Verruiming monetair beleid is niet hetzelfde als geld bijdrukken

Inflatiezorgen

Sinds het begin van de lange reeks aan maatregelen die de centrale banken wereldwijd hebben genomen om de financiële crisis te bestrijden is er al discussie over de mogelijke inflatoire gevolgen van de verschillende maatregelen. Vooral toen de Federal Reserve in 2008 startte met haar Quantitative Easing programma – beter bekend als QE - en haar balans steeds verder liet uitdijen, waardoor de bankreserves in het systeem steeds verder toenamen, begonnen steeds meer economen en opiniemakers zich zorgen te maken over mogelijk extreme inflatoire gevolgen van een dergelijk beleid. Deze vrees is anno 2014 nog steeds aanwezig en de vraag is in hoeverre dat terecht is. Is er een direct verband tussen inflatie en de toename in reserves?

Uit de verschillende kritieken van sommige economen – bijvoorbeeld van Eijffinger en Mujagic (2012) - op QE en vergelijkbare verruimende maatregelen kan worden opgemaakt dat zij zich zorgen maken om de grote hoeveelheid overtollige reserves die worden gecreëerd door verruimende maatregelen als QE.

Banken zijn verplicht een bepaald percentage van de bij deposito’s aan te houden bij de centrale bank, ook wel de vereiste reserves ratio genoemd. De overtollige reserves zijn de hoeveelheid reserves die de bank aanhoudt bij de centrale bank boven de vereiste reserves.

Explosie aan reserves

De vrees van bepaalde economen is dat de hoge hoeveelheid overtollige reserves zal leiden tot een forse toename van het aantal deposito’s. Een flinke stijging van de deposito’s in een economie zorgt ervoor dat mensen meer geld hebben en daarmee kan de inflatie toenemen. De angst dat veel overtollige reserves zullen leiden tot een fikse toename van deposito’s komt van de theorie van de ‘money multiplier’, die in tal van eerstejaars leerboeken ten tonele wordt gevoerd. Met deze formule in de hand weet men hoeveel extra deposito’s er zullen ontstaan als gevolg van een stijging in de reserves. De formule van de money multiplier vertelt ons dat we de stijging in de hoeveelheid reserves moeten vermenigvuldigen met de vereiste reserves ratio. Stel dat de vereiste reserve ratio 10% is, dan vertaald een toename van extra reserves zich in tien keer zoveel deposito’s.

Als we met deze formule van de de money multiplier gaan kijken naar QE wordt het ineens duidelijk waarom sommige economen zich zo druk maken over de mogelijk hoge inflatie in de toekomst. Wanneer de Fed bijvoorbeeld slechte leningen van banken opkoopt door haar balans te verruimen, worden de slechte leningen op bankbalansen omgezet in reserves. Dit komt omdat de centrale bank reserves uit het niets kan creëren om daarmee te betalen voor de opgekochte leningen.

Relatie MB en M2

De vraag is of de relatie tussen reservebalansen en leningen wel zo is als de money multiplier beweert. Wie kijkt naar het verloop van de monetaire basisgeldhoeveelheid (MB), vooral bankreserves) en de bredere geldhoeveelheid M2 (chartaal geld, betaalrekeningen en kortlopende deposito’s) in de Verenigde Staten in de periode voor de crisis, zou op het eerste gezicht zien dat er inderdaad sprake is van een correlatie tussen de twee geldhoeveelheden.

Wie vervolgens kijkt naar de ontwikkeling van de monetaire basis (MB) en M2 vanaf het moment dat de Fed begon met QE (zie figuur 1), zal zien dat de monetaire basis inmiddels is verdubbeld. Wanneer M2 inderdaad dit pad zou gaan volgen, is hoge inflatie zeer waarschijnlijk. Maar is er ook een causaal verband tussen de twee?

