Hoe pensioenfondsen de tijden van negatieve rentes kunnen doorstaan

Overstap rekenrente

Het pensioenstelsel staat volop in de belangstelling en het lijkt wel alsof het voornaamste doel is om kortingen te voorkomen. Weinig analyses staan stil bij de gevolgen van de overstap in 2006 van een vaste rekenrente (toen nog 4%) naar een waardering gebaseerd op marktrentes. En juist die overstap heeft pensioenfondsen een flinke prikkel gegeven om meer in langlopende vastrentende waarden te beleggen. Dat heeft zijn vruchten afgeworpen, maar het is de vraag of deze prikkel nog passend is in tijden van extreem lage rentes.

Marktrente – rekenrente – swaprente…

De marktrente die sinds 2006 voor de waardering van pensioenverplichtingen wordt gebruikt als rekenrente, is de zogenaamde swaprente. Bij een renteswap worden twee rentes “geruild”. Er wordt een looptijd afgesproken (bijvoorbeeld 10 jaar) en een hoofdsom. De ene partij betaalt dan 10 jaar lang een vaste rente over de afgesproken hoofdsom. De andere partij betaalt elk half jaar de op dat moment geldende zes maands-rente over dezelfde hoofdsom. Vergelijk het met een hypotheek: je kunt de rente voor een aantal jaren vastzetten, maar je kunt ook kiezen voor aanpassing elk half jaar. De ene partij kiest voor de vaste rente, de ander voor de variabele rente. Het risico dat je je inleg verliest bij een swap is er niet, omdat de hoofdsom niet aan de andere partij wordt gegeven. Het kredietrisico wordt verder verkleind met behulp van een onderpand.

Renteswaps worden dagelijks verhandeld, ook voor zeer lange looptijden (meer dan 50 jaar). Elke looptijd kent zijn eigen renteniveau. De grafiek met de renteniveaus op de y-as en de looptijden op de x-as, wordt rentecurve genoemd. Pensioenfondsen gebruiken de swaprentecurve als marktrente: voor elke verwachte uitkering wordt gerekend met de rente die bij de tijd tot het moment van uitkeren hoort. De voordelen van de swaprente zijn de beschikbaarheid voor lange looptijden en het geringe kredietrisico.

Rendementen van pensioenfondsen

Het belegd vermogen voor risico van pensioenfondsen is tussen het eerste kwartaal van 2007 en het eerste kwartaal van 2019 gestegen van € 667 miljard naar € 1.428 miljard (DNB, 2019a), een stijging van gemiddeld ruim 6,5 procent per jaar. In dezelfde periode is voor € 355 miljoen aan premies ontvangen en voor € 309 miljoen uitgekeerd (DNB, 2019b). Per saldo is dus bijna € 46 miljoen ontvangen over een periode van 12 jaar, een te verwaarlozen bedrag ten opzichte van het belegd vermogen. De stijging van het vermogen is daarmee toe te schrijven aan het behaalde rendement.

Dankzij de introductie van het FTK heeft de pensioensector dus [..] in de beleggingsportefeuilles aanzienlijk meer van de rentedaling geprofiteerd dan zonder het FTK het geval zou zijn geweest.

Een belangrijk deel van het behaalde rendement is het gevolg van de gedaalde rente. De 20-jaars rente op renteswaps daalde van 4,5 procent naar 1,0 procent in de 12 jaar sinds eind maart 2007 (DNB, 2019c). Ter illustratie: als eind maart 2007 een 30-jaars obligatie van € 1.000 was gekocht, zou die eind maart 2019 een waarde hebben € 3.164 [1]. Dat is dus een rendement van iets meer dan 10 procent per jaar.

Toen in 2006 werd overgestapt van een vaste rekenrente naar marktrente, is een nieuw Financieel Toetsingskader (FTK) geïntroduceerd. Hierin wordt onder andere geëist dat voor het opvangen van verschillende risico’s vermogen wordt aangehouden. Ook voor het lopen van renterisico worden expliciete vermogensbuffers gevraagd. Veel pensioenfondsen kozen voor een verlenging van de looptijd van vastrentende waarden, om deze buffers niet te ver op te laten lopen. Dankzij de introductie van het FTK heeft de pensioensector dus – achteraf gezien – in de beleggingsportefeuilles aanzienlijk meer van de rentedaling geprofiteerd dan zonder het FTK het geval zou zijn geweest.

