De ECB is er niet om renteverschillen te drukken

De ECB is er niet om renteverschillen te drukken image
Afbeelding door 'Gideon Benari'
3 jun 2021

Naarmate de vaccinatiegraad oploopt en de inflatieverwachtingen stijgen komt het moment dichterbij dat de ECB kleur moet bekennen. Wordt de monetaire dominantie herstelt en schuift het ultra-ruime monetaire beleid naar een meer neutrale positie? Of blijft de ECB haar best zal doen om de leenkosten van zwakke overheden beheersbaar te houden, zoals nu de perceptie is bij kredietbeoordelaars en beleggers. Gevreesd moet worden voor het laatste, aldus Ivo Arnold.

Inleiding

Zullen binnenkort de “roaring twenties” aanbreken, als we en masse onze opgepotte spaarcenten gaan verjubelen? Dat weet niemand zeker, maar van centrale bankiers mag je verwachten dat ze zich voorbereiden op het post-covid tijdperk. Het is immers hun taak “to take away the punch bowl just as the party gets going”, om te voorkomen dat een corona afterparty een inflatiekater geeft. De ECB moet dus klaarstaan om het opkoopprogramma van staatsschuld af te bouwen en terug te keren naar een normaler monetair beleid met een positieve rente. Om de inflatieverwachtingen te verankeren op een laag niveau is het van belang dat financiële markten, bedrijven en consumenten voldoende vertrouwen hebben in het vermogen van de ECB om de inflatie te bestrijden wanneer dat nodig is. Dat vertrouwen wordt ondermijnt wanneer de ECB het monetair beleid blijft gebruiken om de renteverschillen tussen de meer en minder kredietwaardige eurolanden te verkleinen en zo de zwakke broeders te ondersteunen, zoals zij sinds de crisis is gaan doen. Een verkrapping van het monetair beleid kan gepaard gaan met een toename van de renteverschillen en tot nieuwe spanningen in het eurogebied leiden. Maar het is beter om dit probleem op te lossen met begrotingsbeleid, bijvoorbeeld door de introductie van een mechanisme om de renteverschillen te dempen.

Begrotingsdominantie in crisistijd

Het opkoopbeleid van de ECB heeft de afgelopen jaren de kapitaalmarktrente gedrukt en de renteverschillen tussen de eurolanden binnen de perken gehouden. Op deze manier heeft de ECB tijdens de coronacrisis nationale overheden in staat gesteld om alle aandacht te richten op crisisbestrijding, zonder de hete adem van de kapitaalmarkten in de nek te voelen. In het heetst van de crisis was dit het juiste beleid. Het riekt echter naar begrotingsdominantie, waarbij het monetair beleid zich voegt naar de noden van de Ministers van Financiën. In Nederland en Duitsland is dat vloeken in de kerk. Dat is niet waarvoor we hebben getekend in het Verdrag van Maastricht, dat uitgaat van een onafhankelijke centrale bank die prijsstabiliteit als voornaamste doelstelling nastreeft. Vandaar ook dat de ECB haar uiterste best doet om uit te leggen dat het opkoopbeleid nog steeds binnen haar mandaat valt, door erop te wijzen dat de inflatieverwachtingen in het eurogebied laag zijn gebleven en dat de opkoopacties zijn gericht op het stabiliseren van de financiële markten (zie bijvoorbeeld Schnabel, 2020). Dit laatste zou nodig zijn om zogenaamde ‘slechte evenwichten’ te voorkomen, waarin ongefundeerde paniek in de kapitaalmarkten de rente naar een zo hoog niveau opstuwt dat dat op zichzelf al twijfels oproept over de houdbaarheid van de overheidsfinanciën van zwakke eurolanden. Maar wat de ECB ziet als stabilisatie van de financiële markten kan ook worden uitgelegd als een rentesubsidie aan lidstaten met een lage kredietwaardigheid. En in die laatste interpretatie ligt het meer voor de hand om dit met begrotingsbeleid op te lossen dan met monetair beleid.

De ECB moet kleur bekennen

In het afgelopen crisisjaar was het ECB-beleid verenigbaar met haar mandaat. De inflatie was eerder te laag dan te hoog en in Zuid-Europa zagen we zelfs enige tekenen van deflatie. Maar naarmate de vaccinatiegraad oploopt en de inflatieverwachtingen stijgen komt het moment dichterbij dat de ECB kleur moet bekennen. Wordt de monetaire dominantie herstelt en schuift het ultra-ruime monetaire beleid naar een meer neutrale positie? Of blijft de ECB haar best zal doen om de leenkosten van zwakke overheden beheersbaar te houden, zoals nu de perceptie is bij kredietbeoordelaars en beleggers. Gevreesd moet worden voor het laatste. ECB-president Christine Lagarde’s poging om in maart 2020 de monetaire dominantie van het ECB beleid te benadrukken had een averechts effect. Haar onhandige opmerking dat de ECB er niet is “to close spreads”, voedde de onrust in de kapitaalmarkten en oogstte boze reacties van Zuid-Europese politici. Het pandemie-opkoopprogamma, speciaal ingericht om relatief meer schuld van zwakke eurolanden aan te kunnen kopen, deed vervolgens wat het moest doen, namelijk de renteverschillen verkleinen. Van deze situatie, waarin het monetair beleid wordt gegijzeld door de angst voor oplopende spreads, moeten we af.

