectie van het CPB worden benut. De gewenste mate van prudentie kan dan worden bepaald aan de hand van de voorspellingsintervallen die de tijdreeksanalyse oplevert.

Enkele fondsen doen zo’n berekening . Zo meldt het Pensioenfonds Hoogovens in het jaarverslag 2017 op blz. 20 dat het minimaal 0,7% rendement nodig heeft om de toezeggingen voor de komende 15 jaar waar te maken. Dit is aanzienlijk lager dan het verwachte rendement van bijna 5% per jaar waar het pensioenfonds van uitgaat bij de beleidsontwikkeling voor de komende 15 jaar. In 2018 (Jaarverslag Pensioenfonds Hoogovens, blz. 14) moest er 0,8% per jaar worden verdiend terwijl het verwacht rendement op basis van het strategisch beleggingsbeleid ongeveer 4,5% per jaar bedraagt voor de komende 15 jaar. Helaas worden dergelijke uitkomsten door de meeste fondsen niet gepubliceerd.

Besluit

Dit artikel bevat een beargumenteerd pleidooi om de berekening van de dekkingsgraad van de pensioenfondsen te baseren op een rekenrente die uitgaat van een “haalbaar beleggingsrendement” in plaats van een “risicovrije marktrente”. Voor de berekening van een dergelijk haalbaar beleggingsrendement zijn verschillende methodieken mogelijk. Deze moeten nog verder worden uitgewerkt. Nodig is dat er een “prudente” disconteringsvoet wordt bepaald, waarin risico niet kan worden uitgesloten maar waarbij toekomstige uitkeringsniveaus ook voor de jongere generaties in zekere mate worden geborgd.

De overgang naar een haalbaar beleggingsrendement past binnen het huidige Nederlandse pensioenstelsel. Daarbij is waarschijnlijk alleen een kleine wijziging in de pensioenwet nodig maar kunnen de afspraken van het recent gesloten pensioenakkoord gehandhaafd blijven (SER, 2019). Het lijkt dat deze richting nu ook wordt ingeslagen door de grote bedrijfstakpensioenfondsen. Overigens betekent hantering van een ‘haalbaar beleggingsrendement’ als rekenrente niet dat er nooit op de pensioenen moet worden gekort: indien op termijn alle beleggingen weinig of zelfs een negatief rendement opleveren, zal de dekkingsgraad ook bij deze rekenrente beneden de 100 procent uitkomen.

Referenties:

Butter, F.A.G. den (2019), Geen risicosolidariteit in het pensioenstelsel , in Pensioenen voor de toekomst, Wim Drees Fonds/ Koninklijke Hollandsche Maatschappij der Wetenschappen, Seminar 14 maart 2019.

Butter, F.A.G. den, en P.W. Jansen (2013), Beating the random walk: aperformance assessment of long-term interest rate forecasts, Applied Financial Economics, 23 (9), blz. 749-765

Commissie Parameters (2019), Advies, 6 juni 2019

Draper, N. (2014), A Financial Market Model for the Netherlands, CPB Background Document, March, 2014.

Eijffinger, S. en L. Hoogduin (2019), Kunstmatig lage kapitaalmarktrente is geen basis voor de rekenrente, Me Judice, 2 september 2019.

Fama, E.F. (1976), Forward rates as predictors of future spot rates, Journal of Financial Economics, 3, (4), blz. 361-377.

Stichting Pensioenfonds Hoogovens, Jaarverslag 2017 en Jaarverslag 2018 . IJmuiden.

Jordà, O., K. Knoll, D. Kuvshinov, M. Schularick en A. M. Taylor (2019), The rate of return on everything, 1870–2015, Quarterly Journal of Economics, 134 (3), blz. 1225–1298.

Koijen, R. S. J., T.E. Nijman en B. J. M Werker, (2010), When canlife-cycle investors benefit from time-varying bond risk premia? The Review of Financial Studies 23 (2), blz. 741-780.

Muns, S. (2015), A Financial Market Model for the Netherlands: amethodological refinement, CPB Background Document, August 2015 .

Praag, B.M.S. van (2019), Het pensioenakkoord verslechtert ons pensioenstelsel, Economisch-Statistische Berichten 4777, blz. 396-99

Praag, B.M.S. van,en H. Hemmers (2019), Individuele potjes en de doorsneesystematiek nader beschouwd: Bezint eer ge begint, Me Judice, 5 maart 2019.

SER (2019), Naar een nieuw pensioenstelsel, Advies 19/05, juni 2019, Den Haag.

Steehouwer, H. (2005), Macroeconomic Scenario’s and Reality, Academisch proefschrift Vrije Universiteit.

Te citeren als

Frank den Butter, Bernard van Praag, “Baseer dekkingsgraad pensioenfonds op haalbaar beleggingsrendement”, Me Judice, 28 september 2019.

Copyright

De titel en eerste zinnen van dit artikel mogen zonder toestemming worden overgenomen met de bronvermelding Me Judice en, indien online, een link naar het artikel. Volledige overname is slechts beperkt toegestaan. Voor meer informatie, zie onze copyright richtlijnen.

Afbeelding

Afbeelding ‘STOP.’ van Noirathsi's Eye (CC BY 2.0)

Downloads

Ontvang updates via e-mail