Convergerende spreads
Het onlangs door ons gepubliceerde CEPR Discussie Paper (Eijffinger en Pieterse-Bloem, 2022) beschrijft een empirisch onderzoek naar de factoren die de spreads op staatsobligaties in de eurozone hebben beïnvloed. We constateren dat er in de loop van de tijd een groeiende kloof is ontstaan tussen de spreads en de macro economische fundamenten van eurolanden. Voornaamste conclusie is dat wordt aangetoond dat de ECB een toenemende invloed heeft uitgeoefend op de spreads op staatsobligaties in de eurozone. Empirisch wordt het transitiemoment in 2012/2013 gewaarmerkt. Dit valt samen met de verschuiving in het monetaire beleid van de ECB, van conventioneel naar steeds onconventioneler. Deze verschuiving vond plaats in de overgang van twee sets van ECB-presidenten, die van Duisenberg - Trichet en Draghi - Lagarde.
In dit artikel beschrijven we de onderzoeksreis die we hebben gemaakt om empirisch vast te stellen wat de fundamentele drijfveren achter het verschil in rendement van 10-jaars overheidsobligaties van de tien lidstaten van de eurozone ten opzichte van de Duitse 10-jaars Bund zijn geweest. Het doel van dit onderzoek is om een algemeen model te identificeren dat de determinanten van de spreads op staatsobligaties in de eurozone over de afgelopen vijfentwintig jaar kan beschrijven en dat ook de juiste plaats geeft aan het effect van het veranderende monetaire beleid van de ECB.
Achtergrond
Al enkele jaren na het begin van de monetaire unie, wanneer de obligatiespreads van de lidstaten van de eurozone convergeren, beginnen verschillende auteurs dit fenomeen te verklaren, meestal door middel van macro-economische factoren. Het belang van financiële banden en marktsentimentfactoren neemt toe naarmate de studies rond de wereldwijde financiële crisis nader worden bestudeerd. Wanneer deze crisis in Europa evolueert naar de staatsschuldencrisis in 2009 en het EMU-convertibiliteitsrisico toeneemt (volgens Eijffinger et al., 2018), wordt een breuk in het niveau van spreads tussen kern- en perifere eurozonelanden zichtbaar en een belangrijk onderwerp voor academische studies. Vanuit dit brede onderzoeksveld beschouwen we Gomez-Puig et al. (2014) als een benchmarkstudie, aangezien zij het belang van fundamentele macrofactoren voor deze spreads hebben getest met de meest uitgebreide reeks variabelen voor de periode van 1999 tot 2012.
Een ander onderzoeksveld waar wij op leunen heeft als benadering om de spreads op staatsobligaties in de eurozone te bepalen aan de hand van risicofactoren die algemeen worden aanvaard om het rendement op obligaties te verklaren. Kredietrisico en liquiditeitsrisico zijn de belangrijkste, dikwijls aangevuld met internationaal marktrisico of volatiliteitsrisico en wisselkoersrisico. Afonso et al. (2015) combineert dergelijke marktrisicofactoren met macro-economische factoren in een vergelijkbare multifactormodelstructuur als Gomez-Puig et al. (2014) en is een tweede benchmarkstudie voor ons.
Beide onderzoeksvelden documenteren vroegtijdig dat de beleidsreactie van de ECB op de staatsschuldencrisis de spreads op staatsobligaties vernauwde. Na Draghi's "whatever it takes"-verklaring in 2012, wordt ook het onderzoek naar de invloed van het monetaire beleid van de ECB op de spreads van staatsobligaties in de eurozone al snel een terrein op zich. Studies die rekening houden met de in de tijd variërende heterogeniteit van de spreads in de eurozone in een multidimensionale factorstructuur en nog steeds een aanzienlijk en significant effect detecteren van de activa-aankoopprogramma's van de ECB, zoals Afonso et al. (2018) en Afonso en Jalles (2019) zijn voor ons ook goede benchmarkstudies.