Figuur 1: Ontwikkeling monetaire basis en M2, februari 1984 tot april 2014

_{Bron: St. Louis Adjusted Monetary Base, Index 1984-02-15=100, Bi-Weekly, Seasonally Adjusted}

In eerste instantie is het aannemelijk om te denken dat banken in het creëren van leningen gelimiteerd zijn door de hoeveelheid reserves die ze hebben. Wanneer een bank bijvoorbeeld precies genoeg reserves heeft en ze creëert een lening, dan zullen de deposito’s stijgen, waardoor de bank ook meer reserves nodig heeft. Wat echter belangrijk is om in dit geval te begrijpen, is dat het niet de reserves zijn die leningen creëren, maar de vraag naar leningen en de bereidwilligheid van banken om leningen te verstrekken. Banken creëren eerst de lening en gaan vervolgens op zoek naar reserves op de interbancaire geldmarkt, waarop banken reserves aan elkaar uitlenen.

Wanneer het banksysteem als geheel weinig reserves heeft (bijvoorbeeld omdat alle banken meer uitlenen) om aan de reservevereiste te voldoen, zal de rente op de interbancaire geldmarkt stijgen tot het renteniveau waarop de centrale bank nieuwe reserves uitgeeft (discount rate). De rente kan niet verder stijgen dan dit niveau, omdat de centrale bank vanaf dat niveau alle reserves aanbiedt die door het systeem worden gevraagd.

Nu het banksysteem als geheel een grote hoeveelheid overtollige reserves heeft, doordat de centrale bank de activa van banken heeft omgeruild voor reserves, zitten de banken op een berg reserves die hen weinig oplevert. Normaal zou dit betekenen dat de centrale bank de rentes niet kan verhogen, wanneer de kredietverlening weer op gang komt. Er zijn per slot van rekening te veel reserves, dus er is geen bank die hoeft aan te kloppen bij de centrale bank, wanneer ze een flinke hoeveelheid leningen wil creëren. Om die reden betalen centrale banken rente op overtollige reserves. Deze rente kan worden verhoogd wanneer de economie aantrekt. Voor de bank kost het nu ongeveer evenveel om nieuwe leningen te verstrekken als in een situatie waarin ze de reserves wel moest lenen bij de centrale bank, omdat de bank nu een vergelijkbaar percentage misloopt (rente op overtollige reserves) als dat ze zou moeten betalen voor geleende reserves.

Geen paniek

Op basis van deze feiten kan gesteld worden dat de vrees voor hoge inflatie door de toename van de reserves in het banksysteem onterecht is. Daarmee kan ook niet langer gezegd worden dat QE hetzelfde is als “geld bijdrukken”. Geld wordt pas geld als het echt in het economisch verkeer terechtkomt. Een stijging van de hoeveelheid bankreserves zorgt namelijk niet voor een stijging in de bredere geldhoeveelheid. En het is nu juist de stijging van die bredere geldhoeveelheid die inflatie veroorzaakt.

Onlangs gaf de Fed aan haar opkoopprogramma wat af te remmen. Dit komt er op neer dat er minder reserves zullen worden gecreëerd om activa van het bankwezen op te kopen. De hoeveelheid reserves in het systeem zal echter wel blijven stijgen. Pas wanneer de Fed in de toekomst daadwerkelijk haar balans zou gaan verkleinen – bijvoorbeeld door staatsobligaties te verkopen – zou de hoeveelheid reserves in het systeem weer dalen. De Fed zou het echter onwenselijk kunnen vinden om - wanneer ze de rentes wil verhogen om de economie af te remmen – haar balans in hoog tempo te verkleinen. In dat geval kan ze – zoals eerder vermeld in dit artikel – de rente op overtollige reserves verhogen, zodat ze de economie kan afremmen zonder eerst haar balans sterk te verkleinen.

Referenties

Carpenter, S.B., en Demiralp, S. (2010). Money, Reserves and the Transmission of Monetary Policy: Does the Money Multiplier Exist?, Staff Working Paper, Federal Reserve, Washington DC:

Meltzer, A.(2009). Inflation Nation, New York Times.

Feldstein, M. (2009). Inflation is looming on America’s horizon, Financial Times

Bindseil, U. (2004). The Operational Target Of Monetary Policy And The Rise And Fall Of Reserve Position Doctrine.

Eijffinger, S.C.W., en Mujagic, E.(2012). Kapitaalgolf ECB uiterst riskant.