Uur U voor de Eurozone

De Euroleiders aarzelen tot nu toe hun belastingbetalers direct aan te spreken. Maar de eurozone kan niet overleven zonder dat alle belastingbetalers in de eurozone garant gaan staan voor landen en banken die, eventueel na geloofwaardige hervormingen, solvabel geacht worden. Het maakt economisch bezien weinig uit of die garanties vorm krijgen via een groter noodfonds, eurobonds of het opkoopprogramma van de ECB (alle Europese belastingbetalers zijn via hun overheid aandeelhouder van de ECB).

Toon commitment euro

Eurobonds zijn nog een politieke brug te ver. Het noodfonds is nooit goed van de grond gekomen. Euroleiders verlagen zich tot bedelpraktijken bij het IMF of de BRIC-landen (Brazilie, Rusland, India en China). En het gegoochel met complexe kredietderivaten in het noodfonds toont aan dat de Euroleiders obligatierisico’s op derden proberen af te schuiven. Via het verhogen van de privatesectorbijdragen (PSI) bij schuldafschrijvingen zien we dat Euroleiders op zoek zijn geweest naar een magische derde partij, de banken, die de belastingbetaler uit de wind konden houden. Deze gang van zaken maakt voor iedereen, inclusief de financiële markten, pijnlijk duidelijk dat het tot nu toe heeft ontbroken aan commitment aan de euro. Dàt is fundamentele oorzaak van de aanhoudende run op de obligaties van Eurolanden. Op de aanstaande eurotop moet daarom duidelijk worden dat Eurolanden zich wel volledig committeren aan de euro.

ECB als redder in nood

De Euroleiders zullen de ECB daarom moeten mandateren om voluit de rol van lender of last resort te spelen teneinde de paniek op de obligatiemarkten te bezweren. Obligatierentes worden daardoor teruggebracht tot niveaus die een adequate vergoeding weerspiegelen voor het wanbetalingsrisico. Terwijl de ECB een bodem in de obligatiemarkten legt, blijft marktdiscipline boven die bodem bestaan.

Om de integriteit van de ECB te waarborgen en inflatie niet aan te wakkeren moet een monetaire 'bailout' worden voorkomen. Eventuele verliezen op het opkoopprogramma (als die al optreden) mogen daarom niet monetair, maar moeten budgettair worden gefinancierd (via het noodfonds of directe, aanvullende budgettaire garanties van eurozoneregeringen). Daarnaast kan worden afgesproken dat deze rol van de ECB zo spoedig mogelijk wordt overgeheveld naar het noodfonds (dat dan wel volledig operationeel moet zijn). Hoe dan ook, verliezen op openmarktoperaties worden direct bij de Europese belastingbetaler gelegd en niet gemonetariseerd. Door monetaire politiek te scheiden van het stabiliseren van financiële markten, kunnen de Duitsers aan boord worden getrokken en blijft de onafhankelijkheid van de ECB geborgd.

Doormodderen geen zin

De Eurozone kan niet overleven als overheden in de Eurozone doorgaan met het proberen af te wentelen van onvermijdelijke verliezen op andere Eurolanden. Zuid-Europa moet daarom niet verslappen met het op orde brengen van begrotingen en het structureel hervormen van hun economieën. Alleen dan kan Noord-Europa nu met massale garanties over de brug komen. Deze uitruil krijgt meer geloofwaardigheid als herfinanciering van schulden van overheden in nood via het IMF verloopt. Dan wordt alleen steun verleend zolang landen uitzicht blijven bieden op houdbare overheidsfinanciën en herstel van hun concurrentiepositie. Op die manier wordt moreel gevaar voorkomen als de ECB liquiditeitsteun verschaft.

Sleutelrol IMF in herstructurering

Om de huidige crisis te bezweren ontkomt Europa niet aan een sleutelrol voor het IMF bij het afdwingen van conditionaliteit. Verdragswijzigingen zijn niet op een achternamiddag te regelen. Op termijn is het wel degelijk noodzakelijk voor de levensvatbaarheid van de euro om soevereiniteit op het gebied van bankentoezicht en begrotingsconsistentie over te dragen. Om herhaling van crises in de toekomst te voorkomen, zullen democratisch gelegitimeerde Europese instituties het ontsporen van de financiële sector en van overheden moeten voorkomen. Een noodzakelijke v oorwaarde daarbij is Europees bankentoezicht (inclusief het Europees delen van kosten bij omvallende banken). Daarnaast zullen systeemrisico’s moeten worden verkleind door het stoppen met fiscale subsidies op financiering met geleend geld (bij hypotheken en bedrijven) en het afschermen van spaarbankactiviteiten van risicovolle zakenbankactiviteiten. Regels of instrumenten die begrotingsdiscipline vergroten, zoals nu bepleit door Merkel en Sarkozy, zouden kunnen helpen, maar zijn geen noodzakelijke noch een voldoende voorwaarde dat een herhaling wordt voorkomen.