Onze onderzoeksreis
Al met al bepalen wij de drijvende krachten achter de spreads op staatsobligaties in de eurozone in een multidimensionale factorstructuur door middel van een tijdreeksregressiemodel dat factor-, tijd- en regio-specifieke heterogeniteiten borgt. Daarbij hanteren wij een algemeen-naar-specifieke empirische benadering vergelijkbaar met Gómez-Puig et al. (2014) en Afonso et al. (2015). Ons algemene onbeperkte model omvat de relevante categorie van factoren voor een macro-fundamenteel-gebaseerd (MF) model en een marktrisico-gebaseerd (MR) model. Factoren worden op hun beurt beschreven door een reeks geselecteerde variabelen. De algemeen-naar-specifieke benadering om de beste specificatie voor het model te identificeren maakt gebruik van onze uitgebreide reeks variabelen in een over het algemeen onbeperkte lineaire regressie met vaste effecten, en sluit stapsgewijs variabelen met gebrekkige statistische en economische significantie uit.
In ons streven naar een algemeen model, trachten we de beste specificatie van het macro fundamenteel-gebaseerde (MF) model te identificeren met variabelen voor macro-economische, financiële verbanden en factoren voor marktsentiment. Eerst voor de periode 1999-2012 om dit vervolgens uit te breiden naar 2013-2021.
Het blijkt dat [...] QE een overweldigende verklarende kracht heeft voor spreads.
Hoezeer we ook proberen met verschillende combinaties van variabelen en permutaties, we zijn niet in staat om voor deze periode een specificatie van bevredigende kwaliteit voor het MF-model te vinden. Specificaties zijn instabiel en met name een structureel significante constante term duidt op een probleem van een weggelaten/onbekende variabele. Wanneer we onze beste specificatie van het MF-model verlengen tot 2013-2021, presteert het nog slechter. We leren echter wél een aantal dingen. Bijvoorbeeld dat marktsentimentfactoren beter presteren, dat paneldata voor de landen in de eurozone beter presteren dan vergelijkbare variabelen op regionaal of mondiaal niveau, en dat Griekenland zo'n uitschieter is dat deze eigenlijk achterwege zou moeten blijven.
Gaandeweg onze reis dringt het steeds meer tot ons door dat spreads zich in verschillende periodes van de EMU-geschiedenis anders gedragen. We gebruiken de methodologie die is ontwikkeld voor paneldata in Ditzen et al. (2021) en Karavias et al. (2021), welke is gebaseerd op de tijdreeksbenadering van de sequentiële test van Bai-Perron (1998), om de aanwezigheid van onbekende breekpunten in de spreads te bepalen. Onze herformulering van deze sequentiële test om significante veranderingen in de verdeling van spreads in de loop van de tijd vast te leggen, is, voor zover ons bekend, niet eerder toegepast op spreads op staatsobligaties in de eurozone en gedurende de gehele duur van het bestaan van de EMU. Door deze sequentiële test vinden we twee grote breekpunten, in augustus 2010 en januari 2014.
In figuur 1, gekopieerd uit ons CEPR Discussie Paper, geeft de drie regimes weer die door onze breekpunttest zijn geïdentificeerd. In het eerste regime convergeren de spreads. Ze worden zichtbaar iets groter na de eerste tekenen van de wereldwijde financiële crisis in 2008. Maar zelfs het moment van de ineenstorting van Lehman Brothers veroorzaakt slechts een gedempte reactie op de spreads op staatsobligaties in de eurozone. Ze reageren pas heftiger als Griekenland in 2009 een groter dan verwacht begrotingstekort aankondigt, maar niet heftig genoeg om de trend in hun gezamenlijke verdeling te doorbreken. Dit gebeurt pas in augustus 2010, wanneer de eurozone dieper in de schuldencrisis zit. In dit tweede regime piekt het convertibiliteitsrisico van de eurozone (zoals gedefinieerd door Eijffinger et al., 2018) in de vroege zomer van 2012. Draghi's "whatever-it-takes"-moment doet zich voor op het hoogtepunt van de spreads, die vervolgens dalen, maar qua distributie pas in januari 2014 in een nieuw regime terechtkomen. In dit derde en laatste regime nemen de spreads af, maar er blijven enkele eigenaardige uitschieters en de spreads bereiken niet meer de dieptepunten van het eerste regime.
