De ECB leeft in de greep van de effectenbeurzen

Inleiding

Wat het effect is van het monetaire beleid op de reële economie in de eurozone weet de ECB slechts bij benadering. Empirische studies suggereren dat dit effect zelfs grotendeels afwezig is. De statuten van de ECB dragen haar op inflatie te bestrijden. Omdat in tijden van recessie de inflatie soms negatief is, waardoor het gevaar van implosie van de economie dreigt, vertaalt de ECB haar doelstelling van prijsstabiliteit in inflatie “beneden maar dicht tegen” 2%.  Deze doelstelling werd in het afgelopen decennium niet meer dan tweemaal bereikt en licht overschreden: in 2012 (3%) en 2019 (2¼ %). In de overige jaren was de doelstelling ondanks het expansieve monetaire beleid van de ECB onbereikbaar. In deze jaren varieerde de inflatie van net onder 0% tot een lichte stijging van 1%.

Liquide tegoeden bij banken

In 2015 werd er zwaar geschut ingezet in de vorm van een uitgebreid opkoopprogramma van obligaties om de inflatie omhoog te duwen naar 2%. De gedachte hierachter was dat inflatie met het opkoopbeleid aangejaagd zou kunnen worden. Dit geloof was – en is - universeel en wordt door de ECB zorgvuldig in stand gehouden. Vooral in de effectenwereld wordt gekeken naar verdere stimulansen van de ECB als de inflatie terugloopt. Het succes is tot nog toe echter miniem. Niet alleen de inflatie, maar óók de groei van de reële economie (BBP), blijkt weinig gevoelig voor monetaire stimulering. De groei van M3 (het totaal van liquide tegoeden bij de banken) in vergelijking met de inflatie en de BBP groei laat dit goed zien. M3 is te beschouwen als het (nog) niet in de economie of in financiële beleggingen aangewende nationale spaaroverschot. De grootscheepse opkoop van staatsobligaties door de ECB zou reële investeringen moeten stimuleren en zou niet moeten blijven hangen in de liquide tegoeden bij banken (M3).

Het opkoopbeleid van de ECB gecombineerd met het berekenen van negatieve rentes voor het stallen van tegoeden van de banken bij de ECB heeft de financiële stabiliteit in de eurozone niet alleen structureel ondergraven maar ook niet gezorgd voor de monetaire stabiliteit die de ECB zegt na te streven.

Wat we echter zien is dat M3 steeg met 1 tot 2% per jaar tussen 2010 en 2014 en daarna vanaf 2015, dat is het jaar waarin het massale opkoopprogramma startte, met 4 á 5% per jaar tot en met 2019. In 2020 steeg M3 zelf met maar liefst 12%, hetgeen duidelijk samenhing met de plotselinge terugval van het BBP door de coronacrisis en de massale steunprogramma’s van Europese overheden. De stijging van M3 van jaarlijks 4 á 5%, overstijgt de groei van 2 tot 2,5% van het BBP en 1 á 2% van de inflatie veruit, hetgeen resulteert in een toenemend liquiditeitsoverschot in de reële economie. Zij laat zien dat het beleid van de ECB, in het bijzonder het massale opkoopprogramma, niet of nauwelijks effectief is geweest om de reële economie (BBP) te stimuleren. Daar komt bij dat een onbekend deel van de liquiditeitscreatie door de opkopen is blijven steken in de financiële sfeer, in effecten en onroerend goed beleggingen, en daar wél een prijsopdrijvend effect heeft gehad (‘asset price inflation’).

Marktverwachting

Kortom, inflatie en groei laten zich niet of nauwelijks door monetair beleid afdwingen. Een rationele beslissing van de ECB zou dus zijn dat zij haar opkoopprogramma’s staakt en overgaat tot afbouw van haar portefeuille. Dat is echter volstrekt ondenkbaar. De ECB heeft altijd uitgedragen dat haar opkoopbeleid effectief is en kan dus nu niet stellen dat dat niet het geval is. Zij heeft nooit verwachtingen van de financiële markten weersproken dat zij bij tegenvallende inflatie en groei doeltreffend zou kunnen ingrijpen. De realiteit is dus dat de ECB gevangen zit in een verwachtingspatroon dat - op straffe van grote financiële onrust - niet doorbroken kan worden. Zeker kan dat niet zolang de coronacrisis nog niet over is. Wat wel zou kunnen, en zeker aanbevelenswaardig zou zijn, is dat de financiële markten gaandeweg worden voorbereid op een stellingname die inhoudt dat, nu de overheden van de EU landen zelf door hun coronabestrijding een veel groter aandeel hebben genomen in het stabiliseren van de economische groei, en onder de aanbeveling dat dat nog lange tijd zo blijft, de rol van de ECB gaandeweg meer op het tweede plan kan geraken en het niet vervangen van uitlotende obligaties in de ECB portefeuille in zicht komt. Mocht echter de groei van de economie van een Europees land een te grote wissel trekken op zijn capaciteit nieuwe schulden aan te gaan, en mocht daardoor een internationale financiële crisis dreigen, dan kan de aankoop van obligaties desnoods grootschalig worden hervat, omdat de markt zal geloven dat dat helpt. De aankondiging van zo’n hernieuwde interventie haalt dan de aanleiding tot onrust uit de markt en plaatst de ECB frontaal in de rol van effectieve hoeder van de financiële stabiliteit. Zij geeft dan de opkoop van marktpapier een nieuwe, zinvolle functie die het eerder niet had.

Hoe lang kan dit doorgaan?

Een grote vraag hierbij is uiteraard hoever de ECB in zo’n situatie kan doorgaan met het opkopen van Europees staatspapier. Onbeperkt? Een belangrijk deel van de door het coronabeleid sterk opgelopen Europese overheidsschulden staat reeds op de balans van de ECB. Voor Nederland bijvoorbeeld waren de ECB aankopen in 2020 gelijk aan 76% van het begrotingstekort. De EU regel dat de staatsschuld niet meer dan 60% van het BBP mag bedragen is tijdelijk opgeschort. Welke norm hiervoor in de plaats moet komen is nog onbekend. Men zou zich kunnen voorstellen dat de grens voor ECB opkopen tijdens een dreigende crisis bereikt is als serieuze inflatiesignalen opdoemen in het land waarvan staatsschuld wordt opgekocht. Inflatiesignalen duiden op het overschrijden van de maximale productiecapaciteit, op het verdwijnen van de ‘output gap’. Waarschijnlijk zal stoppen van ECB aankopen ten gevolge hebben dat dan juist de financiële onrust wordt aangewakkerd die het opkoopbeleid beoogt te vermijden. Daarom moeten aankopen door ECB van overheidsobligaties van eurolanden waar geen inflatie dreigt dan helaas tijdelijk doorgaan. 

Het opkoopbeleid van de ECB gecombineerd met het berekenen van negatieve rentes voor het stallen van tegoeden van de banken bij de ECB heeft de financiële stabiliteit in de eurozone niet alleen structureel ondergraven maar ook niet gezorgd voor de monetaire stabiliteit die de ECB zegt na te streven. De ECB heeft gefaald om zowel financiële als monetaire stabiliteit te realiseren. Daarom is na een decennium hoog tijd voor een evaluatie van haar monetaire beleidsstrategie.