Een verkrapping van het monetair beleid kan gepaard gaan met een toename van de renteverschillen en tot nieuwe spanningen in het eurogebied leiden.

Een stopzetting van het opkoopprogramma zal gevolgen hebben voor de obligatiemarkten binnen het eurogebied. Zonder steun van de ECB gaan de renteverschillen weer oplopen. Hoeveel weten we niet, maar het is goed om rekening te houden met een overreactie van de financiële markten en de mogelijke gevolgen daarvan voor de Europese economie.

Schuldenval

De coronacrisis heeft het van toerisme afhankelijke Zuid-Europa hard geraakt en tot een sterke stijging van de staatsschuld geleid. In zo’n situatie zou een sterk stijgende rente op Zuid-Europese staatsschuld kunnen leiden tot een gevaarlijke schulddynamiek. Gezien de lage groei van hun nominale BBP dreigen deze landen in een schuldenval terecht te komen, waarbij de combinatie van een hoge rente en een lage groei een onhoudbaar toekomstig pad voor de schuldquote voorspelt. Vanwege zorgen daarover loopt de rente vervolgens verder op. Een vicieuze cirkel waarin landen liever niet terecht komen. Hardliners zullen betogen dat die landen dan maar snel zelf hun overheidsfinanciën op orde moeten brengen, maar zo’n ieder-voor-zich strategie kent veel nadelen, ook voor sterke eurolanden. Het kan ertoe leiden dat landen een te hard bezuinigingsbeleid voeren, met negatieve gevolgen voor de economische groei en de steun voor Europese integratie. Een land kan ook proberen om de staatsschuld korter te financieren, om te voorkomen dat het hoogrentende langlopende obligaties moet uitgeven en in de hoop dat de kapitaalmarktrente snel weer daalt, Er zijn aanwijzingen dat dit tijdens de eurocrisis is gebeurd (Arnold, 2021). Nadeel van zo’n korte-termijn strategie is dat zwakke eurolanden hun schuld dan vaker moeten herfinancieren, hetgeen de financiële instabiliteit in het eurogebied vergroot. Omgekeerd kan het oplaaien van de spanningen op de Europese obligatiemarkten ertoe leiden dat het kapitaal een veilige haven zoekt in de staatsobligaties van de kredietwaardigste landen, waardoor de rente in Nederland en Duitsland toch nog te laag blijft. Sterke renteverschillen binnen een muntunie leiden zo tot een situatie van financiële fragmentatie, waarbij het monetair beleid niet overal in de muntunie dezelfde uitwerking heeft op de rentestanden en de economie.  

ECB tijdens de coronacrisis nationale overheden in staat gesteld om alle aandacht te richten op crisisbestrijding, zonder de hete adem van de kapitaalmarkten in de nek te voelen. In het heetst van de crisis was dit het juiste beleid. Het riekt echter naar begrotingsdominantie, waarbij het monetair beleid zich voegt naar de noden van de Ministers van Financiën.

Kortom, oplopende renteverschillen tussen eurolanden hinderen de ECB in haar monetair beleid, maar als de ECB hier zelf iets aan probeert te doen gaat zij haar mandaat te buiten. Is er een andere manier om de spreads te managen, zodat de ECB zich kan richten op haar primaire doelstelling van prijsstabiliteit?

Noodfondsen

Sinds de eurocrisis zijn er honderden miljarden aan Europese noodfondsen beschikbaar gesteld. Het European Stability Mechanism (ESM) verstrekt noodleningen aan eurolanden die in de financiële problemen komen. Na de corona-uitbraak is daar de Recovery and Resilience Facility (RRF) bijgekomen, dat bestaat uit een combinatie van goedkope leningen en giften. Hoewel deze noodfondsen zeker helpen om begrotingscrises te bestrijden, kleven er ook nadelen aan. Landen doen niet graag een beroep op het ESM omdat ze niet het stigma van armlastig land opgeplakt willen krijgen of omdat ze geen zin hebben in de bijbehorende hervormingen. Het RRF werkt op basis van hervormingsplannen en projectvoorstellen en is daarmee een log en bureaucratisch instrument. Het ESM en de RRF zijn er ook niet in geslaagd om het ingrijpen van de ECB in de obligatiemarkten overbodig te maken. Alle steunprogramma’s, inclusief die van de ECB, hebben voorts met elkaar gemeen dat Europese publieke financiering de private marktfinanciering van zwakke eurolanden overneemt. Dit zou ertoe kunnen dat op den duur de meeste Zuid-Europese staatsschuld in handen is van Europese instituties. Een onwenselijke uitkomst.