Figuur 1. Regimes in spreads op staatsobligaties in de eurozone, gedefinieerd door sequentiële breekpuntanalyse.
De bevindingen van de toepassing van het macro-fundamenteel-gebaseerde (MF) model motiveren ons om over te stappen op het marktrisico-gebaseerde (MR) model. De bevindingen van verschillende regimes hebben ons doen besluiten om de beste specificatie van het MR-model voor de periode na 2013 te identificeren. We gebruiken CDS par spreads voor staatsobligaties uit de eurozone om het kredietrisico te beschrijven, en de bid-ask spread in hun obligaties om het liquiditeitsrisico te beschrijven. De specificatie van het MR-model met alleen deze twee risicofactoren levert al voldoende verklaringskracht op. We breiden deze basisspecificatie uit met verschillende variabelen om andere risicofactoren te beschrijven (renterisico, volatiliteitsrisico, wisselkoersrisico en EMU-(break-up) risico). Wederom volgen wij een algemeen-naar-specifieke benadering, en stellen vast dat het verschil tussen de beleidsrente van de Federal Reserve en de ECB, de aandelenrendementen op de individuele aandelenmarkt in de eurozone, versterkt door hun volatiliteit en uitstaande saldi van de eurozonelanden in Target2 ten opzichte van hun BBP, tezamen de meest verklarende kracht aan het MR-model geven.
Op basis van deze uitgebreide basisspecificatie willen we bepalen of de monetaire beleidsmaatregelen van de ECB, afzonderlijk en onafhankelijk, de spreads hebben beïnvloed. Merk op dat we de beleidsrente van de ECB al hebben benut uit onze reeks renterisicovariabelen, die natuurlijk ook als het belangrijkste conventionele monetaire-beleidsinstrument kan worden beschouwd, en dat we daar geen significant effect hebben gevonden. We voegen voorraadvariabelen toe voor de basisherfinancieringstransacties (MRO), lange termijn herfinancieringstransacties (LTRO) en activa-aankopen van de ECB in het kader van verschillende kwantitatieve verruimingsprogramma's (QE), gedefinieerd als maandelijkse groeipercentages. Als we ze in verschillende combinaties toevoegen, blijkt dat MRO te weinig verklarende kracht heeft om opname in de basisspecificatie te rechtvaardigen, dat LTRO een zeer kleine verklarende kracht heeft en dat QE een overweldigende verklarende kracht heeft voor spreads.
Vooruitkijkend, is op basis van dit onderzoek te verwachten dat de spreads zullen toenemen wanneer de ECB de kwantitatieve verruimingsmaatregelen serieus gaat afbouwen.
Het belang van eerder geïdentificeerde variabelen blijft bestaan met toevoeging van deze ECB voorraadvariabelen en de algehele prestatie van het model verbetert voor 2014-2021. Wanneer we deze best passende specificatie van het MR-model uitvoeren op de andere regimes, zien we, enigszins tot onze verbazing, dat het ook goed presteert in de voorafgaande perioden van januari 1999 tot juli 2010 en augustus 2010 tot december 2013. We reproduceren tabel 1 met deze best passende specificatie voor het op marktrisico gebaseerde model uit ons CEPR Discussie Paper hieronder.
Tabel 1. De beste specificatie voor het op marktrisico gebaseerde model, voor alle drie de regimes.
Opmerkingen: FE-regressieresultaten met White (1980) heteroskedasticiteit-robuuste standaardfouten; ***, ** en * geven significantie aan bij 1%, 5% en 10%; z-statistiek tussen haakjes. Regimes 1, 2 en 3 zijn januari 1999-juli 2010, aug. 2010-december 2013 en jan. 2014-december 2021.