Beleggingsbeleid bij negatieve rente

Nu de rente nul of zelfs negatief is geworden, is de situatie fundamenteel veranderd. Het is de vraag hoe verstandig het is om ook nu nog een prikkel te geven om te beleggen in langlopende vastrentende waarden. Maar tegelijkertijd moet ervoor worden gezorgd dat die prikkel er wel weer is als de rente wat hoger ligt.

Dit betekent dat het systeem zo moet worden ingericht, dat in tijden van extreem lage rente pensioenfondsen worden gestimuleerd om minder in euro-obligaties te beleggen. De manier waarop in het FTK met het renterisico wordt omgegaan, moet hierop worden aangepast: als de marktrente onder een bepaald niveau zakt, moet de vereiste vermogensbuffer voor renterisico worden verkleind. Dat kan door vanaf een zeker renteniveau renteveranderingen verschillend te laten doorwerken in enerzijds vastrentende beleggingen en anderzijds de rekenrente voor de verplichtingen.

Bij extreem lage rentes krijgen pensioenfondsen echter een prikkel om minder in langlopende obligaties te beleggen en feitelijk de winsten te realiseren die dan in die obligaties besloten liggen.

Dit kan concreet worden vormgegeven door een bodem voor de rekenrente vast te leggen. De rekenrente wordt dan nooit lager dan de afgesproken bodem, maar beweegt gewoon mee met de marktrente zo lang deze boven het bodemniveau ligt. De bodemrente wordt gebaseerd op het verwachte rendement [2] dat over een periode van vijf jaar met een behoorlijke waarschijnlijkheid, zeg 80 procent, kan worden gerealiseerd. Uitgangspunt hiervoor is een goed gespreide beleggingsportefeuille [3], waarin zowel over beleggingscategorieën als over regio’s wordt gespreid. Dit rendement wordt vervolgens verlaagd met de verwachte inflatie, omdat het alleen gebruikt wordt voor de waardering van de onvoorwaardelijke verplichtingen. De bodemrente is voor alle pensioenfondsen gelijk en wordt periodiek vastgesteld door een Commissie Parameters. Gedacht kan worden aan een niveau van 1 tot 1½ procent voor deze bodemrente.

Als rekenrente wordt in principe gebruik gemaakt van de swapcurve [4] . Als de swaprente voor sommige looptijden onder de bodemrente zakt, wordt voor die punten op de curve, een rekenrente gelijk aan de bodemrente gebruikt. De op deze manier bepaalde rekenrente wordt zowel voor het waarderen van de pensioenvoorzieningen gebruikt, als voor het vaststellen van de premie.

Om de vermogensbuffer voor renterisico te bepalen, wordt een renteschok toegepast op de swapcurve. Deze renteschok wordt – net als nu – gebaseerd op een vermenigvuldigingsfactor die afhankelijk is van de looptijd. Omdat een vermenigvuldigingsfactor bij een rente die dicht bij 0 ligt bijna geen effect heeft, wordt de schok die moet worden toegepast minimaal 0,5%-punt.  Uit de swapcurve die resulteert uit het toepassen van de schok, wordt een nieuwe curve voor de rekenrente afgeleid door zo nodig de bodemrente toe te passen. De waarde van de pensioenverplichtingen van het pensioenfonds na de schok, wordt berekend met deze rekenrente. Voor de waarde van de vastrentende beleggingen wordt de swaprente gebruikt waarop de schok is toegepast.