Een ‘Interest Stabilization Mechanism’ om de ECB te ontlasten

In plaats van noodleningen te verstrekken, kan het ESM worden gebruikt om een mechanisme op te tuigen om de renteverschillen binnen het eurogebied te dempen of te vereffenen. Voorstellen voor een “Interest Stabilization Mechanism” (ISM) zijn eerder gedaan in Arnold (2012) and Heinemann (2012). Het idee is om bij marktpaniek, wanneer het kapitaal vlucht van Zuid- naar Noord-Europa, de oplopende rentekosten van probleemlanden te subsidiëren uit de rente-meevallers van de AAA-landen. Idealiter wordt zo’n mechanisme vroegtijdig en automatisch geactiveerd, bijvoorbeeld wanneer de renteverschillen een drempelwaarde overschrijden. Net zoals bij de noodleningen van het ESM kunnen er voorwaarden worden verbonden aan de rentesubsidies, zoals een economisch hervormingsprogramma. In de meest extreme vorm zouden alle rentelasten in het eurogebied kunnen worden vereffend, maar dat is niet noodzakelijk om het doel te bereiken. Dit doel is het doorbreken van de vicieuze cirkel van de schuldenval, waarbij stijgende rentelasten twijfels zaaien over de houdbaarheid van de staatschuld en de marktrente verder opdrijven. Met een ISM wordt de doorwerking van de stijgende marktrente op de rentelasten van individuele probleemlanden doorbroken en de schuldenval uitgeschakeld. Dat op zichzelf zal al een stabiliserend effect op de financiële markten hebben. Zwakke eurolanden houden zo toegang tot de kapitaalmarkt en komen niet in de verleiding om hun schuld kort te financieren.

Voor de sterke eurolanden heeft een ISM diverse voordelen ten opzichte van de bestaande noodfondsen. In de eerste plaats hoeven voor een ISM geen honderden miljarden op tafel te worden gelegd, maar worden de rentesubsidies druppelsgewijs verstrekt, wanneer de condities in de financiële markten daarom vragen. Heinemann (2012) en International Herald Tribune (2012) hebben berekend dat zo’n mechanisme haalbaar is. Een tweede voordeel is dat de individuele eurolanden aansprakelijk blijven voor hun eigen schulden. Voor Noord-Europese politici is het lastig om aan de kiezer uit te leggen waarom zij garant zouden moeten staan voor Zuid-Europese schuld. Misschien is het gemakkelijker om uit te leggen hoe een ISM bijdraagt aan de financiële stabiliteit in het eurogebied. Ten derde kan de rentesubsidie afhankelijk worden gemaakt van voldoende vooruitgang op het gebied van economische hervormingen en worden stopgezet wanneer landen dwarsliggen.

Maar het belangrijkste voordeel is dat een ISM de ECB in staat stelt om binnen haar mandaat te opereren en zich te richten op het bewaken van de prijsstabiliteit. Het maakt helder dat het reduceren van renteverschillen binnen eurolanden een zaak is van begrotingsbeleid, niet van monetair beleid.  Met een ISM kan Christine Lagarde met recht en op een geloofwaardige manier zeggen: “we are not here to close spreads”.

Literatuur

Arnold, I.J.M. (2012). An interest stabilization mechanism as a feasible alternative for eurobonds, Economonitor, 25 May (NL-versie: Renteverevening als haalbaar alternatief voor Eurobonds, Me Judice, 19 juni 2012).

Arnold I.J.M. (2021). Debt Managers’ reaction to sovereign risk in the Euro Area: evidence and policy implications, CESifo Economic Studies.

Schnabel, I. (2020). The shadow of fiscal dominance: misconceptions, perceptions and perspectives, Speech 11 September 2020.

Heinemann, F. (2012). Fire for the euro: a strategy for stabilizing government bond markets, ZEW policy brief 1/2012, ZEW, Mannheim.

International Herald Tribune. (2012). A low-cost plan for keeping the euro intact, June 25.

Te citeren als

Ivo Arnold, “De ECB is er niet om renteverschillen te drukken”, Me Judice, 3 juni 2021.

Copyright

De titel en eerste zinnen van dit artikel mogen zonder toestemming worden overgenomen met de bronvermelding Me Judice en, indien online, een link naar het artikel. Volledige overname is slechts beperkt toegestaan. Voor meer informatie, zie onze copyright richtlijnen.

Afbeelding
Afbeelding door 'Gideon Benari'

Ontvang updates via e-mail