Spreads nemen toe met het krediet- en liquiditeitsrisico, terwijl de risicobereidheid van beleggers (aangegeven via STOCK) en groeiende banden tussen lidstaten de spreads verkleinen. Target2-saldi werken duidelijk om de kosten van het uiteenvallen van de eurozone bij investeerders te benadrukken, maar zijn niet langer significant in het derde regime. De synchronisatie van het beleid van de Fed en de ECB (aangegeven via FEDECB) is niet significant in regime 2 wanneer beide beleidstarieven op de nul-ondergrens staan. Wanneer de rente van de Federal Reserve consequent boven de rente van de ECB in regime 3 ligt, heeft dit een toenemend effect op de spreads. Wat het beleid van de ECB betreft, blijken de negatieve rentetarieven van regime 2 een onmachtig instrument te zijn geweest om spreads te beïnvloeden. LTRO's hebben enig effect op het verlagen van de spreads, maar slechts zeer bescheiden in de crisis- en postcrisisperiodes. De activa-aankopen door de ECB via haar QE-programma's hadden verreweg het grootste dempend effect op de spreads.
Conclusie
Als we het totaal van onze empirische resultaten overzien, herhalen we hier de conclusies die we eraan verbinden in ons CEPR Discussion Paper, namelijk dat de determinanten van de spreads op staatsobligaties in de eurozone het verhaal vertellen van verschillende regimes die voornamelijk worden gekenmerkt door de overgang van de ECB van conventioneel naar steeds onconventioneler monetair beleid. Deze overdracht valt samen met de overgang van de eerste twee voorzitterschappen van Duisenberg en Trichet naar dat van Draghi en Lagarde.
We leiden hieruit af dat beide voorzitterschappen het mandaat van de centrale bank op een heel verschillende manier hebben geïnterpreteerd en uitgevoerd. Terwijl onder Duisenberg en Trichet de ECB alleen op de geldmarkt van de eurozone opereerde, handelt de centrale bank onder Draghi – Lagarde steeds meer op de kapitaalmarkt. De groeiende kloof tussen de spreads op staatsobligaties en macro-fundamentele factoren, gedetecteerd door onze aanpassing van het op macro-fundamenten gebaseerde factormodel en een aanzienlijk beter vermogen van het op marktrisico gebaseerde factormodel om de drijvende krachten achter staatsobligaties in de eurozone te verklaren met ruime verklarende kracht van de ECB QE-aankopen, spreken allemaal tot dit verhaal.
Vooruitkijkend, is op basis van dit onderzoek te verwachten dat de spreads zullen toenemen wanneer de ECB de kwantitatieve verruimingsmaatregelen serieus gaat afbouwen (nu nog naar verwachting een bedrag van 15 miljard euro per maand, wat marginaal is in vergelijking met de ruim 5.000 miljard euro op de balans). Het zal dus nog heel lang duren voordat de ECB haar balans significant kan afbouwen.
Referenties
Afonso, A., Arghyrou, M.G., Bagdatoglou, B. and Kontonikas, A., 2015. On the time-varying relationship between EMU sovereign spreads and their determinants. Economic Modelling, 44, 363-371.
Afonso, A., Arghyrou, M. G., Gadea, M. D. and Kontonikas, A., 2018. “Whatever it takes” to resolve the European sovereign debt crisis? Bond pricing regime switches and monetary policy effects. Journal of International Money and Finance, 86, 1-30.
Afonso, A. and Jalles, J. T., 2019. Quantitative easing and sovereign yield spreads: Euro-area time-varying evidence. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, 58, 208-224.
Bai, J. and Perron, P., 1998. Estimating and testing linear models with multiple structural changes. Econometrica, 66, 47–78.
Ditzen, J., Karavias, Y. and Westerlund, J., 2021. Testing and Estimating Structural Breaks in Time Series and Panel Data in Stata. arXiv:2110.14550v2.
Eijffinger, S.C.W. and Pieterse-Bloem, M., 2022. Eurozone Government Bond Spreads: A Tale of Different ECB Policy Regimes, CEPR Discussion Paper 17533.
Eijffinger, S.C.W., Kobielarz, M.L. and Uras, B.R., 2018. Sovereign default, exit and contagion in a monetary union. Journal of International Economics, 113, 1-19.
Gómez-Puig, M., Sosvilla-Rivero, S. and del Carmen Ramos-Herrera, M., 2014. An update on EMU sovereign yield spread drivers in times of crisis: A panel data analysis. North American Journal of Economics and Finance, 30, 133–153.
Kok, R., 2023. Eenvoudige Oplossingen. Interview met Sylvester Eijffinger in VBA Journaal Nummer 153 Zomer 2023.