Enkele voorbeelden

In de praktijk betekent dit het volgende. Stel dat de hele rentecurve ver boven de bodemrente ligt (zie figuur 1). Dan is de verandering in de rekenrente als gevolg van de renteschok, even groot als de verandering in de swaprente. De buffer die vereist is voor renterisico daalt dan dus, indien de vastrentende beleggingen qua looptijd zo goed mogelijk worden afgestemd op de looptijden van de verplichtingen. Beleggen in langlopende vastrentende waarden wordt dan beloond met een lagere vereiste buffer.

Figuur 1: Swaprente ook na een schok boven de bodemrente

Als de rentecurve wat lager ligt, zodat de swaprente na de schok (deels) onder de bodemrente zakt, is de rentedaling die wordt toegepast op de verplichtingen kleiner dan de rentedaling die wordt toegepast op de beleggingen. Deze situatie is in figuur 2 weergegeven. De verandering van de rekenrente als gevolg van de renteschok is nu kleiner dan de verandering van de swaprente. Om renterisico af te dekken, hoeft dus niet de volledige verplichtingen­kasstroom te worden afgedekt.

Figuur 2: Swaprente na een schok onder de bodemrente

Als de rente verder daalt, is er op deze manier een prikkel om steeds minder lange vastrentende beleggingen aan te houden. In figuur 3 is de situatie weergegeven dat de swaprente voor alle looptijden op of onder de bodemrente ligt. Dat betekent dat de rekenrente op het niveau van de bodemrente ligt, zowel voor de schok als daarna. De rekenrente verandert dus niet meer als gevolg van de schok, terwijl de beleggingen wel gevoelig zijn voor rentebewegingen. Het pensioenfonds heeft in deze situatie dus een goede reden om een substantieel deel van de langlopende vastrentende beleggingen te verkopen. En dat past goed in een situatie waarin de rente extreem laag is.

Figuur 3: Swaprente geheel onder de bodemrente

Als de rente weer oploopt, doet het omgekeerde zich voor. Bij elke rentestijging is er een prikkel om iets meer langlopende vastrentende waarden te kopen, omdat hiermee de buffer voor renterisico wordt verlaagd. Als de marktrente ver genoeg stijgt, werkt het afdekken van renterisico weer net zoals dat de afgelopen jaren het geval was.

Conclusie

Natuurlijk draagt de oplossing van een bodemrente het risico in zich dat het behaalde rendement structureel te laag is om de op deze wijze verhoogde rekenrente te kunnen bijschrijven. Maar in het pensioenakkoord is een mechanisme voorzien om jaarlijks 10 procent van een eventueel dekkingsgraadtekort als korting door te voeren. Met andere woorden: als de gekozen bodemrente te hoog is, wordt dit al snel zichtbaar in dalende dekkingsgraden met alle gevolgen van dien. Voordeel is dat de rekenrente voor de balanswaardering en voor de premievaststelling gelijk zijn aan elkaar, waardoor consistent gewaardeerd wordt. Bovendien wordt voorkomen dat premies moeten worden gevraagd die gebaseerd zijn op een (deels) negatieve rentecurve. Dat laatste zou immers betekenen dat de inleg hoger is dan de verwachte uitkering omdat met een negatieve discontovoet wordt gewerkt. Maar het belangrijkste: in normale tijden wordt het renterisico behandeld zoals we dat sinds 2007 gewend waren. Bij extreem lage rentes krijgen pensioenfondsen echter een prikkel om minder in langlopende obligaties te beleggen en feitelijk de winsten te realiseren die dan in die obligaties besloten liggen.

Voetnoten:

Referenties:

DNB (2019a), Belegd vermogen voor risico pensioenfondsen, tabelnummer 8.9, op statistiek.dnb.nl, geraadpleegd op 14 oktober 2019.

DNB (2019b), Kasstroomoverzicht pensioenfondsen (kwartaal), tabelnummer 8.1.3, op statistiek.dnb.nl, geraadpleegd op 14 oktober 2019.

DNB (2019c), Nominale rentetermijnstructuur pensioenfondsen (zero-coupon), en Rentetermijnstructuur pensioenfondsen, 2001 t/m 2014, beide tabelnummer 1.3.1, op statistiek.dnb.nl, geraadpleegd op 14 oktober 2019.