De schulden van insolvabele landen (Griekenland zeker, misschien ook Portugal en Ierland) kunnen worden geherstructureerd met behulp van het IMF, dat vervolgens de benodigde hervormingen afdwingt opdat deze landen perspectief krijgen op een houdbare schuldenlast en herstel van economisch groei. Deze schuldherstructurering kan bovendien niet vrijwillig geschieden. Herstructurering van schulden mag uitsluitend geschieden onder de voorwaarde dat het bankwezen zo sterk is gekapitaliseerd dat het zo’n herstructurering ook kan dragen.

De Europese banken moeten mede daarom (verplicht) worden geherkapitaliseerd om een credit crunch in de Eurozone te voorkomen. Europese banken kunnen eerst meer privaat geld ophalen, bijvoorbeeld via claimemissies. Als dat niet lukt, kunnen overheden helpen om banken in hele Eurozone te herkapitaliseren of desnoods te nationaliseren – onder voorwaarde dat (verborgen) verliezen op bankbalansen worden genomen. Daarbij moeten landen eerst hun eigen banken herkapitaliseren voordat ze aanspraak maken op de solidariteit van andere landen.

Economische groei noodzakelijk

Europa heeft een blinde fixatie op schulden ontwikkeld en heeft geen geloofwaardige agenda voor economische groei. Maar zonder economische groei in de Eurozone kunnen huishoudens, overheden en bedrijven hun schulden niet aflossen. In heel Zuid-Europa en Ierland wordt de komende jaren zeer hard bezuinigd. Daarnaast is Zuid-Europa bezig met balansherstel in de private sector. Als Noord-Europa op de budgettaire rem gaat staan, leidt dat tot deflatoire vraaguitval in de hele Eurozone, tast daarmee de groei ernstig aan en frustreert het economisch herstel van Zuid-Europa. De Noord-Europese landen moeten de automatische stabilisatoren voluit kunnen laten werken en niet bij economische tegenwind extra gaan bezuinigen.

Noord-Europese landen hoeven hun kredietwaardigheid niet op het spel te zetten door structurele hervormingen op de lange termijn door te voeren bij pensioenen, arbeidsmarkt, gezondheidszorg en woningmarkt. Zuid-Europa zal vergelijkbare hervormingen moeten doorvoeren, naast de ingezette bezuinigingen, om weer concurrerender te worden. Europa als geheel zal veel flexibeler moeten worden op arbeidsmarkten en produktmarkten, anders dreigt jarenlange economische stagnatie of achteruitgang. De dynamiek van de BRIC-landen en vele nieuwe opkomende economieen in Azie en Afrika staat in schril contrast met de huidige politieke en economische sclerosis op het Europese continent.

Gevaar deflatie voorkomen

Gezien het grote gevaar voor een Europawijde deflatie kan de ECB de rente sterk verlagen richting nul en tot kwantitatieve verruiming overgaan. Dat helpt fragiele banken bovendien om de kapitaalbuffers te vergroten, zonder de kredietverlening af te knijpen. De ECB zou voor de komende jaren bovendien kunnen streven naar een wat hogere inflatie dan twee procent per jaar. Inflatie helpt om de financiële balansen te herstellen in de gehele Eurozone en het helpt Zuid-Europa tijdelijk om de concurrentiepositie te verbeteren. In Noord-Europa kunnen de vakbonen inflatiecompensatie bedingen bij de loononderhandelingen. Op lange termijn kunnen alleen hervormingen in economie en arbeidsmarkt de concurrentiepositie van Zuid-Europa structureel verbeteren en een onvermijdelijke reële loondaling helpen compenseren. Als de econonomie weer aantrekt, heeft de ECB voldoende instrumenten om de liquiditeitsverruiming weer terug te draaien (hogere rente, hogere reservevereisten, kwantitatieve verkrapping, etc) teneinde mogelijke inflatiedreiging de kop in te drukken.

Vijf voor twaalf

Mislukking van het Europroject leidt tot een financieel-economische catastrofe die vergelijkbaar kan zijn met de Grote Depressie uit de jaren dertig. Europa zal weer het toneel kunnen worden van onverdraagzaamheid, nationalisme en politieke instabiliteit. Euroleiders moeten nu leiderschap tonen, voordat het te laat is.

* Dit artikel is een uitgebreide versie van een artikel dat is verschenen in Trouw van 8 december 2011.