De ECB kan helpen om begrotingsruimte te creëren

Huidige economische situatie

Door het coronavirus sluiten in heel Europa de grenzen. Waardeketens zijn doorbroken en de productie valt stil. Grote delen van de bevolking werkt vanuit huis, werkt (veel) minder of raakt zelfs zijn baan kwijt. Overheden nemen hun verantwoordelijkheid en komen met zeer omvangrijke steunmaatregelen. Daarbij worden de Europese begrotingsregels soepel gehanteerd, ofwel deze worden tijdelijk buiten werking gesteld. In dit geval terecht, want nood breekt wetten. We zitten in Europa wat betreft de coronacrisis allemaal in hetzelfde schuitje.

Oplopende staatsschuld

Door het ingezette beleid zullen overheidstekorten en daarmee de staatsschuld snel oplopen. Tegen deze achtergrond is het oplopen van de rente op staatsleningen slecht nieuws, omdat dit de rentelasten van de overheden verhoogt. Bovendien zal het waarschijnlijk lastig zijn voor de private sector (beleggers en beleggingsinstellingen) om de stortvloed aan overheidspapier in korte tijd te kunnen absorberen. Het zou daarom niet onlogisch zijn als de centrale bank inspringt om deze tekorten met het aanmaken van nieuw geld te dekken (monetaire financiering). Dit is echter niet toegestaan in de Europese wetgeving (artikel 123).

Constructievere rol ECB

Toch kan de centrale bank, naast alle het goede dat zij al gedaan heeft, een nog grotere en constructievere rol spelen bij het bestrijden van de coronacrisis. Om dit in te zien zijn twee zaken belangrijk. Ten eerste hebben de centrale banken in de eurozone, onder regie van de ECB, in de afgelopen jaren onder de vlag van kwantitatieve verruiming al voor enorme bedragen aan staatschuld van de lidstaten opgekocht. In totaal staat inmiddels ruim 20% van de Europese publieke schuld op de balans van het Eurosysteem. Het tweede wat hier van belang is, is dat de centrale banken eigendom zijn van de overheid. Vanuit monetair oogpunt vormen de centrale bank en de overheid één entiteit. Transacties tussen beide hebben dan ook een hoog vestzak-broekzak gehalte. Het gevolg van het opkoopprogramma is dan, onbedoeld, dat die staatsschuld niet meer zo relevant is. De overheden betalen rente en aflossing op hun staatsschuld aan hun centrale bank (of de ECB), maar als de centrale bank winst maakt en deze uitkeert aan haar aandeelhouders krijgen de overheden dit weer uitgekeerd.

Verslavende karakter geldpers

Technisch gesproken kan de centrale bank de opgekochte schuld gewoon wegstrepen. Dan is de staatsschuld achteraf alsnog ‘gewoon’ monetair gefinancierd. Als deze bedragen vervolgens in mindering op de staatsschuld worden gebracht hebben alle landen opeens veel meer budgettaire manoeuvreerruimte onder de schuldnorm van het Stabiliteits- en groeipact. Obligatiebeleggers zullen dit zeker herkennen. Het probleem van deze benadering is niet zozeer technisch, maar wel politiek van aard. Want het gevaar van monetaire financiering ligt niet in de techniek zelf, maar wel in het verslavende karakter ervan. Als de geldpers eenmaal is aangezet, om een veel gebruikte beeldspraak aan te halen, doemt het gevaar op dat de begrotingsdiscipline voor eens en altijd verdwijnt. Dat kan leiden tot hogere inflatie en in extreme gevallen zelfs hyperinflatie. Iedere hyperinflatie in de geschiedenis is voorafgegaan door een overheid die haar uitgaven met de geldpers heeft gefinancierd en daarin te ver is gegaan.

Maar dit neemt niet weg dat monetaire financiering en het incasseren van geldscheppingswinst door de overheid niet per definitie verkeerd hoeft te zijn. Alles staat en valt met de discipline van beleidsmakers en, minstens zo belangrijk, met de politieke onafhankelijkheid van de centrale bank haar eigen overheid het gebruik van de geldpers te ontzeggen.

Extra budgetruimte lidstaten

Hoe kan de ECB in de huidige situatie bijspringen? Stel dat wordt afgesproken dat alle landen in de EMU eenmalig tien procent van het bbp aan budgetruimte krijgen om de gevolgen van de coronacrisis te bezweren. Hiertoe emitteren zij één of meer obligatieleningen die direct door de ECB worden opgekocht. De looptijd van deze obligaties moet eeuwigdurend zijn, met een coupon van nul procent, ofwel een zogeheten ‘zero-coupon perpetual’. Met de opbrengst van deze emissie lossen de landen een deel van hun bestaande staatsschuld bij de ECB af. Omdat op de nieuwe perpetuals, noch rente, noch aflossing hoeft te worden betaald, drukken deze niet op de begroting en hoeven deze niet meer mee te tellen in de staatsschuld. Dan hebben alle landen, uitgaande van het huidige publieke schuldniveau, de benodigde begrotingsruimte.

Als het antwoord op deze vragen bevestigend is, ligt de oplossing van de budgettaire gevolgen van de coronacrisis binnen handbereik.

Het kan nóg eenvoudiger

Het lijkt een beetje op monetaire hocuspocus en in zekere zin is het dat ook. Het kan namelijk nóg eenvoudiger. Als het eurosysteem aangeeft dat het tien procent van de staatsschuld van de lidstaten tot in lengte van dagen op haar balans zal houden (en bij vrijval in identiek papier zal beleggen) kan de Europese Commissie besluiten dat dit deel van de staatsschuld niet meer meetelt bij het bepalen of landen aan de begrotingsregels voldoen. Daardoor hebben de lidstaten een bedrag ter grootte van de afname staatsschuld ter beschikking, om aan te wenden voor de bestrijding van de coronacrisis, zonder dat de staatsschuld ten opzichte van het huidige niveau oploopt. De angst dat verder oplopende schulden hierdoor zullen uitmonden in oplopende rentes kan hiermee ook worden bezworen.

Het is niet al te moeilijk. Het valt ook te rechtvaardigen. Want deze crisis is niet het gevolg van wanbeleid in een lidstaat en hij raakt ons allemaal. Alle reden dus om alle zeilen bij te zetten. Maar of dit op een verantwoorde manier kan staat en valt met het antwoord op twee vragen. Is de ECB geloofwaardig als zij zegt dat dit een eenmalige crisismaatregel betreft en dat hiermee niet de deur opengaat voor permanente monetaire financiering? En zijn politici bereid om, als de crisis voorbij is, de Europese begrotingsnormen te respecteren? Als het antwoord op deze vragen bevestigend is, ligt de oplossing van de budgettaire gevolgen van de coronacrisis binnen handbereik.